選股風騷、投資保守的公募基金經理何帥難得出來公演路演。3月11日在某渠道路演中，他提到為什麼持倉化工和地產板塊，mcn板塊值得特別重視。同時也解釋了為什麼目前各種新機會很多、投資卻很難。

這份路演小雅早已整理好，本想作資料，昨天的基金經理訪談投票，大家對了解何帥的呼聲很高，小雅把紀要發給大家作個參考。

2018年10月，小雅曾深度訪談交銀施羅德基金經理何帥4個多小時，詳細記錄了何帥的投資邏輯和思考。

以下是何帥本月11日的渠道路演及紀要，由小雅整理。每次的新記錄，都能看到何帥投資體系的延續和進化。

業績回溯

兩個老基金，持有一年幾乎都能賺錢

我是2010年入行，到現在差不多10年左右時間。

我從2015年開始管理基金，7月份開始管理交銀優勢行業，9月份開始管理交銀阿爾法，2018年1月份管理交銀持續成長。

交銀優勢行業從我管理到現在，全市場排名第3，交銀阿爾法是第4名，交銀持續成長大概在20名到30名左右。

交銀優勢行業基金在過去我管理這5年左右時間，每年都獲得正收益，特別是2018年，獲得了0.32的正收益。

投資者持有交銀阿爾法一年，盈利概率大概是96%，持有兩年和三年的盈利概率都是100%；持有交銀優勢行業一年的盈利概率是97%，持有兩年和三年都是100%。

因為96%和97%基本上也都接近能賺錢，基本上，持有我的產品滿一年，賺錢概率是很高的。

當然，這不能說是對未來進行預測，只是說從過去數據來看，我管理的這幾個產品，正回報的概率和累積相對回報的狀況。

投資方法論

長坡厚雪和買入賣出的安全邊際

簡單介紹一下，我是怎麼管理這些產品，怎麼獲得相對比較好的回撤控制，同時在這樣的回撤控制下還能獲得相對不錯的累計收益。

第一點，是價值觀。

首先，我們整個交銀施羅德的團隊，做每一筆投資或者說在管理每一個產品的時候，一定要從持有人的角度去思考問題。

很多時候，巨大波動或者說巨大回撤，對於持有人來說是非常難受的。我們在做投資時，儘量去減少或者說是規避這樣的風險。

其次，我做每一筆投資都是衝著絕對收益的。

公募基金的考核大部分是根據相對收益，或者說是根據排名來的，但是在實際操作過程中，我們整個團隊做很多的投資決策，基本上都是衝著絕對收益去的。

什麼意思？就是我們知道市場上有很多各種各樣的機會，但如果那個機會我們認為不一定能賺錢，或者說有比較大的風險，我們就儘量少參與，即便可能我們的同行參與了很多，我們因此可能落後了，也不會去著急。

我們每做一個投資，都希望在這一筆投資上能夠實實在在的賺錢，這是我們非常重要的一個價值觀。

第二點，我自己的投資方法上可以分為兩個大部分來講。

第1個部分，首先，我選擇股票可以用4個字概括，叫做長坡厚雪。

就是說，公司本身的生意和需求，或者說公司本身要在一個長長的坡道上面，這個大家比較容易理解。

比如說，我們平時吃喝玩樂的需求，或者是效率提升的需求，比如說我們的電腦總是越來越快，信息總是越來越多，又是這種很自然的需求，是一個長長的坡。

“厚厚的雪”的意思就是，在一個好的坡道上面，這家公司或者生意能夠持續累積收益。

在這兩個條件下面，我們可以慢慢去判斷，這家公司的價值和長期價值是可以持續累積的，雪球會越滾越大。我們首先要選擇這樣的公司和生意。

其次，最重要的是價格，我個人覺得，我在價格這一塊可能會比同行更謹慎，或者說膽子更小，會追求更高的安全邊際。

這種安全邊際可能來自於兩點：1，買入的價格需要追求比較高的安全邊際。2，賣出的價格也要追求安全邊際。

買入的價格很好理解，賣出價格的安全邊際是什麼意思呢？就是如果你認為這家公司的合理估值是100塊錢，對於我來說，可能95塊錢或者90塊錢就開始逐漸減持，可能到了120塊錢或130塊錢，大部分都已經減持了。

有時候，因為有些公司的行業趨勢好，或者說短期在一個市場熱點上，它的股價會有比較大的衝勁，短期估值可能會上升很快，遠遠超過它的合理估值，可能甚至它漲了200塊。

當你尋求賣出的較好安全邊際時候，你會錯過後面的100塊錢甚至70塊錢，你也很容易把一個優秀的公司給賣掉，對長期收益率來說，它是存在風險的。

但是對於我來說，這種做法會有比較好的回撤控制，同時有比較好的安全邊際。

當然，隨著時間推移，我們對一個公司的長期合理的估值判斷會越來越準確，對它長期值100塊錢還是200塊錢，判斷會越來越準確。這樣，對於長期收益也不會造成太大影響。

我對於安全邊際的考慮會更多，這使得過去幾年整體這幾個產品回撤控制的不錯。

交銀阿爾法在2018年虧了0.42，交銀優勢行業賺了0.32，這幾個產品在過去幾年的回撤，特別是在任意一年的賺錢概率是比較高的。特別幸運的是，它們的累計回報依然還不錯，雖然我打了比較多的安全邊際和餘量進去，收益依然相對還算好的。

市場展望

關注製造業升級和消費升級

對於後市的判斷，我們回到疫情前的狀況，暫時先不考慮短期衝擊影響，整個經濟的增速可能會趨於相對比較穩定，或者說平穩的狀態，但是各個新的機會是此起彼伏的，包括去年的5g、今年的雲計算，各種新的機會其實很多。

在這樣的機會里面，我們希望能找到一些長坡厚雪的公司，比如說像5g，或者說未來可能有6g或更快的一些，它站在一個長長的坡道，就是人們的通訊需求，信息交流需求。

這個需求可能在幾萬年前就有了，當時可能是靠喊的，當然現在可能有非常高級的通信模式，這個坡道是非常長的，未來也會持續下去。

但在這個坡道上面，我們不容易找到厚厚的雪。大家也知道，15年前，諾基亞是最大的手機生產商，可能在5年前，蘋果是最大的手機生產商，到了今年可能是華為，雖然坡道很長，但是上面的玩家經常發生變化，這是在手機端。

整個5g有很多產業鏈，大家會發現，裡面的整個工藝格局競爭格局經常發生變化的，那家公司是不是有厚厚的雪，是需要經常去思考和去研究的。

在各種新的趨勢，包括雲計算下面，我們能發現，它們都是很好的坡道，但是在這個坡道上面，要找到厚厚的雪，需要大量的研究，和花費大量的精力去思考。

比如說，整個新能源車產業鏈上面，到底哪個環節、哪個玩家擁有厚厚的雪，擁有最強的競爭力，能夠分享市場最大的紅利，這都需要花很長的時間去研究。

特別難的地方在於，這些行業本身在快速發展變化過程中，很多過去可能有很強競爭力、有很強壁壘的公司會發生變化，這一塊我們一直在投入。

第2個，中國的工程師紅利或者人口紅利。十幾、二十年前，可能是人口紅利，就是城鎮化快速提高以後，大量工人到了城市或城市周邊，當時的勞動力可能更加偏向於一些簡單的製造業。

但是最近5年或10年時間，隨著高等教育的畢業生越來越多，整個工程師紅利是非常明顯的。比如說，中國很多製造業，從以前最簡單的紡織業，現在基本上5g、新能源車，包括最好的電子，包括現在的半導體，都在往中國轉移，中國在高端製造業在快速上升。

反過來說，這批受過良好教育的工人，不但創造了非常好的製造業，同時也創造了非常好的消費行業。

可能以前有一點消費可能是相對是非理性的，很多人賺了錢，他的消費不太行，或者說大部分的錢花在了並不產生特別多價值的地方，或者說有些奢侈浪費。

但現在的消費者也有一個工程師紅利或者說教育紅利，他們的消費會越來越來越升級，或者說理性，包括類似於像醫療服務，一些中產階級的文化需求，這方面的消費比例是逐漸提升。

我覺得，教育紅利是在兩端的，第1，產出會越來越高企，第2，支出也會越來越高企，這是這是第2個大的方向。

第3，對於中長期的經濟環境我還是比較樂觀的，或者說對於中國國內我覺得還是比較樂觀的。

我覺得主要就是4點：

第1，中國是全球最大的單一市場，在這個市場裡面，會互相產生巨大的化學反應。

第2，國內領先的基建設施和配套，還有較強的政府意志。

第3，人口紅利，人口紅利是在於質量的提升，不是數量的變化。

第4，未來一些大國企有很多的變化，也可能產生釋放很多的效率紅利，對中長期的經濟環境，我還是比較樂觀的。

這大概是我對整個投資和一些大方向上的分享。

問答環節

化工細分龍頭股估值便宜

問1：您對化工板塊的持有邏輯是怎麼樣的？

何帥：化工板塊我持倉不多，因為這是我新學習的一個行業和板塊。

化工板塊的核心邏輯就是工程師紅利，整個中國的製造業在慢慢升級，以前可能是比較簡單的一些東西，或者說比較基礎的一些技術。

到這個階段，我會發現有很多國內精細化工，或者說帶有一定的工程師紅利的化工行業，在細分的一些化工行業在慢慢起來，並且這些企業在全球來看，它都可能是具有一定的競爭力，甚至是在全球都是領先的競爭力的。

當然，這些化工企業可能所在的細分領域，包括萬華，這是化工的龍頭，慢慢地在全球具備比較強的競爭力。

其他一些細分的化工領域也存在這樣的公司，它們最核心一點是估值很便宜，大概在10倍或者10倍出頭的估值，我覺得性價比不錯。

問2：您的核心能力圈包括哪些板塊？

何帥：也談不上什麼核心能力圈，我相對熟悉的，或者說研究比較多的一些地方是在 t m t、消費、醫療服務。從去年開始增加了先進製造業。

問3：交銀阿爾法有比較特殊的操作思路嗎？倉位上會做擇時考慮嗎？

何帥：交銀阿爾法和其他兩個產品不會有太大區別，三個產品從淨值表現來看基本是一致的，我都是複製的。

去年交銀行業會稍微特殊一點，因為它是個靈活配置型基金，合同是30~80%股票倉位，優勢行業和阿爾法是60~95倉位的，在去年市場比較好的環境下，阿爾法會漲的更多一些，正常情況下，它們都是差不多的。

在倉位擇時上面，可以說我非常擇時，又可以說非常不擇時，怎麼理解？我不擇時，但我擇價格。

我對價格的安全邊際關注度會非常高。如果價格不好或者性價比不高，我就會找不到好的東西，這時候，倉位自然而然會低了，但如果我覺得有很多東西性價比都很高，它的價格都很好，倉位自然而然會高。

關於科技板塊的三層理解

問4：科技股的估值現在稍微偏高，市場分歧也比較大。如何看待科技股的後續走勢？如果美國科技股回調，對國內相關板塊會不會有影響？

何帥：第1，我以前在路演或者在跟渠道交流的時候，特別強調一點，現在不存在板塊這種概念，科技板塊這個問題太大了，或者說這個板塊太大了。

我們整體做研究的時候，非常自下而上，我們會關注一家公司，它可能屬於科技板塊，也可能不屬於科技板塊，但都希望它能在一個長長的坡道上面有厚厚的雪。

第2，如果科技板塊一定要稱為一個板塊，那它的性質一定是一個長長的坡道，但是它往往不具備很厚的雪，因為科技的變化特別快，裡面的競爭格局和公司的競爭力變化非常快，要找到厚厚的雪的公司比較難。

第3，我覺得也是非常重要一點，科技板塊公司的估值和價格往往會比較高，投資科技板塊是一個相對比較高難度的動作，我們會非常的小心翼翼的去做，我們也投了很多科技公司。整體來看，我們會更多選擇相對性價比比較高的公司。

問5：作為一個成長股的投資者，您具體是怎麼控制回撤的？特別是您剛才提到追求組合的安全邊際，可否有案例分享一下。

何帥：第1，你要選擇好的標的，對基本面的判斷不能發生錯誤。

如果你選擇了一個東西本身就是錯的，你是控制不住回撤的，首先你大概率90%以上，你選擇的標的的基本面、它的業績不能發生巨大的偏差，這需要我們團隊、包括我自己的在研究上的付出和努力。

第2，好的東西，價格很重要。

我經常舉兩個例子，一個是可口可樂，可以說是全球非常好的一家公司，還有一個是茅臺可以說是中國最好的公司。它們也有價格不好的時候，類似於1999年的可口可樂，和2007年的茅臺，隨後這些公司都有長達7~12年的沒有絕對收益。

公司確實本身非常優秀，買入它們只是時間的問題，最終你是輸了時間，但是7年和12年這個時間也是非常漫長的，控制回撤我覺得第2點最重要的是：買入的價格不能太高。

把這兩個東西結合在一起，整體的回撤控制就相對會好一些。

問6：怎麼看科創板？您管理的基金會參與科創板投資嗎？

何帥：我們不把科創板作為一個獨立的板塊來看，我都不知道我的組合裡面，創業板有多少，主板有多少？或者說科創板有多少？我平時不看這個東西。

因為我們是看公司本身，這家公司是在哪個板塊上市，對我們投資不產生影響。

新基建還沒看到明確可投的標的

問7：想聽聽您對新基建的看法。

何帥：新基建是一個比較大的話題，它和剛才科技板塊類似，因為大部分的新基建都是圍繞科技的很多領域去展開的，這一定是個方向，但這個方向裡面還需要多去觀察，因為既然它是一個大的政策推動，就不是特別按照市場的邏輯去走，我覺得需要觀察。

我們會花很大的精力在這塊去觀察和尋找，現在我覺得並沒有特別明確具體可投的東西。

問8：您是否關注市場風格的切換，如果關注，您會關注哪些指標去判斷？

何帥：不會關注。

何帥：在疫情之前，我覺得整個週期的感覺是，經濟增速還是在一個緩慢下行的過程中，疫情會對前期的下行壓力肯定會產生影響。

但是具體會有多大的程度，還需要再觀察，但我覺得，現在的壓力一定比年初的時候更大。

問10：最近油價波動，這會對油化工或者煤化工等行業帶來影響嗎？

何帥：沒有太關注，因為第1，這一塊東西以前的積累不是特別多，第2，我覺得還是要有所取捨，最近沒有太多研究這一塊。

基金投資今年需要相對謹慎

問11：現在對投資者持有基金，你有什麼投資建議嗎？

何帥：我覺得還是堅持定投，因為市場最近波動還是挺大的，想要去擇時、判斷時點是蠻難的。

今年的這種狀況，我個人建議是整體投資需要相對謹慎，比去年需要更謹慎一些，因為有比較大的不確定性，並且今年很多公司的估值也並不是特別便宜，在這樣的市場環境下，要獲得比較好的絕對回報，我覺得需要非常小心翼翼，也需要非常的謹慎去做。

對於很多持有人或投資人來說，我覺得如果去年就開始做定投，可以延續這個過程。

今年，我覺得需要比去年更加的小心。

mcn板塊特別值得重視

問12：前段時間比較熱議的mcn板塊，您有關注嗎？

（注：mcn是指聯合若干有影響力的互聯網專業內容生產者，利用自身資源為其提供內容生產管理、內容運營、粉絲管理、商業變現等專業化服務和管理）

何帥：有關注，其實這個行業我挺看好的，包括現在我們進行直播的方式，包括很多的營銷方式。

我自己平時也經常刷抖音，新的傳播渠道是非常有意思的，它產生了巨大的隨機性和變化，我可以簡單展開講一講。

我估計有很多人平時也刷抖音，你永遠不知道下一個刷到的是什麼，而且你刷到的東西還有很巨大的偶然性。

前段時間，我印象非常深刻的一個事情，我們平時如果買車，或者說是去4s店，你的手機正常給你推送的一定是你周圍的一個4s店，因為它通過算法知道我在浦東，就會給我推送浦東的四s店。

比如說你平時在看大眾車，它就會給你推送一個大眾在浦東的四s店，它是一種很線形的營銷模式。

但是我最近在抖音上刷到了一個新的視頻，很有意思是，一個4s店裡面的銷售，他拍攝他每天的工作和生活場景，他會把他們4s店和平時的一些車輛的更新信息都會拍攝在抖音上面，基本上每隔一兩天都會做更新。

我覺得很有意思，為什麼？因為這家4s店離我非常遠，它在杭州，但是你會經常刷到他，經常瞭解到銷售人員和4s店的變化，你有很強的衝動，甚至會想著我能不能去杭州去見一下在視頻上經常看過這個人，或者說去見一下這些車和這個4s店。

這只是一個例子，它這種傳播和營銷方式，產生了巨大的偶然性和隨機性，會產生很多、很新的商業變化和模式，這和以前我們線形的商業模式發生了巨大變化的。

也就是可能有一家店，比如說它在視頻上直播或者說是在視頻分發，或者說在創造內容上面做得非常不錯的這家店，它可能會搶到非常多的份額和生意，因為大家會覺得很好玩，就跟我們去見這種粉絲，去見面會那種感覺一樣，這是我最近去在思考的一些問題。

我覺得，這一塊確實是非常值得重視的，但也非常困難的一點是，現在A股這些可供投資的標的，第一，可能它們的價格有點貴，第2，確實我還沒有把它們研究的太清楚。

雖然坡道我很看好，但它們未來能不能形成厚厚的雪，我現在沒有想清楚，我會非常持續的研究這一塊方向，希望能找到非常好的公司，能享受這個坡道。

地產板塊最大優勢在於便宜

問13：您近期加了地產板塊的配置，您對房地產板塊這塊的配置邏輯是怎樣的？

何帥：地產並不在我非常領先的能力圈，我覺得自己研究地產，和我們整個團隊是分不開的，我們團隊裡有對這一塊研究非常好的研究員，包括我們的基金經理，大家平時會很多分享想法和決策。

我自己覺得，地產板塊最大的優勢在於價格很好，估值很便宜，並且我們從過去二三十年類似於像我們地產的一些龍頭公司，它的發展非常穩定，整個地產經濟或者說週期的波動，對它們的長期成長性並沒有發生巨大的變化，甚至在市場上不好的時候，他們反而會產生比較多的一些競爭力，去獲得更多的市場份額。

一旦市場變好，比如說地產的很多政策，可能沒有像以前這麼緊，或者說這麼嚴的一種調控的環境下，他們也會享受到整個行業的紅利，我覺得他們的相對性價比是非常不錯的。

問14：消費板塊之前一直是公募基金比較熱衷於配置的板塊，疫情可能也產生了一些影響，對於消費板塊的配置價值，您有考慮嗎？

何帥：如果疫情的影響時間比較長，最終對很多中產也好，或者說對大部分人的收入產生影響以後，我覺得對消費還是會有影響，這種影響可能是負面的。特別是對中高端的消費，我覺得還是會產生一些影響。

但是對於一些必需品，或者說對於一些日用品的消費，我覺得影響會相對小一些。如果這些消費品的價格又比較合適，我指的不是商品價格，而是股票的價格，還有比較合適，我覺得可能會有些機會。

但是對於中高端的消費，可能會因為疫情對收入的影響，間接產生可能短期的可能大半年甚至一兩年比較難受的時候。但從中長期來看，消費品公司依然還是非常不錯的。

問15：能不能給投資者推薦一本書。

何帥：書還是比較多的，我很喜歡一本書叫做《思考的快與慢》，主要是講心理學的。它對於我們平時的一些投資行為，有很多很好玩的地方。

這本書的核心問題是希望大家對任何的決策，不管在投資上還是生活上很多決策，希望能夠三思而行，希望更多的理性。

我覺得，投資上最重要的就是需要非常理性、獨立的去做判斷，這本書是很好的。

問16：你認為醫療服務板塊後續會怎麼樣？

何帥：對於醫療服務行業，我是從2018年就開始非常看好了，現在大概有兩年左右時間。

隨著消費越來越理性，大家會在自己的健康對自己真正有用的這一塊地方上，花費比較大的一些，它的支出佔比會越來越高，我們最近這幾年的數據也支持這樣的結論，大量的醫療服務公司，坡道是越來越長、越來越寬，並且醫療服務行業容易產生具有競爭力的公司。

原因在於它們積累的品牌的口碑和上下游的優勢，包括網點的積累，都符合長坡厚雪的特徵。

我覺得醫療服務公司是這兩年坡道特別好，它也是上面有很多壘雪球公司的行業屬性。

但醫療服務公司有個缺陷，就是價格比較貴，這些公司的估值往往相對比較高。這些公司比較好的機會是趁市場大幅回調，或者說正好這些公司遇到困難的時候去配置。

這個行業我是很看好，這裡面很多公司，我覺得都是可以非常細緻去研究的。特別是經過這次疫情以後，大家對健康的投入意識會更加上升。這個行業一定還是非常值得重視。

問17：國內外也有一些偉大的投資大師，您比較欽佩哪一位？為什麼？

何帥：我還是比較偏好巴菲特和芒格的投資方式。整體也是希望，通過學習他們的一些想法或者思考的範式，去樹立投資理念和投資框架。

問18：您有什麼緩解壓力的方式嗎？

何帥：剛才我說了刷抖音。開玩笑啊，大部分時間確實用在工作上面，在看報告，看年報，包括看書，很少有休閒時間。

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