民生證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
華蘭生物(002007)
一、事件概述
公司發佈2019年報，2019年度公司實現營業收入37.0億元（+15.02%），歸屬於上市公司股東的淨利潤12.83億元（+12.63%），與之前披露的快報業績一致。每10股派發現金紅利4元(含稅)，以資本公積金每10股轉增3股。。
二、分析與判斷
血製品收入端同比增長10%左右，符合預期；
2019年度公司實現營業收入37.0億元（+15.02%），血製品收入26.4億元（+9.8%），疫苗收入10.4億元（同比+31%），淨利潤3.75億元（+42%），歸母2.81億元。預計血製品淨利潤為9.3億元左右（重慶子公司4.73億元+母公司扣除投資收益預計血製品4.6億元），測算2018年血製品業務利潤8.3億元左右（重慶子公司利潤3.29億元+母公司扣除投資收益預計血製品5億元），同比+10%左右。庫存商品減值4950萬，預計主要是2018年年底政府收儲的三價流感疫苗計提減值，剔除該影響，2020年疫苗板塊淨利潤在4.25億左右。
血製品毛利率同比下降，預計與毛利率偏低的重慶子公司產品銷售佔比提升有關。
血製品板塊，母公司實現收入14.36億元，基本與去年持平，重慶子公司12.31億元（+24%）。分產品看，人血白蛋白收入9.78億元（-4.57%），靜丙收入8.9億元（+47.5%），其他血製品7.74億元（-0.57%）。靜丙收入增速加快，預計與2019年靜丙景氣度回升加快去庫存有關。2019年血製品毛利率57.4%，同比下降-1.7%，毛利率同比下降預計與毛利率偏低的重慶子公司產品銷售佔比提升有關。
血製品景氣度持續提升，存貨佔營業收入比例下降，應收賬款週轉天數繼續下降。
2019年血製品景氣度提升，加快去庫存。2019年底存貨佔營業收入佔比下降為43.9%（2018年底為為50%）。在疫苗收入佔比提升情況下（疫苗板塊應收賬款週期更長），應收賬款週轉天數繼續下降。從存貨結構來看，原材料6.23億元（較之2018年底增加0.1億元），在產品3.75億元（增加0.57億元），庫存商品1.93億元（同比減少0.67億元）。
疫情延遲採漿對華蘭2020年血製品供應影響很小。
2020年血製品供應由產成品存貨+在產品+陳漿+2020年採漿四方面決定。報表披露2019年年底原材料6.23億元，按照90%為血漿，噸漿成本80萬折算，對應陳漿月份8個月左右，加上在產品1-2個月左右，在產品+陳漿能供給7-8個月左右，即能供應至20201年9-10月份。即使預計2020年採漿全面恢復時間為4月份，將丟失2個月的採漿時間，根據血製品生產週期6個月左右（血漿置放3個月+生產1個月+批簽發2個月左右），預計將在2020年10月份供應。通過陳漿和存貨的消耗我們預計基本能滿足今年血製品供應。
流感疫苗市場需求將持續旺盛，華蘭受益明顯
根據中檢院數據，2019年批簽發約3100萬支（摺合成15ug），其中四價流感970萬支左右。若2020年華蘭生物和金迪克四價產能全部釋放，我們預計將新增四價流感疫苗約1500萬支，2020年流感疫苗供應量有望達到4600萬支左右，接近山東疫苗事件以及長生事件之前全年流感疫苗批簽發量（山東疫苗事件以及長生事件之前，13-14年流感疫苗批簽發量為4300-4500萬支左右）。假設武漢所和北京科興於2020年6月份左右或之前獲批上市，釋放一半產能，則我們預計2020年流感疫苗供應量有望達到5000-5200萬支左右。將山東疫苗事件以及長生事件之前的市場接種量約4500萬支作為當時常規接種量來看，2020-2021年疫苗接種需求將超過4500萬支。2018-2019年流感流行加劇，人們接種意識提升，且從2019年年底和2020年初流感監控來看，流感有望持續加劇，加上2019年開始的新冠疫情催化，預防意識提升，2020年流感疫苗市場需求更加旺盛，2020年仍有可能處於供不應求狀態。假設武漢所和科興於2020年6月份左右或之前獲批，供需將更趨於均衡。根據公告，華蘭生物四價流感疫苗產能2500萬支，具備產能優勢，將從流感疫苗市場需求持續旺盛中明顯受益。
三、投資建議
2020-2022年血製品景氣度持續提升，流感疫苗市場需求將持續旺盛，華蘭疫苗銷售有望超預期，預計公司2020年-2022年淨利潤18.01/20.54/23.27億元，對應EPS1.28/1.46/1.66，對應當前股價PE為34/30/26倍，歷史估值中樞為35-40倍左右，維持“推薦“評級。
四、風險提示：
血製品價格漲價不及預期，加上銷售費用下降不及預期，疫情對採血漿影響超預期，疫苗需求不及預期，安全性生產風險。
閱讀更多 Dword 的文章
