整個市場，正迎來一輪暴力反彈。
美盤那邊，標普暴漲9.38%，創2008年10月以來最大單日漲幅；道指收漲11%，創下1933年以來最大單日漲幅。緊接著，亞洲股市也普遍大漲，內地和中國香港也迎來久違的滿盤紅。今天收盤，滬指漲幅超過2%，深成指和創業板指漲幅超過3%，兩市成交合計超過7500億。北向資金淨流入36億。
根據今天最新的情況，白宮和國會參議院領導人達成一項突破性協議，涉及一項規模達2萬億美元的新冠病毒救助計劃。這一措施，延續了我們最近陸續在分析的方向，從貨幣政策角度，流動性目前已經有保障；從財政政策角度，這次達成協議，預計也能對經濟基本面產生提振作用。
所以，反彈應該是最近幾天的主要命題。但至於反彈能到多高，能否成為反轉，還需要進一步觀察。
行業方面，美國FDA近日就瑞德西韋獲得孤兒藥認定達成共識，但尚未批准註冊，該藥物由吉利德公司研發，目前正在武漢開展三期臨床試驗。據中國證券報報道，若三期臨床顯示有效，吉利德在中國大陸地區可能會採用委託生產方式。
內地好消息也在逐步釋放。
一是，汽車行業。近期我們重點研究的汽車產業，三部門聯合發文推動優化汽車限購措施，緊接著，杭州汽車限購措施放寬，廣州提振汽車消費政策實施細則也在抓緊制定。對這個行業，我們還是延續之前的判斷：地產大幅度放寬不現實，家電領域空間不大，那麼剩下的消費刺激領域，核心只能是汽車。
二是，新基建。國內三大電信運營商2019年業績報告已經披露完畢，三大龍頭2020年資本開支預算合計3348億元，同比增長11.65%，5G相關資本開支預算合計達到1803億元，同比增長超過3倍。這，對5G建設領域，又增添一針強心劑。
從行業研究角度，我們近期的重心略有些變化，之前的汽車、煉化、保險領域研究計劃不變，接下來會陸續重點研究一些跌下來、並且估值合理的科技龍頭。同時，會陸續增加美國市場的研究，尤其是半導體、軟件兩大領域。
過去24小時，我們還讀了一些行業研報，包括：
一是光大證券分析師林小偉的《一心堂：重整旗鼓再出發，股權激勵彰顯堅定信心》，二是東北證券分析師李強、王鑠的《香飄飄：從零到一的品類開創者，看好香飄飄二次騰飛》，三是中泰證券分析師蘇晨、花秀寧的《隆基股份：光伏龍頭再起航》。
好，市場的情況就簡單說到這裡，接下來繼續我們更為硬核的工作：建模。
今天我們要做建模的這家公司，屬於典型的基建領域。近期，對基建領域，我們還先後研究了中國鐵塔、中國通信服務、中國中鐵等。接下來，還會陸續研究中國交建、中設集團。
而本案，參與建設了我國90%以上的摩天大樓（300米以上）、3/4重點機場、3/4衛星發射基地、1/3城市綜合管廊、1/2核電站，每25箇中國人中，就有一人使用它建造的房子。
上海環球金融中心、北京中國尊、深圳平安金融中心、北京大興機場、深圳國際機場、文昌衛星發射中心等國內標誌性建築背後，都有它的身影。
不僅如此，近期應特殊情況要求，它在10天之內拔地而起一座1000張床位的醫院，並容納能2000 名醫護人員的住宿，這就是著名的“火神山醫院”。
這是什麼速度？什麼執行力？據美國網友說，如果要在肯塔基州Louisville 市建設一座醫院，他們可能需要先用10年時間討論通過，然後投資9.25億美元建立一座104個床位的醫院。
看到這裡，想必你已經猜到，它，就是國內建築施工領域的巨無：中國建築。
不過，雖是巨無霸，走勢表現並不怎麼性感，上市以來，它的畫風如下：一度從低位1.6元漲至2015年高位的7.81元，漲幅超388.13%，之後基本橫盤。
圖：股價圖
但是，從投入資本回報來看，以2018年為例，其不剔除現金的ROIC為33.4%，秒殺水泥巨頭海螺水泥（23.87%）、玻纖龍頭中國巨石（10.39%），以及同行業的中鐵鐵建（6.37%）、中國中鐵（4%）。
同時，它也獲得眾多機構投資者的青睞，截至2019年三季度，中金、中國香港中央結算、新加坡政府投資、易方達、博時基金等都在他的股東名單中。
看到這裡，有幾個值得深思的問題接踵而來：
1）作為國內建築翹楚，它的收入都由什麼驅動？該如何對其未來進行預測？
2）房建、基建兩大塊固定資產投資，關鍵的增長邏輯是什麼，距離天花板還有多遠？
3）從基本面來思考，其目前的估值區間到底應該在什麼範圍？究竟是貴了，還是便宜了？
對產業鏈上的相關公司，之前我們還研究過
中國中鐵、海螺水泥、萬科A、格力電器、美的集團，購買優塾團隊的“核心產品一：專業版報告庫”，查詢相關報告，以及部分重點案例Excel財務建模模型，深度思考產業邏輯。另外，本案研究過程中，我們查閱了大量資料、財報、研報、新聞，整個研究過程歷時很長、極為辛苦，如果大家看完後有收穫，記得將本文翻到右下角，給我們點一個“在看”。送人玫瑰，手有餘香；舉手之勞，感激不盡。
本文堅決不做任何建議，
僅服務於產業研究需求、學術討論需求
如為股市相關人士，或非財務專業人士
請務必自行取消對本號的關注
數據由以下機構提供支持，特此鳴謝
國內：Wind數據、東方財富Choice數據、理杏仁、企查查
海外：Capital IQ、Bloomberg、路透
如果大家有購買以上機構數據終端的需求，可和我們聯繫
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巨頭，模式
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中國建築，成立於2007年，2009年上市，控股股東是中國建築集團，截至2019年三季報，其持股比例為56.29%。從機構持倉來看，易方達、博時基金、富國基金等機構在列。
圖：機構持股
本案的業務主要包括三部分，房屋建築工程、基礎設施建設與投資、房地產開發與投資。2018年，這三項業務佔收入的比重分別為60.39%、23.07%、15.35%，合計佔比98.8%。
圖：收入構成（單位：%）
和收入結構相對應，上述三項業務貢獻了本案絕大部分毛利，2018年，房屋建築工程、基礎設施建設與投資、房地產開發與投資佔毛利比重分別33.92%、16.34%、45.18%。注意，雖然建築工程佔收入比重超過50%，但貢獻的毛利僅在1/3左右（毛利率6%左右），不及房地產開發與投資業務（毛利率30%左右）。
圖：毛利構成（單位：%）
來看這門生意的賺錢能力：
2016年至2019年三季度，其營業收入分別為9597.65億元、10541.07億元、11993.25億元、9735.99億元；淨利潤分別為411.72億元、466.49億元、553.50億元、440.54億元；經營活動現金流淨額分別為1070.48億元、-434.57億元、103.11億元、-1066.75億元；毛利率分別為10.10%、10.49%、11.89%、10.43%；銷售淨利率分別為4.29%、4.43%、4.62%、4.52%。
近三年，收入複合增速為11.79%，淨利潤複合增速為15.95%，毛利率、淨利率比較穩定，經營活動現金流波動較大，主要是因為應收款款、應付賬款、存貨等佔用的營運資金存在波動。
從建築行業產業鏈來看：
上游，主要是各類建材公司，包括鋼材、水泥、玻璃等，比如寶鋼股份、中國建材、海螺水泥等，毛利率分別在15%、30%、37%左右；
中游：主要是建築施工企業，比如本案中國建築、中國中鐵等，毛利率分別在12%、10%左右；
下游：包括政府、房地產開發商等，比如萬科、碧桂園等，毛利率分別在37%、27%左右。
由於建築行業市場規模較大，本案上下游均比較分散，2018年，其前五大客戶銷售額佔比1.9%，其中關聯方銷售額佔全年銷售額的比重為0.35%，前五大供應商採購額佔比小於1%，無關聯方採購。
以上的產業鏈情況和商業模式，形成了如下的報表結構：
從資產負債表上看——2018年，其總資產為18,618.40億元，其中，佔比較大的科目為存貨（34%）、貨幣資金（17%）；負債總額為14,325.76億元，主要有應付賬款（34%）、長期借款（15%）、預收賬款（12%）。
從利潤表上看——2018年，其營業收入為11,993.25億元，其中88.11%花在了成本上，1.95%花在了管理費用上，0.30%花在了銷售費用上、研發費用佔比0.6%、財務費用佔比1.28%，剩下淨利率4.62%。
再來看一組《併購優塾》整理的基礎數據：
圖：淨利潤現金流對比（單位：億元）
圖：現金流量表結構（單位：億元）
圖：ROE、ROIC（單位：%）
圖：毛利率及淨利率（單位：%）
圖：年度營業收入、利潤增速（單位：%）
圖：季度營業收入、利潤增速（單位：%）
圖：存貨、應收賬款、固定資產週轉率（單位：次）
圖：capex對現金流拉動效應（單位：億元（左））
圖：帶息債務對現金流拉動效應（單位：億元（左））
圖：營運資本拉動現金流（單位：億元（左））
圖：存貨拉動現金流（單位：億元（左））
圖：資產結構
圖：PB-股價 （單位：倍）
梳理到這裡，如果對本案進行建模，一個核心的問題在於——收入預測該從哪裡入手？
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歷史，驅動
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從各項業務的歷史增速來看，房建業務收入（佔比超過60%）增速，與整體收入增速走勢基本一致，是收入變動的主要驅動因素。
圖：收入增速（單位：%）
其中:1）2010年總收入增速達到42.26%，房建業務收入為45.24%；2）2011年總收入增速達到30.35%，房建業務收入為38.63%；主要金融危機之後政策刺激房地產建設出現快速增長。
注意，考慮目前本案正在調整產業結構，目標為“532”即，房建、基建以及房地產開發佔收入的比重分別為50%、30%、20%。因此，在收入預測中，這裡按照三塊業務，房建、基建、以及房地產開發，分別預測收入。
這三項業務的收入預測公式為：
房建新籤合同額=上一年房建新籤合同額*（1+房地產施工面積增速）*（1+房建市佔率增速）*（1+工程造價增速）
基建新籤合同額=上一年基建新籤合同額*（1+基建投資增速）
房地產收入=上一年房地產營業收入*（1+銷售面積增速）*（1+價格增速）
注意，上述房建、基建業務，從預測
新籤合同額開始，需要再根據合同期限（考慮基礎設施、房屋建造的建設時間，假設為3年左右），將合同額分攤轉化為預測期的收入。
先來看房建業務，應該如何預測？
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房建，長週期需求
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根據房建新籤合同額公式：
房建新籤合同額=上一年房建新籤合同額*（1+房地產施工面積增速）*（1+房建市佔率增速）*（1+工程造價增速）
其驅動，主要有三個——市佔率、房地產施工面積以及工程造價。
先看房地產施工面積。
注意，短期來看房地產施工面積主要受下游新開工面積影響，根據測算，二者的相關係數為0.68，但由於新開工面積受房地產銷售、企業土地儲備、拿地速度以及管理層決策等因素的影響，較難準確預測，而從長週期來看，房地產施工面積一定等於房地產銷售面積，因此這裡我們從長週期來考慮，進入白銀時代的房地產，銷售面積空間有多大？
下游房地產的需求主要來自三方面：1）城鎮化率提升帶來的新增需求；2）收入水平提升帶來的住房改善需求；3）住宅壽命到期帶來的更新需求。我們分別來看。
首先是城鎮化率提升需求，可以用以下公式來表示：
城鎮化率提升需求=新增城鎮人口*人均居住面積，
其中，新增城鎮人口=全國總人口*城鎮化率提升幅度。
根據公式，比較重要的因素共有兩個：
1）城鎮化率增速：
截至2019年底，以城鎮常住人口計算的我國城鎮化率為60.6%，距發達國家70%-80%的水平仍有一定差距，考慮我國人口密度和日本較為相似，這裡對標日本同階段情況——1955年日本城鎮化率接近58.5%，1975年達到75%，複合增速為1.31%，即，假設預測期內我國城鎮化率複合增速為1.31%。
我們用另一數據來判斷該增速的合理性，根據聯合國《世界人口展望2019》，預計到2030年中國常住人口城鎮化率將達到70.6%。而按照上文假設增速測算出的2030年國內的城鎮化率為69.93%，和聯合國預測非常接近。
2）人均居住面積
該指標與國家統計局的“城鎮人均住房建築面積”接近，但是，統計局一般選擇當地有房和有戶籍的家庭，而對其他樣本（包括流動性較大、居住空間較小的常住外來人口、無房戶）缺少覆蓋，這種抽樣方法，高估了人均實際居住面積。因此，如果直接使用城鎮人均住房建築面積的話，可能會放大新增城鎮常住人口首次置業的購房面積。
因此，這裡我們參照中國社科院專家張延群的論文《24個大中城市人均住房面積及房價相對泡沫估算》中的結論，2005年/2012年實際人均居住面積佔披露值的63%/68%，假定後期實際人均居住面積為統計值的70%。
另外，我們按2019年人口增速（0.33%）來計算預測期內每年的全國總人口，日本城鎮化率和國內類似階段的人口增速在1%左右。
說完城鎮化率提升需求，再來看看改善性需求、更新需求等，應該如何預測？
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房建，改善性需求
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改善性需求，就是生活水平提高後，要住到面積更大的房子。預測公式為：改善性需求=新增人均居住面積*城鎮常住人口。
對比國外情況來看，我國的改善性需求，空間還很大：
圖：各國人均住房使用面積
注意，上圖為人均住房使用面積，和上文的人均住房建築面積統計口徑不同，建築面積一般要高於居民可以使用的住宅面積，考慮統計局披露口徑為建築面積，為了方便後續數據更新，我們在預測中使用上面經過調整的人均住房建築面積。
通過對比可以發現，未來我國的改善性需求還很大——截至2018年我國人均使用面積在23.3平左右，遠低於主要發達國家——美國（66.9）、德國（38.6）、法國（39.5）、以及日本（33.1）、韓國（28.2）。
這裡我們假設後期改善性需求勻速發生，即，每年人均住房面積按一定增速增加。而在增速的假設上，我們謹慎假設到2028年國內人均住宅使用面積能夠達到韓國水平，複合增速為1.99%。
再來看看更新替換需求，該需求是考慮住宅壽命（70年左右）有限，壽命到期後，需要拆遷重建，預測公式為：拆遷需求=住房存量*房屋折舊率，折舊率為1/房屋住宅壽命（70年）
注意，該公式的隱含假設是假定房屋的替換，均勻發生在房屋壽命內。另外，考慮預測期內的住房為新建住房，並不存在更新需求，因此住房存量僅考慮2018年底的住房存量（276億平）。
根據計算，各類購房需求預測值如下：
圖：各類購房需求（單位：億平方米）
注意，上面的預測，僅考慮住宅面積，而住宅佔新開工面積的比例，一般在70%以上，我們假設預測期內住宅佔新開工面積的比例為近十年平均值72.84%，根據此得出預測期內房地產銷售面積如下：
圖：房地產銷售面積（單位：億平方米）
從上圖可以看出，白銀時代的我國房地產，仍存在一定增長空間，但空間不及前期。
好，說完未來房建市場的長期空間，再來看看，本案的市佔率應該如何預測？
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房建，市佔率
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注意，我們以“每年新籤合同額/全行業新籤合同總額”來反映其市場佔有率，本案的市佔率有提升趨勢，從2008年的6.6%上升到2018年的9.6%。
圖：中建新籤合同額佔新籤合同總額比例（單位：%）
那麼，未來的市佔率會如何變化？我們先從國內外歷史數據來看。
從國外發展規律看，由於數據缺失，我們從1997年至2006年的集中度看，日本CR4從7.25%上升至16.48%，美國從4.24%上升至6.83%，英國2006年CR4為21.95%，整體集中度也在上升。原因主要是隨著住房、建築需求逐漸飽和，行業增速放緩，運營能力差的企業逐步被淘汰或者被兼併。1997～2002年，美國建築承包商的數量從65.6萬家減少到了44.8萬家，但營業額從8585.60增加到12087.32億美元。
回到國內，2011年至2019年一季度，六大建築企業（中國中鐵、中國鐵建、中國建築、中國交建、中國中冶、中國電建）的市場份額，從25%上升至35%，集中度提升態勢明顯。2019年前三季度，央企新簽訂單增速在10%左右，而民企新簽訂單增速下滑10%至15%。份額提升的邏輯主要是主要是建築施工從投標、建設需要大量資金（單項目投資額在10億元以上），而央企的融資能力（融資規模大、融資成本低）一般強於地方國企、民營企業。
未來，本案作為建築行業中的央企，市佔率還會上升，原因有：
1）人力成本上升加劇資金壓力，建築業屬於勞動密集型，人力成本佔總成本的比例在50%左右。但2015年，建築業農民工數量已經開始減少——2018年較2014年下降約14%，勞動力減少導致人力成本上升，進而加大企業資金壓力。
2）資質管理模式——我國對建築資質實行分級分類別管理，對每一級別資質的承包範圍（建築高度、建築面積）進行了限制，高級別資質可以覆蓋低級別資質的範圍，而本案擁有特級資質，可以承包的業務範圍更廣。
綜上，我們認為在地產需求增速放緩的背景下，建築行業競爭加劇，龍頭的市佔率會繼續提升，其市佔率提升幅度，我們分保守、樂觀兩個情景進行預測：
1）保守假設：未來本案市佔率保持不變；
2）樂觀假設，對標法國建築龍頭2007年至2016年的市佔率提升幅度4.82%（從6%提升至10.82%），萬喜集中度提升主要是金融危機之後優化戰略，同時外延併購。
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造價，增長空間
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在房建銷售面積預測結束，再看工程造價增速。工程造價主要由直接工程費（材料、人工、機械費）、間接費、計劃利潤和稅金四部分。
圖：工程造價增速（單位：%）
從上圖可以看出，工程造價增速在2011年、2017年經歷了兩個高點，而這兩個高點，均和原材料、人工成本有關：
1）2011年，造價增速達到13%，主要是前期在下游房地產、基建刺激下，水泥、鋼材等主要原材料價格上升，以北京普通水泥42.5級袋裝來看，2011年上漲幅度為10.5%，同時人工成本（以建築業農民工平均工資來看）同比增長22%；
2）2017年，上游水泥、鋼鐵等行業受供給側改革影響，產能被迫出清，導致原材料價格上漲，拉昇工程造價。
考慮供給側改革已步入後半段、房地產小週期弱化的影響，後期原材料、人工大幅變動的可能性不大。因此這裡我們假設後期工程造價增速為2012年-2016年（沒有周期、供給側改革的大幅影響）同比增速平均值——2%。
到這裡，房建新籤合同額的驅動因素已經全部預測完畢，而從簽訂合同，到收入確認仍有一段時間，考慮其房建主要訂單類型為樓宇商廈、住宅，工期一般在2-3年左右，這裡謹慎假設本案新籤合同額平均3年內轉為收入，結轉比例分別為25%、50%、25%，考慮部分訂單年中產生，當年結轉比例較低以及一般工期短於三年，期初、期末結轉比例較低。
接下來，我們來看基建業務的收入情況，未來會如何？
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基建，投資增速
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基建的新籤合同額預測公式為：基建新籤合同額=上一年基建新籤合同額*（1+基建投資增速）。
注意，在基建部分，我們保守選擇剔除市佔率提升帶來的影響，原因是基建市場的主要參與者為央企（中鐵、鐵建、交建等），融資成本接近，本案的成本優勢缺少數據支撐。
先來看基建投資增速。 基建投資，受需求（基建存量）以及供給(資金)兩個方面的影響，需求影響長週期，供給決定短週期。這裡我們先來看從長週期考慮，基建的空間到底還有多大？
我們曾在研究中國中鐵時通過對比國內外現有基建水平，得出我國基建還未到頂的結論——國內人均鐵路、人均公路數較美國、日本仍有差距，以人均鐵路里程數為例，我國人均鐵路里程數為0.05公里/千人，美國、日本分別為0.46公里/千人、0.13公里/千人，如果假設20年後達到日本水平（人口密度相似），那麼年複合增速接近5%。
這裡我們再從基建密度角度來看，上面結論是否成立：
1）基建密度（總量與國土面積的比值）低於世界平均——2017年我國公路密度為0.51公里/平方公里，世界平均水平為0.76公里/平方公里，2017年我國鐵路密度為13.5米/平方公里，而世界平均水平為22.3米/平方公里。[1]
2）國內地區基礎設施水平不均衡——東部地區鐵公路密度要高於中西部地區，山東、河南等地公路密度超過1.5公里/平方公里，而新疆、青海等地不到0.3公里/平方公里；東部地區基建質量（高速公路佔比，高鐵及軌道交通覆蓋率）也同樣高於其餘地區，比如高鐵主要覆蓋東部地區。
圖：高鐵途徑班次
出於環保考慮，相較於公路，國內優先發展鐵路，這裡假設20年鐵路密度能夠達到美國水平（國土面積相似，40米/平方公里），而公路密度能夠達到世界平均水平（0.76公里/平方公里）則年複合增速分別為5.58%、2.01%。
可以看出，即便是不從人均角度考慮，國內的基建仍能保持一定增速。從國外發展規律看，建築業隨GDP增長，2010年至2018年美國建築業增加值佔GDP的比重從3.4%上升至4.1%，歐盟佔比約為5%，國內在6.5%左右。考慮基建對經濟的拉動作用，長週期來看基建投資增速會與GDP增速保持同步。
注意，上述長週期的結論，建立在基建投資不受資金影響的前提下，而從短週期考慮，資金投放水平的高低可能導致基建增速高於或低於中樞（GDP增速）。在眾多因素交織下，2020年基建投資增速提高的預期不斷升溫，但有一個問題，值得我們思考：
以現有資金來源來看，基建增速究竟能達到什麼水平？
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基建，短週期
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我們從兩個角度來判斷短週期基建投資水平，一是為了達到國內GDP增速目標，所需要的基建投資，二是資金水平所能夠支撐的基建投資。
首先是所需基建投資。主要的計算步驟如下：
1） 假定固定資產投資佔GDP的比例和2019年保持一致（55.66%）、2020年實際GDP增速為5%，計算出2020年固定資產投資完成額；
2） 假定2020年固定資產投資完成額中，房地產開發投資增速為實際GDP增速5%（考慮在前期拿地放緩下後期投資速度會有所減慢），而製造業投資、其他投資的增速保持2019年水平不變，根據增速計算出相應投資額，使用步驟一中的固定資產投資完成額減去上述三項投資，得出實際GDP增速為5%的假設下，所需新增基建投資為14,406.74億元，基建投資增速為7.91%。
再來看資金水平能夠支撐的新增基建投資。
基建投資的資金來源主要包括以下幾類：1）國內預算資金；2）國內貸款；3）自籌資金；4）其他資金；5）利用外資（佔比0.26%），其中，自籌資金佔比較高，在60%左右，遠高於預算內資金（18%左右）、國內貸款（15%左右）等其他資金來源，因此，這裡重點從自籌資金來看後期基建資金的投放水平。
圖：基建資金來源分佈
自籌資金主要包括：政府性基金支出（專項債、土地出讓金）、城投債、PPP、非標等資金等；根據我們的判斷，自籌資金中，專項債是撬動基建的主要槓桿，原因主要是其他資金來源增量有限：
1）隱性負債——自2017年金融去槓桿以來，對
非標、城投債等的限制加大，從目前政策導向看，仍未有放鬆跡象；2）土地財政收入——地產政策難以放鬆，導致地方政府土地財政收入難有大幅提高。
而對比上述兩類資金的縮減，近年來專項債的新增額度每年均在增加，2017年-2019年新增專項債額度分別為0.8億元、1.35億元、2.15億元。
考慮2020年的重要性（十三五規劃收官之年、需全面建設小康社會），加之新冠對經濟影響較大，這裡假設2020年新增專項債額度增至3萬億元，通過我們的計算，專項債能夠撬動的新增基建投資額為15705億元，略高於為達到5%的GDP目標所需的基建投資額14406.74億元。
但注意，在計算專項債能夠撬動的基建投資額中，我們的假設偏樂觀，因為專項債的使用有限制（比如用作資本金的部分佔專項債的比例僅可為20%左右），這樣就導致我們計算的撬動的基建投資額偏大；而在計算所需投資額時，由於僅假設GDP增速為5%，導致計算結果偏小。也就是說，受資金限制，我們不應對基建投資的拉動作用過分樂觀 。
具體到預測上，這裡謹慎假設2020年基建投資增速為，根據GDP增速目標測算出的增速——7.91%，而考慮基建週期一般在4年左右、新一輪週期從2019年開始，因此這裡假設到2022年基建增速降至GDP水平。
和房建業務一致，這裡謹慎假設本案新籤合同額平均3年內轉為收入，結轉比例分別為30%、40%、30%，注意結轉比例相較於房建業務較為平均，原因是基建工期一般長於房建，結轉比例越平均，隱含的工期就越長。
到這裡，房建、基建業務已經全部預測完畢，還剩一塊房地產開發業務，應該如何預測？
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房地產開發
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房地產開發業務的收入預測公式為：
房地產收入=上一年營業收入*（1+銷售面積增速）*（1+價格增速）。
本案的房地產開發業務主要通過中海地產、中海宏洋、中建地產三個子公司運營，其中中海地產為主要房地產開發平臺，業務主覆蓋一二線城市。考慮該業務在整體業務中佔比較低（20%），並非收入主要驅動力，這裡簡單預測收入增速：
1）銷售面積增速：根據參考上文房建業務的邏輯，城鎮化、改善性需求等會拉動銷售面積的持續增長，因此面積增速假設與房建業務面積增速一致；
2）價格增速，考慮目前房地產政策（控制房價）依舊未鬆動、中建存貨集中在一二線城市，這裡謹慎假設預測期內價格增速為CPI增速3%。
注意，短期來看，2016年-2017年本案的拿地速度、土地儲備增速較快，在土儲支撐下，營業收入增速大概率會高於上述預測。但考慮其地產業務的策略為“慎拿地、高週轉、保資金”、2019年拿地放緩，預計長期收入增速仍會迴歸行業增速。
圖：新增土地儲備、土地儲備面積增速（單位：%）
此外，根據我們的測算，本案的營業收入增速滯後其銷售面積（額）增速1-2年，2018年、2019年銷售額增速分別為31%、28%，按照滯後時間，2019年-2021年本案的營業收入大概率同樣可以保持較高增速。
但由於營業收入的確認時點存在較大調節空間，我們難以準確預測，這裡謹慎假設2019年-2021年，營業收入為2019年上半年房地產開發業務收入增速——17.2%，2022年開始逐漸下降，2024年迴歸至上文房建行業施工面積預測增速。
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交叉，印證
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研究到這裡，本案的主要幾大業務收入預測已經完畢，其2019年至2021年的收入預測增速分別為12.68%、8.24%、5.92%。
不過，僅僅用一種方法來預判增速，可參考性較差。這裡，我們再結合其他方法交叉驗證：
1）季報反推法——上市以來，中國建築三季報收入佔全年收入的比重較為穩定，均值為69.77%。2019年三季度，其收入為9735.99億元，倒推出其全年的收入為：2019年收入=9735.99÷69.77%=13955.34億元，同比增長16.36%。
圖：季報/年報（單位：左：億元、右：%）
2）內生增速——其公式為：內生增速=ROE×（1-分紅率），其歷史平均分紅率約為13.05%， ROE為17.02%，得到其內生增速為14.8%；
3）歷史增速——近三年，中國建築的年複合增速為11.79%；
4）機構預測——根據wind 180天內13家機構給出一致性預測，2019年至2021年收入增速分別為13.45%、10.68%、8.99%。
華創證券觀點——預測三年增速分別為11%、10%、9.5%，前期訂單基數較低，加上現在房地產和基建均有復甦趨勢，訂單將強勢增長；
天風證券觀點——預測三年增速分別為15%、8.91%、9.99%，2020年上半年專項債對於基建支持力度加大、逆週期調節需求依然存在的情況下，其基建訂單增速有望提升，地產行業集中度提升趨勢或在中期內持續存在，地產銷售業務同樣有望維持穩健增長。
國盛證券觀點——預測三年增速分別為13.6%、9.4%、8.2%，房建發力，基建回暖，驅動訂單加速；2019年地產銷售持續強勁，中海地產超額完成目標。
大家的預期，整體差異不大。
至此，收入測算邏輯已經完成，不過，還有其他更重要的事需要解決——本案每年需要往外花多少錢？錢都花在哪裡？
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成本，費用
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先看成本項。本案歷史毛利率在8%至10%之間，波動不大。
與同行相比，本案與上海建工、中國鐵建處於中等水平，低於中國交建（13%左右），主要是因為交建的疏浚業務、基建設計等業務毛利率較高，約為15%、20%。國內建築企業普遍高於國外建築企業，一部分源於中美會計準則對於成本、費用的歸納方式存在一定差異；一部分是國外人力成本較高。
圖：毛利率對比（單位：%）
但注意，本案中國建築的各業務之間的毛利率差異較大，因此我們分別預測：
圖：各業務毛利率（單位：%）
從上圖來看，我們可以發現幾點：
1）基建建設與投資、房屋建築工程業務的毛利率分別在10%、8%左右，整體較為穩定；
2）房地產開發整體呈現下滑趨勢（40%→25%），但近三年有所上升（25%→35%），主要是營業成本下降；
3）設計勘探毛利率逐年下滑（30%→10%），主要由於人工成本增加所致。
2019年前三季度，房建業務實現毛利率5.5%，基礎設施業務實現毛利率7.9%，房地產業務實現毛利率32%，勘探設計業務實現毛利率17.3%。波動均在合理範圍內，差異不大。
綜上，《併購優塾》合理假設：
1）房屋建築工程的毛利率保持近五年平均值，6.78%；
2）基建業務毛利率為近三年平均值，7.9%；
3）房地產開發業務的毛利率為近三年平均值，30.27%；
4）鑑於勘探業務收入、其他業務收入佔比較小，我們假設預測期內按其兩者綜合毛利率五年平均值，21.55%。
接下來，我們再看本案的銷售費用和管理費用情況。
1）銷售費用率——中國建築的銷售費用率極小，主要為廣告費及業務宣傳費、業務費等。近五年的比例在0.26%至0.33%之間。2019年三季度，其銷售費用率為0.3%。相較同行的銷售費用率，其銷售費用率處於較低水平。
綜上，《併購優塾》假設銷售費用（剔除折舊攤銷）/收入的比例保持2018年水平不變，為0.3%。
圖：銷售費用率對比（單位：%）
2）管理費用率——管理費用中主要為職工薪酬。近五年以來，本案的管理費用率保持在1.85%至1.95%之間。2019年三季度，其管理費用率為1.92%，與同行相比，也處於較低水平。上海建工2018年大幅下降，主要是因為研發費用重分類，並且車輛使用費、修理費、保險費下降所致。
因此，我們預測其管理費用率（剔除折舊攤銷）按保持2018年水平不變，為1.86%。
圖：管理費用率對比（單位：%）
到這裡，利潤表已經基本構建完畢，但還有一個重要科目未能預測，就是折舊攤銷。而要預判折舊攤銷，必須現弄清楚一件事——本案的資本支出，情況到底如何？
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資本支出，花錢
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本案的資本支出主要為房屋建築物以及機器設備。其中，房屋建築物的預計使用壽命為8年至35年，機器設備的預計使用壽命為5年至14年，預計淨殘值率為0%至5%。
歷史上，其資本性支出佔收入的比例在1.5%至2%左右，其中2010年、2011年較高，達到4%，主要是因為BT、BOT項目投資支出增加。
資本支出對現金流的拉動效應呈上升趨勢，2017年由於房地產開發成本（存貨）增加，導致經營活動現金流為負，拉動效應大幅下挫。
圖：CAPEX情況
本案固定資產佔總資產的比例在1%至3%之間，在建工程也在1%以下，並不是重資產型公司。因此，固定資產涵蓋在建工程，我們簡化預測：
1）資本支出/主營業務收入按歷史五年水平均值，為1.17%；
2）折舊分為已存固定資產折舊和新增固定資產折舊，新增固定資產折舊按直線法折舊，折舊年限為35年，折舊率2.71%，殘值率為5%；已存固定資產折舊每年按折舊率2.71%遞減。
3）無形資產購建/營業收入的比例，保持歷史五年平均值，為0.1%，無形資產攤銷/期初無形資產保持歷史五年均值，為4.09%；
4）新增長期待攤費用/營業收入為近五年均值，0.02%；長期待攤費用攤銷/期初長期待攤費用為近五年均值，46.7%。
研究至此，資本支出、折舊攤銷預測完畢。我們再來看自由現金流的另一大變量——本案的營運資本，以及在產業鏈上的話語權，到底是怎麼樣的？
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營運資本，話語權
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營運資本情況，我們分別來看：
1）對下游話語權——主要看應收款項、預收賬款。
本案下游主要是為政府、房地產開發商等，上市以來，本案的應收賬款佔收入的比重在12%至16%之間。
與同行相比，其應收賬款週轉率處於較高水平，僅次於福路公司（客戶分散在石油、天然氣業，化工、石化業等多個行業，且提供個性化服務，話語權較強），與上海建工不相上下。
圖：應收賬款週轉率對比
綜上，《併購優塾》假設應收款項水平維持近五年水平均值15.03%；本案預收款項包括已結算未完工工程項目、預收工程款、預售房產款等，佔比近三年有所增長（18.78%至22.25%），因此按歷史三年均值19.6%。
2）對上游話語權——主要看應付賬款、預付賬款。其中，應付賬款包括應付工程及房地產開發款、購貨款、勞務款等。
上市以來，它的應付賬款佔成本的比例從30%左右上升至45%左右，說明其對上游的話語權不斷增強。同行中，除上海建工應付賬款週轉率較高之外，其他幾家差異不大。
因此，我們預測應付賬款佔成本的比例為歷史較高水平49.2%。
圖：應付賬款週轉率對比
3）營運效率——主要看存貨。中國建築的存貨主要為在建工程項目，其中以房地產開發成本、已完工未結算工程項目為主。
上市以來，由於房地產開發成本的增長，導致存貨逐年增長，佔成本的比例從25.6%上升至60%左右。
對比同行來看，存貨週轉率水平也處於較低水平，而中國交建較高是因為原包含在存貨科目中的已完工未結算作為合同資產單項列報，存貨減少，導致存貨週轉率提升。
因此，我們假設存貨佔成本的比例取歷史較高水平60.53%。
圖：存貨週轉率對比
以上，關於建模的大多數假設都已完成，我們進入報告極為重要的部分——建模，到底如何測算？
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基本面，總結
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在進行建模之前，我們先總結一下本案的基本面：
1）未來增長空間——長期來看，房建方面，對標國外，城鎮化率、消費升級帶來的需求空間仍較大；基建方面， 從鐵路、公路密度等數據看，尚未達到天花板，未來20年預計能維持年化5%的增長。
2） 增長驅動——房建方面，主要看市佔率的提升；基建方面受政策影響較大，近期重點看專項債撬動。
3） 回報——2016年至2018年，本案剔除現金的ROIC分別為31.2%、31.7%、33.4%。在基建產業鏈，維持在龍頭梯隊的數據。
4） 護城河——房建、基建一般都是大型工程，對資金、技術、管理、資質等都要求很高，一般建築企業難以承擔大規模基建項目。
5） 競爭格局——建築行業集中度不斷提高，主要建築企業均為央企，比如本案、中鐵等，截至2019年三季度，八大央企新簽訂單佔建築行業新簽訂單總額比例達32.61%。
6） 風險點——受政策影響較大；下游地方監管層話語權較強，經營活動現金流波動較大；訂單合約減少等風險。
研究到這裡，建模的幾個主要變量已經明確。在假設搞定之後，其實建模計算就是水到渠成的過程。以上所有的一切，都是為了進行建模的表格測算………………
……………………………
如需獲取本報告全文
以及部分重點行業Excel建模表，
請查閱：科技版建模案例庫
以及：專業版建模案例庫，
建模部分，樣圖如下
以XX電力為例，經配平後的BS表預測樣圖：
以XX視頻為例，CF表預測樣圖：
在專業版、科技版建模案例庫中，我們將沿著上述思路，解決幾個重大問題。只有這些問題思考清楚，才能徹底看懂上述行業，形成邏輯閉環。很多人以為僅僅依靠產業邏輯分析，就能在市場橫行——但其實，如果不把財務建模、財務風險兩大因素搞清楚，仍將可能面臨巨大災難：
1）在本案建模過程中，我們對比了大量的可比案例，得出的數據區間大家有何不同，其中是否有值得思考的點？國內巨頭和國外巨頭之間，是否有差異？
2）綜合相對法、絕對法，得出的數據區間，是否符合邏輯？其中的差異因素，又在什麼地方？如果進行敏感性分析，WACC和增速對數據的影響有多大？
3）本案，是產業鏈上極為重要的一家——在本案建模測算過程中，不同方法的選擇之下有何差別？到底應該怎樣將所有數據因子串聯起來，形成邏輯的閉環？
4）經過前期的變動之後，很多人可能心裡都很慌張，夜不能寐——那麼，本案的建模數據，到底在什麼樣的區間，到底是貴了，還是便宜了？
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除了這個案例，
你還必須學習這些......
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這個案例的研究已經告一段落，然而——市場風險變幻莫測，唯有穩健的人才能夜夜安枕。
價值窪地、安全邊際，這八個字，可以說是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、約翰·聶夫、喬爾·格林布拉特等諸多大師的思想精華。
無論你在全球任何一個市場，只有同時掌握財務分析、產業分析、護城河分析、建模分析等技能，才能安身立命。其中，尤其是建模分析技能，更是整個行業研究的精髓所在。
然而，由於建模不僅僅是數據測算，還需要建立在對市場的理解、對產業的分析，以及嚴謹龐雜的數據計算，這個領域專業門檻極高，往往讓人望而生畏，因而，也是限制職業發展、思考體系突破的瓶頸。
而這，正是併購優塾團隊未來終生都將為之努力的方向——和我們一起，每天打卡，用10年時間，研究10000個案例。
炮製雖繁，必不敢省人工；品味雖貴，必不敢減物力。我們將近5年來關於研究體系的思考歷程，近3年來的數百家建模研究案例，以及精選的數百篇優質建模報告，全部濃縮在這份案例庫裡，一方面，這是併購優塾團隊思考體系的全部記錄，另一方面，也希望能促進你的思考，少走彎路。
【版權與免責聲明】1）關於版權：版權所有，違者必究，未經許可，不得以任何形式進行翻版、拷貝、複製。2）關於內容：我們只負責財務分析、產業研究，內容僅供參考，不支持任何形式決策依據，也不支撐任何形式投資建議。本文是基於公眾公司屬性，根據其法定義務內向公眾公開披露的財報、審計、公告等信息整理，不為未來變化做背書，未來發生任何變化均與本文無關。我們力求信息準確，但不保證其完整性、準確性、及時性。市場有風險，研究需謹慎。3）關於主題：建模工作量巨大，僅覆蓋部分重點行業及案例，不保證您需要的案例都覆蓋，請諒解。4）關於平臺：優塾團隊所有內容以微信平臺為唯一出口，不為任何其他平臺內容負責，對仿冒、侵權平臺，我們保留法律追訴權力。
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