興業證券發佈投資研究報告，評級: 審慎增持。
雙匯發展(000895)
事件
雙匯發展公佈 2019 年年報，公司 2019 年全年實現營業收入 603.48 億元，同比+23.43%，實現歸母淨利潤 54.38 億元，同比+10.70%；其中， 19Q4 實現收入183.54 億元，同比+49.67%，實現歸母淨利 14.95 億元，同比+18.97%；每股收益為 1.64 元。
投資要點
屠宰價增+肉製品提價，收入持續提速。 公司 2019 年實現收入 603.48 億元，同比+23.43%（ Q1:-0.71%;Q2:+15.50%;Q3:+28.29%;Q4:+49.67%)， 19Q4 收入環比顯著提速。分品類看， 2019 年公司肉製品（佔比 37.2%）、屠宰（佔比 57.7%）、其他（佔比 5.1%）分別同比+8.41%， +35.22%， +26.25%。 屠宰價增量減趨勢顯著： 2019 年屠宰量達到 1320 萬頭，同比-19.1%，屠宰頭均價為 2962.14 元/頭，同比+67.0%。其中 Q4屠宰量為 193萬頭，同比-54.9%，屠宰頭均價為 7001.79元/頭，同比+301.3%，價增大於量減，屠宰業務 Q4 營收為 135.13 億元，同比+81.1%。 肉製品提價貢獻增速： 2019 年肉製品營收 251.63 億元，銷量 160.16萬噸，同比+0.05%，噸均銷價+8.4%，主要為 19 年 6 次提價貢獻所致。其中Q4 肉製品收入為 64.45 億元，同比+16.4%，生鮮凍肉及肉製品外銷量為 75 萬噸，同比-2.7%，噸均銷價為 26610.9 元/噸，同比+57.7%。
豬 價 高 位 運 行 ， 毛 利 率 有 所 下 降 。 公 司 2019 年 毛 利 率 為 18.79%（ Q1:21.00%;Q2:18.17%;Q3:19.24%;Q4:17.22%），同比-2.8pct， 19Q4 毛利率同比-4.8pct，環比-2.0pct，成本上漲為毛利率下行主因（ 2019 年國內生豬價格延續漲勢，平均豬價為 21.2 元/kg，同比+63.3%，目前國內豬肉價格已經超過 56元/公斤，持續創新高）。 分品類看， 2019 年屠宰業務毛利率為 9.22%，同比-0.67pct，主要系屠宰量減少導致屠宰效率下降，疊加非洲豬瘟抬高豬價頂點及高位時間所致；肉製品毛利率 28.46%，同比-2.2pct，其中高溫肉製品毛利率同比-1.1pct，低溫肉製品毛利率同比-4.25pct，儘管公司 19 年總計開啟 6 次提價，疊加產品結構調整及新品投放，但因提價及新品投放為陸續進行，成本端
壓力仍存。毛利率下行衝抵費用率減少，公司盈利能力承壓。 公司 2019 年實現歸母淨利潤 54.38 億元，同比+10.70%(Q1:+20.25%;Q2:-16.58%;Q3+23.88%;
Q4:+18.97%）， Q4 環比減速 4.91pct，主要系成本壓力下毛利率環比下降。 成本壓力對沖費用率下降，公司盈利能力承壓。 2019 年公司費用率為 6.96%，同比-1.28pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別為 4.48%/2.17%/0.15%/0.16%，同比分別-0.92pct/-0.18pct/-0.01pct/-0.17pct，銷售費用率下降，主要系運雜費及差旅費投入減少所致，同比分別-5.33%及 6.66%，管理費用率下降，主要系員工獎勵計劃相關費用投入同比-61.82%，財務費用率下降，主要系補充流動資金減少、貸款利率下降所致。公司 2019 年淨利率為 9.01%，同比-1.04pct，其中 19Q4 淨利率為 8.14%，同比-2.10pct。
公司看點：新任高管強化調結構，全方位調整利於盈利改善。
短期： 屠宰： 19 年全國約有 4000 多家屠宰企業退出，公司市場份額將持續提升； 肉製品： 提價後高均價+產品結構持續調整，一定程度對沖豬價高位影響，釋放肉製品利潤彈性；
長期： 產品上主推中高端產品，增加研發機構，推出流程調整為市場導向型，新品上市由專業品鑑人員與營銷部門根據市場反應決定。同時，減少新品數量而提高質量，增加新品推出的成功率，加快肉製品結構向中高檔發展，向食材向餐桌調整； 細化深耕渠道，公司將會加大新興渠道（休閒店、電商）和特供渠道（餐飲、單位）的投入，並使現代渠道（商超）和傳統渠道穩步增長。
盈利預測與投資建議： 公司為肉製品龍頭企業，屠宰份額提升+肉製品提價+結構調整，未來業績釋放可期。我們根據公司年報，調整了盈利預測， 預計公司 2020 年收入為 639.7 億元（ +6.0%），淨利潤為 58.1 億元（ +6.9%），對應2020 年 3 月 24 日收盤價，公司 2020 年 PE 為 21x。維持“審慎增持”評級。
風險提示： 原料成本提升、食品安全問題、豬價長期維持高位、肉製品銷量不及預期
閱讀更多 Dword 的文章
