选股风骚、投资保守的公募基金经理何帅难得出来公演路演。3月11日在某渠道路演中，他提到为什么持仓化工和地产板块，mcn板块值得特别重视。同时也解释了为什么目前各种新机会很多、投资却很难。

这份路演小雅早已整理好，本想作资料，昨天的基金经理访谈投票，大家对了解何帅的呼声很高，小雅把纪要发给大家作个参考。

2018年10月，小雅曾深度访谈交银施罗德基金经理何帅4个多小时，详细记录了何帅的投资逻辑和思考。

以下是何帅本月11日的渠道路演及纪要，由小雅整理。每次的新记录，都能看到何帅投资体系的延续和进化。

业绩回溯

两个老基金，持有一年几乎都能赚钱

我是2010年入行，到现在差不多10年左右时间。

我从2015年开始管理基金，7月份开始管理交银优势行业，9月份开始管理交银阿尔法，2018年1月份管理交银持续成长。

交银优势行业从我管理到现在，全市场排名第3，交银阿尔法是第4名，交银持续成长大概在20名到30名左右。

交银优势行业基金在过去我管理这5年左右时间，每年都获得正收益，特别是2018年，获得了0.32的正收益。

投资者持有交银阿尔法一年，盈利概率大概是96%，持有两年和三年的盈利概率都是100%；持有交银优势行业一年的盈利概率是97%，持有两年和三年都是100%。

因为96%和97%基本上也都接近能赚钱，基本上，持有我的产品满一年，赚钱概率是很高的。

当然，这不能说是对未来进行预测，只是说从过去数据来看，我管理的这几个产品，正回报的概率和累积相对回报的状况。

投资方法论

长坡厚雪和买入卖出的安全边际

简单介绍一下，我是怎么管理这些产品，怎么获得相对比较好的回撤控制，同时在这样的回撤控制下还能获得相对不错的累计收益。

第一点，是价值观。

首先，我们整个交银施罗德的团队，做每一笔投资或者说在管理每一个产品的时候，一定要从持有人的角度去思考问题。

很多时候，巨大波动或者说巨大回撤，对于持有人来说是非常难受的。我们在做投资时，尽量去减少或者说是规避这样的风险。

其次，我做每一笔投资都是冲着绝对收益的。

公募基金的考核大部分是根据相对收益，或者说是根据排名来的，但是在实际操作过程中，我们整个团队做很多的投资决策，基本上都是冲着绝对收益去的。

什么意思？就是我们知道市场上有很多各种各样的机会，但如果那个机会我们认为不一定能赚钱，或者说有比较大的风险，我们就尽量少参与，即便可能我们的同行参与了很多，我们因此可能落后了，也不会去着急。

我们每做一个投资，都希望在这一笔投资上能够实实在在的赚钱，这是我们非常重要的一个价值观。

第二点，我自己的投资方法上可以分为两个大部分来讲。

第1个部分，首先，我选择股票可以用4个字概括，叫做长坡厚雪。

就是说，公司本身的生意和需求，或者说公司本身要在一个长长的坡道上面，这个大家比较容易理解。

比如说，我们平时吃喝玩乐的需求，或者是效率提升的需求，比如说我们的电脑总是越来越快，信息总是越来越多，又是这种很自然的需求，是一个长长的坡。

“厚厚的雪”的意思就是，在一个好的坡道上面，这家公司或者生意能够持续累积收益。

在这两个条件下面，我们可以慢慢去判断，这家公司的价值和长期价值是可以持续累积的，雪球会越滚越大。我们首先要选择这样的公司和生意。

其次，最重要的是价格，我个人觉得，我在价格这一块可能会比同行更谨慎，或者说胆子更小，会追求更高的安全边际。

这种安全边际可能来自于两点：1，买入的价格需要追求比较高的安全边际。2，卖出的价格也要追求安全边际。

买入的价格很好理解，卖出价格的安全边际是什么意思呢？就是如果你认为这家公司的合理估值是100块钱，对于我来说，可能95块钱或者90块钱就开始逐渐减持，可能到了120块钱或130块钱，大部分都已经减持了。

有时候，因为有些公司的行业趋势好，或者说短期在一个市场热点上，它的股价会有比较大的冲劲，短期估值可能会上升很快，远远超过它的合理估值，可能甚至它涨了200块。

当你寻求卖出的较好安全边际时候，你会错过后面的100块钱甚至70块钱，你也很容易把一个优秀的公司给卖掉，对长期收益率来说，它是存在风险的。

但是对于我来说，这种做法会有比较好的回撤控制，同时有比较好的安全边际。

当然，随着时间推移，我们对一个公司的长期合理的估值判断会越来越准确，对它长期值100块钱还是200块钱，判断会越来越准确。这样，对于长期收益也不会造成太大影响。

我对于安全边际的考虑会更多，这使得过去几年整体这几个产品回撤控制的不错。

交银阿尔法在2018年亏了0.42，交银优势行业赚了0.32，这几个产品在过去几年的回撤，特别是在任意一年的赚钱概率是比较高的。特别幸运的是，它们的累计回报依然还不错，虽然我打了比较多的安全边际和余量进去，收益依然相对还算好的。

市场展望

关注制造业升级和消费升级

对于后市的判断，我们回到疫情前的状况，暂时先不考虑短期冲击影响，整个经济的增速可能会趋于相对比较稳定，或者说平稳的状态，但是各个新的机会是此起彼伏的，包括去年的5g、今年的云计算，各种新的机会其实很多。

在这样的机会里面，我们希望能找到一些长坡厚雪的公司，比如说像5g，或者说未来可能有6g或更快的一些，它站在一个长长的坡道，就是人们的通讯需求，信息交流需求。

这个需求可能在几万年前就有了，当时可能是靠喊的，当然现在可能有非常高级的通信模式，这个坡道是非常长的，未来也会持续下去。

但在这个坡道上面，我们不容易找到厚厚的雪。大家也知道，15年前，诺基亚是最大的手机生产商，可能在5年前，苹果是最大的手机生产商，到了今年可能是华为，虽然坡道很长，但是上面的玩家经常发生变化，这是在手机端。

整个5g有很多产业链，大家会发现，里面的整个工艺格局竞争格局经常发生变化的，那家公司是不是有厚厚的雪，是需要经常去思考和去研究的。

在各种新的趋势，包括云计算下面，我们能发现，它们都是很好的坡道，但是在这个坡道上面，要找到厚厚的雪，需要大量的研究，和花费大量的精力去思考。

比如说，整个新能源车产业链上面，到底哪个环节、哪个玩家拥有厚厚的雪，拥有最强的竞争力，能够分享市场最大的红利，这都需要花很长的时间去研究。

特别难的地方在于，这些行业本身在快速发展变化过程中，很多过去可能有很强竞争力、有很强壁垒的公司会发生变化，这一块我们一直在投入。

第2个，中国的工程师红利或者人口红利。十几、二十年前，可能是人口红利，就是城镇化快速提高以后，大量工人到了城市或城市周边，当时的劳动力可能更加偏向于一些简单的制造业。

但是最近5年或10年时间，随着高等教育的毕业生越来越多，整个工程师红利是非常明显的。比如说，中国很多制造业，从以前最简单的纺织业，现在基本上5g、新能源车，包括最好的电子，包括现在的半导体，都在往中国转移，中国在高端制造业在快速上升。

反过来说，这批受过良好教育的工人，不但创造了非常好的制造业，同时也创造了非常好的消费行业。

可能以前有一点消费可能是相对是非理性的，很多人赚了钱，他的消费不太行，或者说大部分的钱花在了并不产生特别多价值的地方，或者说有些奢侈浪费。

但现在的消费者也有一个工程师红利或者说教育红利，他们的消费会越来越来越升级，或者说理性，包括类似于像医疗服务，一些中产阶级的文化需求，这方面的消费比例是逐渐提升。

我觉得，教育红利是在两端的，第1，产出会越来越高企，第2，支出也会越来越高企，这是这是第2个大的方向。

第3，对于中长期的经济环境我还是比较乐观的，或者说对于中国国内我觉得还是比较乐观的。

我觉得主要就是4点：

第1，中国是全球最大的单一市场，在这个市场里面，会互相产生巨大的化学反应。

第2，国内领先的基建设施和配套，还有较强的政府意志。

第3，人口红利，人口红利是在于质量的提升，不是数量的变化。

第4，未来一些大国企有很多的变化，也可能产生释放很多的效率红利，对中长期的经济环境，我还是比较乐观的。

这大概是我对整个投资和一些大方向上的分享。

问答环节

化工细分龙头股估值便宜

问1：您对化工板块的持有逻辑是怎么样的？

何帅：化工板块我持仓不多，因为这是我新学习的一个行业和板块。

化工板块的核心逻辑就是工程师红利，整个中国的制造业在慢慢升级，以前可能是比较简单的一些东西，或者说比较基础的一些技术。

到这个阶段，我会发现有很多国内精细化工，或者说带有一定的工程师红利的化工行业，在细分的一些化工行业在慢慢起来，并且这些企业在全球来看，它都可能是具有一定的竞争力，甚至是在全球都是领先的竞争力的。

当然，这些化工企业可能所在的细分领域，包括万华，这是化工的龙头，慢慢地在全球具备比较强的竞争力。

其他一些细分的化工领域也存在这样的公司，它们最核心一点是估值很便宜，大概在10倍或者10倍出头的估值，我觉得性价比不错。

问2：您的核心能力圈包括哪些板块？

何帅：也谈不上什么核心能力圈，我相对熟悉的，或者说研究比较多的一些地方是在 t m t、消费、医疗服务。从去年开始增加了先进制造业。

问3：交银阿尔法有比较特殊的操作思路吗？仓位上会做择时考虑吗？

何帅：交银阿尔法和其他两个产品不会有太大区别，三个产品从净值表现来看基本是一致的，我都是复制的。

去年交银行业会稍微特殊一点，因为它是个灵活配置型基金，合同是30~80%股票仓位，优势行业和阿尔法是60~95仓位的，在去年市场比较好的环境下，阿尔法会涨的更多一些，正常情况下，它们都是差不多的。

在仓位择时上面，可以说我非常择时，又可以说非常不择时，怎么理解？我不择时，但我择价格。

我对价格的安全边际关注度会非常高。如果价格不好或者性价比不高，我就会找不到好的东西，这时候，仓位自然而然会低了，但如果我觉得有很多东西性价比都很高，它的价格都很好，仓位自然而然会高。

关于科技板块的三层理解

问4：科技股的估值现在稍微偏高，市场分歧也比较大。如何看待科技股的后续走势？如果美国科技股回调，对国内相关板块会不会有影响？

何帅：第1，我以前在路演或者在跟渠道交流的时候，特别强调一点，现在不存在板块这种概念，科技板块这个问题太大了，或者说这个板块太大了。

我们整体做研究的时候，非常自下而上，我们会关注一家公司，它可能属于科技板块，也可能不属于科技板块，但都希望它能在一个长长的坡道上面有厚厚的雪。

第2，如果科技板块一定要称为一个板块，那它的性质一定是一个长长的坡道，但是它往往不具备很厚的雪，因为科技的变化特别快，里面的竞争格局和公司的竞争力变化非常快，要找到厚厚的雪的公司比较难。

第3，我觉得也是非常重要一点，科技板块公司的估值和价格往往会比较高，投资科技板块是一个相对比较高难度的动作，我们会非常的小心翼翼的去做，我们也投了很多科技公司。整体来看，我们会更多选择相对性价比比较高的公司。

问5：作为一个成长股的投资者，您具体是怎么控制回撤的？特别是您刚才提到追求组合的安全边际，可否有案例分享一下。

何帅：第1，你要选择好的标的，对基本面的判断不能发生错误。

如果你选择了一个东西本身就是错的，你是控制不住回撤的，首先你大概率90%以上，你选择的标的的基本面、它的业绩不能发生巨大的偏差，这需要我们团队、包括我自己的在研究上的付出和努力。

第2，好的东西，价格很重要。

我经常举两个例子，一个是可口可乐，可以说是全球非常好的一家公司，还有一个是茅台可以说是中国最好的公司。它们也有价格不好的时候，类似于1999年的可口可乐，和2007年的茅台，随后这些公司都有长达7~12年的没有绝对收益。

公司确实本身非常优秀，买入它们只是时间的问题，最终你是输了时间，但是7年和12年这个时间也是非常漫长的，控制回撤我觉得第2点最重要的是：买入的价格不能太高。

把这两个东西结合在一起，整体的回撤控制就相对会好一些。

问6：怎么看科创板？您管理的基金会参与科创板投资吗？

何帅：我们不把科创板作为一个独立的板块来看，我都不知道我的组合里面，创业板有多少，主板有多少？或者说科创板有多少？我平时不看这个东西。

因为我们是看公司本身，这家公司是在哪个板块上市，对我们投资不产生影响。

新基建还没看到明确可投的标的

问7：想听听您对新基建的看法。

何帅：新基建是一个比较大的话题，它和刚才科技板块类似，因为大部分的新基建都是围绕科技的很多领域去展开的，这一定是个方向，但这个方向里面还需要多去观察，因为既然它是一个大的政策推动，就不是特别按照市场的逻辑去走，我觉得需要观察。

我们会花很大的精力在这块去观察和寻找，现在我觉得并没有特别明确具体可投的东西。

问8：您是否关注市场风格的切换，如果关注，您会关注哪些指标去判断？

何帅：不会关注。

何帅：在疫情之前，我觉得整个周期的感觉是，经济增速还是在一个缓慢下行的过程中，疫情会对前期的下行压力肯定会产生影响。

但是具体会有多大的程度，还需要再观察，但我觉得，现在的压力一定比年初的时候更大。

问10：最近油价波动，这会对油化工或者煤化工等行业带来影响吗？

何帅：没有太关注，因为第1，这一块东西以前的积累不是特别多，第2，我觉得还是要有所取舍，最近没有太多研究这一块。

基金投资今年需要相对谨慎

问11：现在对投资者持有基金，你有什么投资建议吗？

何帅：我觉得还是坚持定投，因为市场最近波动还是挺大的，想要去择时、判断时点是蛮难的。

今年的这种状况，我个人建议是整体投资需要相对谨慎，比去年需要更谨慎一些，因为有比较大的不确定性，并且今年很多公司的估值也并不是特别便宜，在这样的市场环境下，要获得比较好的绝对回报，我觉得需要非常小心翼翼，也需要非常的谨慎去做。

对于很多持有人或投资人来说，我觉得如果去年就开始做定投，可以延续这个过程。

今年，我觉得需要比去年更加的小心。

mcn板块特别值得重视

问12：前段时间比较热议的mcn板块，您有关注吗？

（注：mcn是指联合若干有影响力的互联网专业内容生产者，利用自身资源为其提供内容生产管理、内容运营、粉丝管理、商业变现等专业化服务和管理）

何帅：有关注，其实这个行业我挺看好的，包括现在我们进行直播的方式，包括很多的营销方式。

我自己平时也经常刷抖音，新的传播渠道是非常有意思的，它产生了巨大的随机性和变化，我可以简单展开讲一讲。

我估计有很多人平时也刷抖音，你永远不知道下一个刷到的是什么，而且你刷到的东西还有很巨大的偶然性。

前段时间，我印象非常深刻的一个事情，我们平时如果买车，或者说是去4s店，你的手机正常给你推送的一定是你周围的一个4s店，因为它通过算法知道我在浦东，就会给我推送浦东的四s店。

比如说你平时在看大众车，它就会给你推送一个大众在浦东的四s店，它是一种很线形的营销模式。

但是我最近在抖音上刷到了一个新的视频，很有意思是，一个4s店里面的销售，他拍摄他每天的工作和生活场景，他会把他们4s店和平时的一些车辆的更新信息都会拍摄在抖音上面，基本上每隔一两天都会做更新。

我觉得很有意思，为什么？因为这家4s店离我非常远，它在杭州，但是你会经常刷到他，经常了解到销售人员和4s店的变化，你有很强的冲动，甚至会想着我能不能去杭州去见一下在视频上经常看过这个人，或者说去见一下这些车和这个4s店。

这只是一个例子，它这种传播和营销方式，产生了巨大的偶然性和随机性，会产生很多、很新的商业变化和模式，这和以前我们线形的商业模式发生了巨大变化的。

也就是可能有一家店，比如说它在视频上直播或者说是在视频分发，或者说在创造内容上面做得非常不错的这家店，它可能会抢到非常多的份额和生意，因为大家会觉得很好玩，就跟我们去见这种粉丝，去见面会那种感觉一样，这是我最近去在思考的一些问题。

我觉得，这一块确实是非常值得重视的，但也非常困难的一点是，现在A股这些可供投资的标的，第一，可能它们的价格有点贵，第2，确实我还没有把它们研究的太清楚。

虽然坡道我很看好，但它们未来能不能形成厚厚的雪，我现在没有想清楚，我会非常持续的研究这一块方向，希望能找到非常好的公司，能享受这个坡道。

地产板块最大优势在于便宜

问13：您近期加了地产板块的配置，您对房地产板块这块的配置逻辑是怎样的？

何帅：地产并不在我非常领先的能力圈，我觉得自己研究地产，和我们整个团队是分不开的，我们团队里有对这一块研究非常好的研究员，包括我们的基金经理，大家平时会很多分享想法和决策。

我自己觉得，地产板块最大的优势在于价格很好，估值很便宜，并且我们从过去二三十年类似于像我们地产的一些龙头公司，它的发展非常稳定，整个地产经济或者说周期的波动，对它们的长期成长性并没有发生巨大的变化，甚至在市场上不好的时候，他们反而会产生比较多的一些竞争力，去获得更多的市场份额。

一旦市场变好，比如说地产的很多政策，可能没有像以前这么紧，或者说这么严的一种调控的环境下，他们也会享受到整个行业的红利，我觉得他们的相对性价比是非常不错的。

问14：消费板块之前一直是公募基金比较热衷于配置的板块，疫情可能也产生了一些影响，对于消费板块的配置价值，您有考虑吗？

何帅：如果疫情的影响时间比较长，最终对很多中产也好，或者说对大部分人的收入产生影响以后，我觉得对消费还是会有影响，这种影响可能是负面的。特别是对中高端的消费，我觉得还是会产生一些影响。

但是对于一些必需品，或者说对于一些日用品的消费，我觉得影响会相对小一些。如果这些消费品的价格又比较合适，我指的不是商品价格，而是股票的价格，还有比较合适，我觉得可能会有些机会。

但是对于中高端的消费，可能会因为疫情对收入的影响，间接产生可能短期的可能大半年甚至一两年比较难受的时候。但从中长期来看，消费品公司依然还是非常不错的。

问15：能不能给投资者推荐一本书。

何帅：书还是比较多的，我很喜欢一本书叫做《思考的快与慢》，主要是讲心理学的。它对于我们平时的一些投资行为，有很多很好玩的地方。

这本书的核心问题是希望大家对任何的决策，不管在投资上还是生活上很多决策，希望能够三思而行，希望更多的理性。

我觉得，投资上最重要的就是需要非常理性、独立的去做判断，这本书是很好的。

问16：你认为医疗服务板块后续会怎么样？

何帅：对于医疗服务行业，我是从2018年就开始非常看好了，现在大概有两年左右时间。

随着消费越来越理性，大家会在自己的健康对自己真正有用的这一块地方上，花费比较大的一些，它的支出占比会越来越高，我们最近这几年的数据也支持这样的结论，大量的医疗服务公司，坡道是越来越长、越来越宽，并且医疗服务行业容易产生具有竞争力的公司。

原因在于它们积累的品牌的口碑和上下游的优势，包括网点的积累，都符合长坡厚雪的特征。

我觉得医疗服务公司是这两年坡道特别好，它也是上面有很多垒雪球公司的行业属性。

但医疗服务公司有个缺陷，就是价格比较贵，这些公司的估值往往相对比较高。这些公司比较好的机会是趁市场大幅回调，或者说正好这些公司遇到困难的时候去配置。

这个行业我是很看好，这里面很多公司，我觉得都是可以非常细致去研究的。特别是经过这次疫情以后，大家对健康的投入意识会更加上升。这个行业一定还是非常值得重视。

问17：国内外也有一些伟大的投资大师，您比较钦佩哪一位？为什么？

何帅：我还是比较偏好巴菲特和芒格的投资方式。整体也是希望，通过学习他们的一些想法或者思考的范式，去树立投资理念和投资框架。

问18：您有什么缓解压力的方式吗？

何帅：刚才我说了刷抖音。开玩笑啊，大部分时间确实用在工作上面，在看报告，看年报，包括看书，很少有休闲时间。

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