兴业证券发布投资研究报告，评级: 审慎增持。
双汇发展(000895)
事件
双汇发展公布 2019 年年报，公司 2019 年全年实现营业收入 603.48 亿元，同比+23.43%，实现归母净利润 54.38 亿元，同比+10.70%；其中， 19Q4 实现收入183.54 亿元，同比+49.67%，实现归母净利 14.95 亿元，同比+18.97%；每股收益为 1.64 元。
投资要点
屠宰价增+肉制品提价，收入持续提速。 公司 2019 年实现收入 603.48 亿元，同比+23.43%（ Q1:-0.71%;Q2:+15.50%;Q3:+28.29%;Q4:+49.67%)， 19Q4 收入环比显著提速。分品类看， 2019 年公司肉制品（占比 37.2%）、屠宰（占比 57.7%）、其他（占比 5.1%）分别同比+8.41%， +35.22%， +26.25%。 屠宰价增量减趋势显著： 2019 年屠宰量达到 1320 万头，同比-19.1%，屠宰头均价为 2962.14 元/头，同比+67.0%。其中 Q4屠宰量为 193万头，同比-54.9%，屠宰头均价为 7001.79元/头，同比+301.3%，价增大于量减，屠宰业务 Q4 营收为 135.13 亿元，同比+81.1%。 肉制品提价贡献增速： 2019 年肉制品营收 251.63 亿元，销量 160.16万吨，同比+0.05%，吨均销价+8.4%，主要为 19 年 6 次提价贡献所致。其中Q4 肉制品收入为 64.45 亿元，同比+16.4%，生鲜冻肉及肉制品外销量为 75 万吨，同比-2.7%，吨均销价为 26610.9 元/吨，同比+57.7%。
猪 价 高 位 运 行 ， 毛 利 率 有 所 下 降 。 公 司 2019 年 毛 利 率 为 18.79%（ Q1:21.00%;Q2:18.17%;Q3:19.24%;Q4:17.22%），同比-2.8pct， 19Q4 毛利率同比-4.8pct，环比-2.0pct，成本上涨为毛利率下行主因（ 2019 年国内生猪价格延续涨势，平均猪价为 21.2 元/kg，同比+63.3%，目前国内猪肉价格已经超过 56元/公斤，持续创新高）。 分品类看， 2019 年屠宰业务毛利率为 9.22%，同比-0.67pct，主要系屠宰量减少导致屠宰效率下降，叠加非洲猪瘟抬高猪价顶点及高位时间所致；肉制品毛利率 28.46%，同比-2.2pct，其中高温肉制品毛利率同比-1.1pct，低温肉制品毛利率同比-4.25pct，尽管公司 19 年总计开启 6 次提价，叠加产品结构调整及新品投放，但因提价及新品投放为陆续进行，成本端
压力仍存。毛利率下行冲抵费用率减少，公司盈利能力承压。 公司 2019 年实现归母净利润 54.38 亿元，同比+10.70%(Q1:+20.25%;Q2:-16.58%;Q3+23.88%;
Q4:+18.97%）， Q4 环比减速 4.91pct，主要系成本压力下毛利率环比下降。 成本压力对冲费用率下降，公司盈利能力承压。 2019 年公司费用率为 6.96%，同比-1.28pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.48%/2.17%/0.15%/0.16%，同比分别-0.92pct/-0.18pct/-0.01pct/-0.17pct，销售费用率下降，主要系运杂费及差旅费投入减少所致，同比分别-5.33%及 6.66%，管理费用率下降，主要系员工奖励计划相关费用投入同比-61.82%，财务费用率下降，主要系补充流动资金减少、贷款利率下降所致。公司 2019 年净利率为 9.01%，同比-1.04pct，其中 19Q4 净利率为 8.14%，同比-2.10pct。
公司看点：新任高管强化调结构，全方位调整利于盈利改善。
短期： 屠宰： 19 年全国约有 4000 多家屠宰企业退出，公司市场份额将持续提升； 肉制品： 提价后高均价+产品结构持续调整，一定程度对冲猪价高位影响，释放肉制品利润弹性；
长期： 产品上主推中高端产品，增加研发机构，推出流程调整为市场导向型，新品上市由专业品鉴人员与营销部门根据市场反应决定。同时，减少新品数量而提高质量，增加新品推出的成功率，加快肉制品结构向中高档发展，向食材向餐桌调整； 细化深耕渠道，公司将会加大新兴渠道（休闲店、电商）和特供渠道（餐饮、单位）的投入，并使现代渠道（商超）和传统渠道稳步增长。
盈利预测与投资建议： 公司为肉制品龙头企业，屠宰份额提升+肉制品提价+结构调整，未来业绩释放可期。我们根据公司年报，调整了盈利预测， 预计公司 2020 年收入为 639.7 亿元（ +6.0%），净利润为 58.1 亿元（ +6.9%），对应2020 年 3 月 24 日收盘价，公司 2020 年 PE 为 21x。维持“审慎增持”评级。
风险提示： 原料成本提升、食品安全问题、猪价长期维持高位、肉制品销量不及预期
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