一、业务分析
1.公司自身条件支持采用IDM模式的优势
IDM模式适应功率半导体企业。华润微是国内最大的IDM模式半导体公司,也是国内销售额前十的半导体公司中唯一一家IDM模式为主的企业。相比Fabless模式的功率半导体公司，IDM模式拥有设计与制造环节紧密结合的优势，能缩短从芯片设计到制造所需的时间，不需要进行硅验证，不存在工艺对接问题，能加快新产品面世的时间；同时也可以根据客户需求进行高效的特色工艺定制。由于同时具备设计和制造能力，能获得更高的产品附加值。
IDM模式对初始资源禀赋和运营能力都有极高要求。对于功率半导体企业，虽然IDM模式有多种好处，但是同时也受限于资本投入要求大、资产较重。以华润微的“8英寸高端传感器和功率半导体建设项目”募投项目为例，项目总投资金额为23亿，巨额的资本开支需求对所有采用IDM模式公司提出挑战；同时财务费用会对企业盈利产生重大影响，压制企业盈利能力。因此认为IDM模式是一个门槛极高的模式，对企业初始资源禀赋和运营能力都有极高要求。企业只有在同时满足上述两个条件之后，才有可能通过运营现金流满足资本开支需求从而扩大规模和提升技术，实现IDM模式的正向循环。
华润微的规模体量和资金条件支持它采用IDM模式，并且已经实现IDM模式的正向循环。从三个维度评价不同企业对IDM模式负担能力：现有营收产能规模、现金流负担能力和盈利承压能力。比较A股不同IDM模式，华润微在这三个维度都处于领先优势。认为华润微依靠股东的初始资金支持，已经建立了IDM模式的正向循环——营收规模和收入规模领先同业，经营现金流支持巨额资本开支需求，使得财务负担低于同业，盈利情况好于同业。认为，这样的优势在未来会持续扩大。
2.以MOSFET为基，全面布局功率半导体的优势
公司在功率半导体布局全面，产品种类包括MOSFET、IGBT、SiC、SBD和FRD等。公司已形成较为完整的MOSFET产品系列。公司是国内营业收入最大的MOSFET厂商，是目前国内少数能够提供-100V至1500V范围内低、中、高压全系列MOSFET产品的企业，也是目前国内拥有全部MOSFET主流器件结构研发和制造能力的主要企业，生产的器件包括平面栅VDMOS、沟槽栅MOS及超结MOS等，可以满足不同客户和不同应用场景的需要。
公司在MOSFET上工艺技术水平领先。公司自主研发的沟槽栅MOS器件，在电动二轮车的电机控制器市场、电源及电池保护应用领域表现优异；其中采用屏蔽栅结构的产品可以应用在使用频率更高的领域，如同步整流等；自主研发的平面栅VDMOS器件已进入台达、光宝、Salcomp（赛尔康）等国际电源制造商的供应链；采用多层外延超结技术研发和生产的超结MOS器件产品的主要参数指标与国际标杆公司生产的第六代超结MOS器件产品的技术指标相当。公司在IGBT也具有较强的产品竞争力。公司已建立国内领先Trench-FS工艺平台，并具备600V-6500V IGBT工艺能力。目前公司批量出货的IGBT器件工作电压范围从600V-1200V，集电极电流范围从8A-60A。2018年公司功率半导体销售数量为164亿颗，其中IGBT同比增长316.79%。预计随着公司更多型号IGBT量产出货，IGBT未来几年将保持快速增长。积极布局新一代功率半导体，SiC有望在2020年实现供货。公司以6英寸产线为基础，进行650V硅基GaN器件、SiC JBS器件和SiC MOSFET产品的设计研究和工艺技术研发工作。未来几年，SiC和GaN量产将优化公司功率半导体产品组合。
3.特色工艺需求旺盛，打造“一站式”服务的优势
公司提供特色工艺晶圆代工、IC 封装及测试服务等“一站式”服务。特色工艺制程在国内需求旺盛，认为在未来几年里，特色工艺制程都将保持良好的供需格局。而相比一般代工模式的晶圆代工和封装测试分开，公司能够提供从代工到后道封装测试的“一站式”服务，从而缩短供应链，更好保障客户的供应安全。模拟电路带动特色工艺制程需求。我国模拟器件需求增速高于半导体整体需求增速。集成电路产品主要分为逻辑器件、存储器件、微处理器、模拟器件、光学器件、传感器和分立器件。2018年全球半导体销售额约为4700亿美元，从产品结构上看，其中存储器占比为33.7%、逻辑器件占比为23.3%、模拟器件为12.5%。模拟集成电路2018年全球市场规模约为587亿美元。根据IC Insight预测数字，2017-2022年模拟集成电路产品复合增速为6.6%，高于集成电路行业5.1%的整体增速。
我国对特色工艺代工潜在需求为120万片/月，远高于目前纯大陆工厂合计68万片/月的有效产能供给。模拟电路依赖特色工艺。集成电路制造产业过去按照三个维度发展——尺寸依赖的先进制程工艺、非尺寸依赖的特色工艺和先进封装技术。先进制程方面，从130nm到5nm及至3nm EUV工艺，制程微缩是推动逻辑半导体按照摩尔定律发展的最重要动力;而对于以功率IC、传感器、射频器件和MEMS器件为代表的的模拟电路产品来说，RF-COMS、SOI/RF-SOI、BCD/CDMOS、MEMS等特色工艺相比先进制程对产品性能起到更为关键的决定作用。相比先进制程工艺，特色工艺具有工艺相对成熟，资本投入要求相对更低、产品研发投入相对较少、生命周期更长等特点。2018年国内模拟电路销售额约为238亿美元，假设实现50%自主供应，对应国内生产模拟电路产业产值119亿美元，如果以35%毛利率计算，对应制造成本约为77亿美元，其中晶圆代工规模约为58亿美元，取8英寸特色工艺制程晶圆代工ASP约为400美元/片，国内对特色工艺需求约为1450万/年，约合120万片/月。而2019年，纯大陆工厂可用于模拟芯片的制造产能约为38万片/月，可用于功率半导体的晶圆制造产能约为37万片/月，合计75万片/月，假设有效产能为总产能90%，即有效产能为68万片/月，远远低于我国对特色工艺的需求。
4.产品工艺技术建立起坚固壁垒的优势
高研发投入建立工艺技术优势。公司在产品与工艺的研发上进行了高强度的投入：2016年至2018年，公司研发投入分别为34,559万元、44,742万元和44,976万元，占营业收入的比例分别为7.86%、7.61%和7.17%；截至2019年6月30日，公司拥有7937名员工，其中包括641名研发人员，2290名技术人员，研发技术人员占员工总数的比例为37%。无论是研发人员和研发费用的绝对数量或者占比，公司的投入相都位于行业前列。
公司MOSFET 、IGBT 、FRD 等产品的设计及制备技术及MEMS 工艺技术、功率封装技术等，沟槽型SBD设计及工艺技术、光电耦合和传感系列芯片设计和制造技术及设计及工艺技术、BCD工艺技术国际领先，上述核心技术已广泛应用于公司产品的批量生产中。
5.独具特色的“IDM+代工”模式的半导体龙头
公司是中国领先的拥有芯片设计、晶圆制造、封装测试等全产业链一体化经营能力的半导体企业，业务分为产品与方案、制造与服务两大业务板块。公司产品与方案业务聚焦于功率半导体、智能传感器与智能控制领域，制造与服务业务主要提供半导体开放式晶圆制造、封装测试等服务。公司的产品与方案业务占主营收入比例持续提升，从2016年的31%提升至2019年上半年的43%。
公司的产品及方案业务主要由华润华晶、重庆华微、华润矽科、华润矽威、华润半导体等子公司运营。其中，华润华晶和重庆华微主要负责分立器件产品及应用的研发、设计、生产与销售，华润矽科、华润矽威和华润半导体主要负责IC产品及应用的研发、设计与销售。制造及服务业务中，华润上华主要负责公司晶圆制造服务，华润安盛和华润赛美科主要负责公司的封装和测试服务。公司拥有中国领先的晶圆制造服务能力，为国内主要的半导体特种工艺平台之一，是国内前三的本土晶圆制造企业。通过产品与方案业务和制造及服务业务两大业务板块，公司打造了具有特色完整的涵盖半导体设计、晶圆制造、封装测试的产业链。
二、盈利预测
1.营收、毛利率预测及关键假设
认为随着公司进一步向综合一体化的产品公司转型，公司的产品与方案业务收入占比将持续提升，从而推动公司毛利率和盈利水平改善：
半导体行业下游客户需求增加以及公司不断调整和优化产品结构，公司2016、2017、2018、2019H1 功率半导体产品的平均单价分别为0.14 元/颗、0.13 元/颗、0.15 元/颗、0.16 元/颗，整体呈上升趋势。随着公司产品研发投入的增大，预计公司将在中高端功率半导体持续突破，提升功率半导体产品组合平均单价提升，预计公司功率半导体单价2020-2022年变动幅度分别为+5%、+10%和+5%；公司的传感器产品逐步从以芯片为主发展至以模组为主，预计产品单价2020-2022年有较大增幅，预计2020-2022年变动幅度为+10%、+10%和+10%；晶圆代工价格具有明显的周期性，2019年受需求下滑影响，随着2020年新能源车等带动需求景气复苏，预计2020-2022年晶圆代工价格变动幅度为+1%、+5%、+3%。
随着新能源车、光伏/风能发电提升功率半导体需求，及公司中高端功率新品更多推出，预计2020-2022年公司功率器件销量增速为+10%、+20%和+20%，功率器件营收增速分别为+16%、+32%和+23%；智能传感器主要由供货芯片向供货模组推动的ASP提升推动营收，预计2020-2022年营收增速分别为-18%、5%和8%；晶圆代工收入主要受产能和价格波动影响，预计2020-2022年晶圆代工营收增速分别为3%、10%和8%。
由于产品毛利率高于代工毛利率，随着产品收入占比提升，将带动公司总体毛利率提升，预计2020-2022年毛利率分别为24%、26%和26%：由于公司产品结构优化，高压MOSFET等中高端产品收入占比提升带动功率半导体毛利率提升，预计2020-2022年分别为29%、32%和32%；晶圆代工毛利率与认为总体保持稳定，预计2020-2022年分别为19%、18%和18%。
2.盈利水平：
和估值的同业比较选取闻泰科技、斯达半导、捷捷微电和台基股份作为同业估值比较样本由于华润微的业务分为功率半导体和制造代工，因此经营利润率和净资产收益率低于纯功率半导体同业公司。未来随着公司产品与方案业务收入占比提升，预计公司经营利润率和净资产收益率都有提升空间
三、估值分析
目前华润微股价对应2020年和2021年PE分别为89.2倍和64.9倍。同业公司2020年和2021年的PE平均预测值分别为52.7倍和40.2倍。发现华润微和斯达半导作为IDM模式和Fabless模式功率半导体企业的龙头，享有估值溢价。
预计公司2019-2021年的收入分别为58亿元、63亿元和76亿元，实现归母净利润分别为4.0亿元、4.9亿元和6.7亿元，考虑到华润微作为国内最大IDM模式半导体公司的龙头地位，以及随着公司向一体化的产品公司转型产品收入占比提升，将改善整体盈利水平和净资产收益率水平，给予公司一定的估值溢价，给予2021年90倍估值，对应52.3元的十二个月目标价。
因为IDM模式企业和代工企业获利波大区间都较大，造成股价波动大，用过去股价的最高值和最低对应Forward P/E预测华润微2020-2023年高/低价区间如下。
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