海外疫情的變化和金融市場的波動，這段時間一直牽動著所有人的心。而此時國內投資者最需要的，是來自海外第一手的市場訊息和觀點。
為此，國泰君安總量團隊聯手產品中心推出了“對話全球·美國特別周”，我們邀請到多家海外頂級獨立研究機構的美國資深分析師，與國泰君安的研究團隊針對美股市場和美國經濟等問題展開深入的探討。
第一場，和我們對話的是來自BCA Research的美股首席策略分析師Anastasios Avgeriou。
為什麼在長期看空美股之後，他於上週上調了美股評級？為什麼他認為財政刺激方案，而非美聯儲的流動性支持，才是近期美國投資者最關心的“勝負手”？而經此一“疫”，美國大選的前景又會有多少變數？
01 美股是否已經到了可以抄底的時候？
Q：您怎麼評估現在美股的估值水平？對於一個價值投資或者投資期限較長的投資者來說，對於現在的美股，投資者是該恐懼還是該貪婪？
Anastasios Avgeriou(BCA Research)：
目前S&P 500指數的forward PE在13.5-14倍。
我們所做的“四因素利潤模型”一直顯示，標普500指數的forward EPS（前瞻每股盈利）很難突破162美元的水平。
很顯然，S&P 500的EPS大概率會在2020年二季度大幅下降。展望2021年，最悲觀的情形是S&P 500指數EPS在140美元，PE在13.5倍，那麼對應的S&P 500指數是1890點。
但是我並沒有這麼悲觀，我認為擁有較高風險承受能力的長期投資者可以考慮逢低買入。
我在過去8-9個月一直看空美股，但是上週一我們改變了看法。S&P 500指數已經較2020年2月19日的高點3393下挫超過1000多點，目前指數已經到2200點。
雖然指數也有可能再下跌100-200點，但是未來12個月的回報將會是可觀的。
我並沒有說我們將會在熊市中再創新高，但是如果假設16倍PE和140-150美元的EPS來看指數，目前指數具有一定的反彈空間。
我們不能精確地預言市場的底部，但是我再次重申，擁有較高風險承受能力的長期投資者可以考慮逢低買入。
02 美國投資者現在在擔心什麼？
Q: 謝謝Anastasios，其實這一觀點和我們總量團隊的觀點也是十分一致的。但是剛剛您也說了，美股還有下行的可能。
那麼我們要關注的下一個問題，就是美股投資者到底在擔心什麼？這麼多的政策出臺之後，投資者還覺得哪些做的不夠？
Anastasios Avgeriou：
這是一個很好的問題。在我看來，目前市場上充滿不確定性，而投資者厭惡不確定性，這也是為什麼市場在下跌。
儘管我們可以用中國疫情數據來參照，但大家依然不知道什麼時候新冠疫情將會在美國達到拐點。
一旦疫情不確定性對市場的困擾減輕，投資者將會重新回到市場，但很顯然不是現在。當你不確定疫情會持續多久，在衝擊下，企業盈利、GDP和失業率又會變成怎樣，你只會選擇賣出並離開這個市場。
關於另外一個問題，那就是當前全球的貨幣政策和財政政策是否足夠？
美聯儲今天開啟了無上限的量化寬鬆計劃，在財政部背書的情況下，繞開國會的限制，通過SPV的形式來購買企業債，因此美聯儲將會不惜一切代價向市場注入流動性。
美聯儲作為全球央行的央行，已經通過貨幣互換擴大了全球的美元流動性供應，同時美聯儲重啟了金融危機時期的流動性工具。我們認為，美聯儲已經發揮了它該發揮的作用。
但是儘管如此，為什麼今天（編者注：是指3月23日）市場還在下跌？因為國會兩黨沒有就大規模財政刺激政策達成一致。
國會需要儘快出臺預計1-2萬億美元規模的財政刺激政策，美國GDP大概22萬億美元，更大規模的財政刺激才有可能更好地穩定經濟，尤其是考慮到很快就會有很多美國人申請失業救助金。
除此之外，關於什麼因素能夠讓投資者回歸市場，我還想講一講。我已經注意到，不同資產的相關性有迴歸正常的跡象，比如避險資產，而不再像極端情形那樣的1或-1的相關性，我認為這是一個積極信號。
03 美國債券市場的流動性問題能否通過財政刺激方案得到緩解？
Q：您提到財政刺激方案。我們知道這場資本市場暴跌的導火索，其實不是股市，而是從美國債券市場開始的。您覺得美國債券市場的流動性和風險傳導問題，是否有可能在大規模的財政刺激方案下得到緩解？
方案通過之後，是不是就能讓市場前景變得樂觀？
Anastasios Avgeriou：
我先回答後面一個問題，我同意。但是我把國會里的政客稱為“華盛頓的孩子們”，他們在為自己的利益在鬥爭。比如2011年，美國因為債務上限問題被評級機構下調評級，導致股市在2011年秋天下跌20%。
如果國會通過財政法案的時間越晚，那麼經濟面臨的傷害就會越大。市場需要財政刺激的儘快出臺，因為這將降低投資者面臨的不確定性。
關於流動性緊縮，我認為財政刺激政策並不能幫助解決這個問題，更多的還是需要美聯儲的流動性支持。
美元是世界儲備貨幣，當經濟出現危機時，投資者會選擇持有美元資產，同時美元資產的收益率仍然高於歐元和日元資產，所以我們看到大量海外資本流入美元無風險資產。
10年美債收益率一度下行到0.31%，30年美債收益率下行到0.9%左右。但是債券市場的趨勢隨後發生了逆轉，因為隨著權益資產的下跌，margin call導致部分機構不得不出售債券來獲得流動性，這也是為什麼我們最近看到10年美債收益率從0.31%上升到1.2%，而後才開始回落。
像風險平價基金，他們持有股票並持有債券來對沖，當股票下跌，你需要出售已經獲利的黃金和債券頭寸來平衡風險，這也是為什麼你看到黃金價格也在下跌。
在股票市場，公用事業行業歷來是防禦性行業，有著高分紅和穩定現金流，但是在這次市場也下跌不少，這是因為投資者需要賣出所有有浮盈的頭寸。
最後，加速這一輪拋售的事件是沙特阿拉伯和俄羅斯的石油戰，尤其是中東的主權財富基金，當他們看到自己的股票下跌，他們選擇拋售美債來獲得流動性。
這些因素混合在一起，導致了美元流動性的緊缺，和美元的持的升值。而能夠解決流動性緊縮的只有美聯儲。通過和海外其他央行進行美元流動性互換，向全球提供充足的美元供應，在那之後美元將停止升值的勢頭。
長期來看，我認為美元還是會繼續貶值。
04 美國BBB級企業債下調風險有多大？
Q：美國的BBB級企業債的評級下調風險到底有多大？這個部分是不是會增加風險的傳染？
Anastasios Avgeriou：
市場現在變化很快，違約發生的速度很快，因為當大家都想擠著從出口離開，就意味著在高收益債市場，你得在你能賣出的時候趕緊賣出。這也是為什麼最近無論是高收益債還是投資級債的信用利差都在上升。
即使是在美國國債市場，我們也看到買賣價差變寬，市場交易深度變淺，成交難度增加。
這種深化的信用緊縮需要美聯儲的介入才能緩解。但是美聯儲最新推出的SPV面向的是投資級企業債，不太可能面向高收益債這種信用資質偏差的品種，所以高收益債依然會面臨信用惡化的風險。
另外，不要忘記了很多殭屍企業這些年正是利用美聯儲的低利率而大舉借債。
而且美國剔除科技企業的非金融企業債務佔美國經濟GDP的比重，目前處在歷史最高點。因此美國債券市場是我比較擔心的一個風險點。
舉一個非常極端的例子，如果波音破產，波音本身具有非常龐大的企業債務，如果對沖基金購買了波音的債務，就會出現交易對手方風險，而銀行因為和對沖基金交易也會面臨風險。而如果銀行出了事，美聯儲又不得不出來干預。
所以我相信，在經歷了2008年雷曼兄弟破產後，政策制定者知道政策失誤的連鎖反應，他們知道如果財政政策如果遲遲不能出臺，如果政府任由波音這樣的大型公司倒閉，那麼產生的後果將會非常嚴重，所以我認為他們不會再犯像當年對待雷曼兄弟的錯誤了。
最後，關於BBB級企業債評級降級風險，我認為BBB級企業債出現評級降級將會發生，但是評級機構下調評級的速度一般比較慢，因為評級機構可能也需要觀察，企業現金流的情況是受疫情的短期衝擊還是其他別的情況。
從長期來看，BBB級企業債評級下調肯定影響很大，但是目前這並不是我最擔心的問題。最核心的問題是投資者的離場速度。因為即使是AAA和AA級債券的信用利差也在快速上升，這種踩踏離場就像拿槍往自己的腳上開槍。
儘管總體而言，我們認為發生金融危機的概率不大，但我相信很快企業債投資者們就會意識到，美國經濟的停滯將會不僅僅是兩個星期。信用基本面將會出現惡化，它將會影響所有的企業。
當然我認為，目前來判斷BBB級企業債大規模評級下調的風險還為時尚早，需要更多後續的觀察。BBB級企業債在經濟衰退時通常會被降級，而我們現在已經處在經濟衰退過程中，這是必然的違約週期的特徵。
05 美國經濟滑坡的風險有多大？
Q：在美國市場，經濟衰退的風險被定價了多少？美國經濟會變得多糟糕？
Anastasios Avgeriou：
根據我們的測算，美國經濟活動每關停兩個禮拜，就會帶來8430億美元的經濟損失。所以每關停一個月，就會帶來1.7萬億美元經濟損失。
所以現在的問題就是，市場缺少一個定價錨，那就是新冠疫情到底會持續多久？
如果只是持續兩個星期，那麼我們可以度過難關。但是我認為政策制定者也意識到，經濟停滯超過兩個星期的後果，尤其是可能會有幾百萬人開始申請失業救助金，這對於政府來說是巨大壓力。
所以現在的問題是經濟關停會持續多久？停滯時間越久，經濟數據就越糟糕。
我舉個非常糟糕的例子，如果你看1929年美國大蕭條和希臘經濟蕭條，GDP縮水25%，失業率高達30%，社會自殺率飆升。
經濟學告訴我們，一旦失業人群失業的時間越長，他們越難重新找的工作。考慮到美國政策制定者是無法承擔大蕭條所帶來的沉重代價，所以我認為他們會出臺大規模刺激政策，避免政策失誤，不會讓經濟停滯超過兩個星期，就像我最近寫的報告裡指出的20個看好股票的理由。
另外，不要忽視新冠病毒疫苗研製成功的可能性，以及美國氣溫上升對於控制疫情的幫助，所以我不認為當前的經濟不會演變成大蕭條。
另外我們還有中國的例子可以作為參考，關閉經濟活動兩個星期，全力防控疫情，然後恢復經濟活動，我認為我們需要在西方複製這樣的做法。
06 美國股市的槓桿情況如何？
Q：現在我們看到美國有很多2-3倍的槓桿基金，想了解下美國股市整體的槓桿情況。
Anastasios Avgeriou：
關於美國居民買股票的槓桿，我沒有具體的數據，但是股票保證金債務在美股見頂前的規模為5000億美元。
我並不認為這會帶來系統性風險，Margin call是市場中很正常的行為，我們需要這樣的市場清理機制。
關於養老金，雖然我仍然沒有詳細的槓桿數據，但是我認為養老金每個月都有資金支出。所以如果股票下跌，我認為它們反而會賣出盈利的債券來滿足日常業務的資金需求。
07 美國後續是否有可能出臺大規模的基建政策?
Q：我們知道美國國會現在正在討論一個大規模的財政刺激方案，以及政府如何幫助企業紓困的方案。
想了解下美國政府後續還有沒有其他的一些經濟措施，比如說大規模的基建政策？
Anastasios Avgeriou：
前期美國國會討論過未來十年2萬億美元的基建計劃，大概2000億美元一年，但是這個量還是很小。
美國GDP大概22萬億美元，每年2000億美元對於經濟的拉動有限。後期能不能通過國會，很難說。
首先，美國不同於中國，我們在基建上面的決策和執行速度沒有中國那麼快。在美國基建項目能夠按時間按預算完工是很少發生的。
其次，環境保護政策使得很多基建項目面臨掣肘。
再次，美國的政府赤字已經連續三年增加，赤字佔GDP大概5%左右，而且是在經濟擴張期，這意味著在經濟衰退時期財政刺激政策空間非常受限。
最後，我不太認為美國政府會單獨為基建出臺法案，可能更多是其它法案的附屬法案，但是無論如何預算的資金來源都是一個不得不考慮的問題。
08 您目前給出的全球配置策略重點有哪些？
Q：我們看到您在最新的報告裡面剛剛上調了美國股票的投資評級。那麼您對整個新興市場和發達市場的投資策略還有哪些偏好？
Anastasios Avgeriou：
首先，我個人在未來10年看好的是新興市場，我認為新興市場股票在未來10年將會比發達國家市場表現更好。
最近如果你畫一張新興市場股票和S&P 500指數的圖，你會發現新興市場股票最近幾天的表現相對不錯，這是一個積極的信號，因為新興市場股票通常具有高貝塔的屬性。
另外，中國股票市場最近表現也強於其他新興市場和美股。中國是新興市場中最大的一部分，隨著在新興市場權重的提升，外資流入會繼續增加。中國已經從新冠疫情最糟糕的階段走出來了，經濟的引擎重新啟動。
但是一個可能的風險點是，如果美國發生大蕭條，由於美國消費者是全球經濟的最終買家，同時美國經濟增長主要靠消費推動，如果美國私人消費停止，這對於中國也會產生很大沖擊，雖然這個情形我認為發生的概率不大。
此外，關於新興市場的偏好的話，取決於對這個國家的貨幣匯率的觀點。像巴西、俄羅斯這些對大宗商品比較依存的這些新興市場國家，隨著大宗商品的價格下跌，經濟以及股市都遭遇衝擊，但是未來如果美元重回貶值，這些國家的股票表現將會比較可觀。
就像我之前所說的，我認為美元在美聯儲注入流動性和財政政策出臺後，將會停止升值的勢頭。
09 特朗普連任的概率有多大？
Q：您如何看待目前特朗普連任的概率？以及民主黨候選人拜登和桑德斯？美國大選會不會給已經脆弱的市場帶來新的不確定性？
Anastasios Avgeriou：
桑德斯基本上不太可能成為民主黨候選人，這是一個對市場的利好。但是現在看，很難說特朗普和拜登誰更有優勢。
不過如果美國經濟連續三個月下滑，特朗普很難連任，因為歷史上沒有總統能在經濟衰退的時候連任成功，特朗普也知道這一點。
無論是特朗普還是拜登上臺，對於整體股市的影響都不會很大，可能拜登上臺的話可能會對某一些行業，比如醫療股會有影響。但只要不是桑德斯，影響就不會太大。
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