国盛证券发布投资研究报告，评级: 买入。
口子窖(603589)
事件：3月26日公司发布回购股份方案公告。公司公告拟使用自有资金回购本公司A股股份，拟回购资金总额不低于1亿元，最高不超过2亿元，资金来源为自有资金。回购价格不超过50元/股，回购期限为自股东大会审议通过最终回购股份方案之日起不超过12个月，回购股份将用于公司股权激励。
股权激励绑定利益，激发公司经营活力。口子窖作为白酒行业中为数不多的民营企业，管理层风格稳健务实，决策制定灵活自主，一直追求稳健增长。公司管理层任职时间均较长，平均任职时间高达20年，多数高管经验丰富且对行业认知深刻，亦参与了早年的股权激励；而公司年轻骨干、中层管理人员持股不多，为公司长远发展，公司再次推出激励方案绑定核心管理团队。按照回购金额上限2亿元、回购价格上限50元/股测算，预计回购股份数量为4百万股，占公司总股本的0.67%，我们认为本次股权激励有助于公司建立长效激励机制，充分调动中高级人员和核心骨干的积极性，深度绑定股东和管理团队利益，可增强公司凝聚力。面对徽酒激烈的竞争环境，股权激励有望进一步提高公司的核心竞争力。
疫情对动销造成短期冲击，预计二季度动销逐步恢复。根据渠道调研反馈，地产酒春节期间销售占比较高，故受疫情影响较大，我们预计将影响全年收入的10%-15%。目前地产酒的主要消费场景暂未恢复，比如婚宴宴席等，导致渠道，终端库存较高，叠加投资者恐慌情绪，口子窖股价下跌明显，1月17日至今回调幅度超过30%。公司一贯经营风格稳健，顺价销售，不压货，库存维持良性，并且大商模式下公司经销商资金充裕，队伍稳定，品牌忠诚度高，因此渠道抗风险能力均较强。节后价盘较节前略下滑，口10终端价210-220元，环比下滑20元左右，口20价格330-350元，环比下降30元，与古16降幅相同。新品方面，初夏仲秋价格略降，初夏价格200-220元，与口10，古8相近，仲秋价格约300-320元。3月动销同比下滑明显，但是价盘环比持平。预计4，5月白酒消费场景恢复，开瓶率上升，动销逐步恢复正常。本次股票回购传达出公司对未来发展的信心，有利于稳定投资者对公司股票长期价值的预期。
省内消费升级趋势持续，营销体系加速变革。口子窖定位中高端，受益省内消费升级红利，产品结构持续优化，持续挤压中低端酒企市场份额。此外面对市场新的竞争环境，2019年下半年公司积极调整，转变营销思路，加大市场费用投入，增加对经销商的资源支持，并且推出新品对价格带进行补充，初夏成交价200-210元，仲秋成交价300-320元，分别填补小池窖与口10，口10与口20之间的价格带。2020年春节促销提前，对核心客户做品鉴和抽奖等活动，同时加大新品（初夏，仲秋）的推广力度，包括陈列、促销、买断等，给予经销商高于竞品的渠道利润来抢占市场。我们认为公司此次通过回购股份进行股权激励，有助于强化管理团队的执行力，提高公司营销改革策略的执行效率，加快渠道和营销体系变革，激发公司长期活力。
盈利预测：我们预测公司2019-2021年归母净利润为17.9/20.0/22.8亿元，对应EPS分别为2.98/3.32/3.80元，对应2019-2021年市盈率分别为13.6/12.2/10.6倍。看好公司中长期稳健发展，目前处于历史估值低位，调高至“买入”评级，目标价53元，对应2020年16倍PE。
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