一、業務分析
1.公司自身條件支持採用IDM模式的優勢
IDM模式適應功率半導體企業。華潤微是國內最大的IDM模式半導體公司,也是國內銷售額前十的半導體公司中唯一一家IDM模式為主的企業。相比Fabless模式的功率半導體公司，IDM模式擁有設計與製造環節緊密結合的優勢，能縮短從芯片設計到製造所需的時間，不需要進行硅驗證，不存在工藝對接問題，能加快新產品面世的時間；同時也可以根據客戶需求進行高效的特色工藝定製。由於同時具備設計和製造能力，能獲得更高的產品附加值。
IDM模式對初始資源稟賦和運營能力都有極高要求。對於功率半導體企業，雖然IDM模式有多種好處，但是同時也受限於資本投入要求大、資產較重。以華潤微的“8英寸高端傳感器和功率半導體建設項目”募投項目為例，項目總投資金額為23億，鉅額的資本開支需求對所有采用IDM模式公司提出挑戰；同時財務費用會對企業盈利產生重大影響，壓制企業盈利能力。因此認為IDM模式是一個門檻極高的模式，對企業初始資源稟賦和運營能力都有極高要求。企業只有在同時滿足上述兩個條件之後，才有可能通過運營現金流滿足資本開支需求從而擴大規模和提升技術，實現IDM模式的正向循環。
華潤微的規模體量和資金條件支持它採用IDM模式，並且已經實現IDM模式的正向循環。從三個維度評價不同企業對IDM模式負擔能力：現有營收產能規模、現金流負擔能力和盈利承壓能力。比較A股不同IDM模式，華潤微在這三個維度都處於領先優勢。認為華潤微依靠股東的初始資金支持，已經建立了IDM模式的正向循環——營收規模和收入規模領先同業，經營現金流支持鉅額資本開支需求，使得財務負擔低於同業，盈利情況好於同業。認為，這樣的優勢在未來會持續擴大。
2.以MOSFET為基，全面佈局功率半導體的優勢
公司在功率半導體佈局全面，產品種類包括MOSFET、IGBT、SiC、SBD和FRD等。公司已形成較為完整的MOSFET產品系列。公司是國內營業收入最大的MOSFET廠商，是目前國內少數能夠提供-100V至1500V範圍內低、中、高壓全系列MOSFET產品的企業，也是目前國內擁有全部MOSFET主流器件結構研發和製造能力的主要企業，生產的器件包括平面柵VDMOS、溝槽柵MOS及超結MOS等，可以滿足不同客戶和不同應用場景的需要。
公司在MOSFET上工藝技術水平領先。公司自主研發的溝槽柵MOS器件，在電動二輪車的電機控制器市場、電源及電池保護應用領域表現優異；其中採用屏蔽柵結構的產品可以應用在使用頻率更高的領域，如同步整流等；自主研發的平面柵VDMOS器件已進入臺達、光寶、Salcomp（賽爾康）等國際電源製造商的供應鏈；採用多層外延超結技術研發和生產的超結MOS器件產品的主要參數指標與國際標杆公司生產的第六代超結MOS器件產品的技術指標相當。公司在IGBT也具有較強的產品競爭力。公司已建立國內領先Trench-FS工藝平臺，並具備600V-6500V IGBT工藝能力。目前公司批量出貨的IGBT器件工作電壓範圍從600V-1200V，集電極電流範圍從8A-60A。2018年公司功率半導體銷售數量為164億顆，其中IGBT同比增長316.79%。預計隨著公司更多型號IGBT量產出貨，IGBT未來幾年將保持快速增長。積極佈局新一代功率半導體，SiC有望在2020年實現供貨。公司以6英寸產線為基礎，進行650V硅基GaN器件、SiC JBS器件和SiC MOSFET產品的設計研究和工藝技術研發工作。未來幾年，SiC和GaN量產將優化公司功率半導體產品組合。
3.特色工藝需求旺盛，打造“一站式”服務的優勢
公司提供特色工藝晶圓代工、IC 封裝及測試服務等“一站式”服務。特色工藝製程在國內需求旺盛，認為在未來幾年裡，特色工藝製程都將保持良好的供需格局。而相比一般代工模式的晶圓代工和封裝測試分開，公司能夠提供從代工到後道封裝測試的“一站式”服務，從而縮短供應鏈，更好保障客戶的供應安全。模擬電路帶動特色工藝製程需求。我國模擬器件需求增速高於半導體整體需求增速。集成電路產品主要分為邏輯器件、存儲器件、微處理器、模擬器件、光學器件、傳感器和分立器件。2018年全球半導體銷售額約為4700億美元，從產品結構上看，其中存儲器佔比為33.7%、邏輯器件佔比為23.3%、模擬器件為12.5%。模擬集成電路2018年全球市場規模約為587億美元。根據IC Insight預測數字，2017-2022年模擬集成電路產品複合增速為6.6%，高於集成電路行業5.1%的整體增速。
我國對特色工藝代工潛在需求為120萬片/月，遠高於目前純大陸工廠合計68萬片/月的有效產能供給。模擬電路依賴特色工藝。集成電路製造產業過去按照三個維度發展——尺寸依賴的先進製程工藝、非尺寸依賴的特色工藝和先進封裝技術。先進製程方面，從130nm到5nm及至3nm EUV工藝，製程微縮是推動邏輯半導體按照摩爾定律發展的最重要動力;而對於以功率IC、傳感器、射頻器件和MEMS器件為代表的的模擬電路產品來說，RF-COMS、SOI/RF-SOI、BCD/CDMOS、MEMS等特色工藝相比先進製程對產品性能起到更為關鍵的決定作用。相比先進製程工藝，特色工藝具有工藝相對成熟，資本投入要求相對更低、產品研發投入相對較少、生命週期更長等特點。2018年國內模擬電路銷售額約為238億美元，假設實現50%自主供應，對應國內生產模擬電路產業產值119億美元，如果以35%毛利率計算，對應制造成本約為77億美元，其中晶圓代工規模約為58億美元，取8英寸特色工藝製程晶圓代工ASP約為400美元/片，國內對特色工藝需求約為1450萬/年，約合120萬片/月。而2019年，純大陸工廠可用於模擬芯片的製造產能約為38萬片/月，可用於功率半導體的晶圓製造產能約為37萬片/月，合計75萬片/月，假設有效產能為總產能90%，即有效產能為68萬片/月，遠遠低於我國對特色工藝的需求。
4.產品工藝技術建立起堅固壁壘的優勢
高研發投入建立工藝技術優勢。公司在產品與工藝的研發上進行了高強度的投入：2016年至2018年，公司研發投入分別為34,559萬元、44,742萬元和44,976萬元，佔營業收入的比例分別為7.86%、7.61%和7.17%；截至2019年6月30日，公司擁有7937名員工，其中包括641名研發人員，2290名技術人員，研發技術人員佔員工總數的比例為37%。無論是研發人員和研發費用的絕對數量或者佔比，公司的投入相都位於行業前列。
公司MOSFET 、IGBT 、FRD 等產品的設計及製備技術及MEMS 工藝技術、功率封裝技術等，溝槽型SBD設計及工藝技術、光電耦合和傳感系列芯片設計和製造技術及設計及工藝技術、BCD工藝技術國際領先，上述核心技術已廣泛應用於公司產品的批量生產中。
5.獨具特色的“IDM+代工”模式的半導體龍頭
公司是中國領先的擁有芯片設計、晶圓製造、封裝測試等全產業鏈一體化經營能力的半導體企業，業務分為產品與方案、製造與服務兩大業務板塊。公司產品與方案業務聚焦於功率半導體、智能傳感器與智能控制領域，製造與服務業務主要提供半導體開放式晶圓製造、封裝測試等服務。公司的產品與方案業務佔主營收入比例持續提升，從2016年的31%提升至2019年上半年的43%。
公司的產品及方案業務主要由華潤華晶、重慶華微、華潤矽科、華潤矽威、華潤半導體等子公司運營。其中，華潤華晶和重慶華微主要負責分立器件產品及應用的研發、設計、生產與銷售，華潤矽科、華潤矽威和華潤半導體主要負責IC產品及應用的研發、設計與銷售。製造及服務業務中，華潤上華主要負責公司晶圓製造服務，華潤安盛和華潤賽美科主要負責公司的封裝和測試服務。公司擁有中國領先的晶圓製造服務能力，為國內主要的半導體特種工藝平臺之一，是國內前三的本土晶圓製造企業。通過產品與方案業務和製造及服務業務兩大業務板塊，公司打造了具有特色完整的涵蓋半導體設計、晶圓製造、封裝測試的產業鏈。
二、盈利預測
1.營收、毛利率預測及關鍵假設
認為隨著公司進一步向綜合一體化的產品公司轉型，公司的產品與方案業務收入佔比將持續提升，從而推動公司毛利率和盈利水平改善：
半導體行業下游客戶需求增加以及公司不斷調整和優化產品結構，公司2016、2017、2018、2019H1 功率半導體產品的平均單價分別為0.14 元/顆、0.13 元/顆、0.15 元/顆、0.16 元/顆，整體呈上升趨勢。隨著公司產品研發投入的增大，預計公司將在中高端功率半導體持續突破，提升功率半導體產品組合平均單價提升，預計公司功率半導體單價2020-2022年變動幅度分別為+5%、+10%和+5%；公司的傳感器產品逐步從以芯片為主發展至以模組為主，預計產品單價2020-2022年有較大增幅，預計2020-2022年變動幅度為+10%、+10%和+10%；晶圓代工價格具有明顯的週期性，2019年受需求下滑影響，隨著2020年新能源車等帶動需求景氣復甦，預計2020-2022年晶圓代工價格變動幅度為+1%、+5%、+3%。
隨著新能源車、光伏/風能發電提升功率半導體需求，及公司中高端功率新品更多推出，預計2020-2022年公司功率器件銷量增速為+10%、+20%和+20%，功率器件營收增速分別為+16%、+32%和+23%；智能傳感器主要由供貨芯片向供貨模組推動的ASP提升推動營收，預計2020-2022年營收增速分別為-18%、5%和8%；晶圓代工收入主要受產能和價格波動影響，預計2020-2022年晶圓代工營收增速分別為3%、10%和8%。
由於產品毛利率高於代工毛利率，隨著產品收入佔比提升，將帶動公司總體毛利率提升，預計2020-2022年毛利率分別為24%、26%和26%：由於公司產品結構優化，高壓MOSFET等中高端產品收入佔比提升帶動功率半導體毛利率提升，預計2020-2022年分別為29%、32%和32%；晶圓代工毛利率與認為總體保持穩定，預計2020-2022年分別為19%、18%和18%。
2.盈利水平：
和估值的同業比較選取聞泰科技、斯達半導、捷捷微電和臺基股份作為同業估值比較樣本由於華潤微的業務分為功率半導體和製造代工，因此經營利潤率和淨資產收益率低於純功率半導體同業公司。未來隨著公司產品與方案業務收入佔比提升，預計公司經營利潤率和淨資產收益率都有提升空間
三、估值分析
目前華潤微股價對應2020年和2021年PE分別為89.2倍和64.9倍。同業公司2020年和2021年的PE平均預測值分別為52.7倍和40.2倍。發現華潤微和斯達半導作為IDM模式和Fabless模式功率半導體企業的龍頭，享有估值溢價。
預計公司2019-2021年的收入分別為58億元、63億元和76億元，實現歸母淨利潤分別為4.0億元、4.9億元和6.7億元，考慮到華潤微作為國內最大IDM模式半導體公司的龍頭地位，以及隨著公司向一體化的產品公司轉型產品收入佔比提升，將改善整體盈利水平和淨資產收益率水平，給予公司一定的估值溢價，給予2021年90倍估值，對應52.3元的十二個月目標價。
因為IDM模式企業和代工企業獲利波大區間都較大，造成股價波動大，用過去股價的最高值和最低對應Forward P/E預測華潤微2020-2023年高/低價區間如下。
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