上週地產巨頭萬科率先發布了2019年財報，直到今天拆解報道還一直不斷。
雖然自從2016年被拉下冠軍寶座之後再未回到榜首，但在很多人的心目中，萬科仍然是行業老大，風吹草動皆都能代表趨勢。
網上關於萬科2019財報數據亮點的解讀已經很多了，紅姐不做贅述。
單看數字的確靚眼，但資本市場並未買賬。3月17日晚萬科2019財報發佈後的次日，萬科股價並未得到拉昇，反而出現A股、H股遭遇雙殺的局面。
這幾年市場對萬科管理層一直有不滿，歸母淨利潤長期低於營收增速，但少數股東權益卻飛速增長，引發質疑聲陣陣。
2019年萬科淨利潤增速依然低於營收增速，“股東分紅一分不增、管理層獎金提成卻一點沒降”，引發部分中小股民較為強烈的反彈，被貼上“萬科是隱藏利潤的慣犯”這樣的標籤。
首先，我們來看一下，萬科是不是在隱藏利潤？
先來看一下萬科歷年的銷售毛利率情況。
從上圖可以看出，自2016年之後，萬科的毛利率在不斷提高，2019年略有下滑（約1.3%）。但是根據2019年報數據，三費比率也均有下降，一定程度上可以抵消利潤率的下滑。
雖然毛利潤不斷提高，但淨利率除了2017年度之外，卻幾乎沒有大的起色。
從2011年至今（除了2017年外），萬科歷年的淨利潤增速均低於營收增速，意味著增收但不增利。多年來市場一直質疑，萬科淨利潤增速長期低於營收增速，令人費解。
那麼，萬科是通過哪些手段來隱藏利潤的呢？
公眾號「豬先生666」發了一篇文，結合萬科財報對此進行了拆解。
第一，增加稅金及附加中的土地增值稅。
2019年萬科的稅金及附加的金額約增長了100個億。往前回放幾年會發現，2017年萬科的營收零增長，而稅金減少，利潤實現增長，2017年也是唯一一年利潤增速超過營收增速的。
稅金到底多在了哪裡呢？
從上表可以看出，導致稅金及附加增長的最主要原因是土地增值稅大幅增加了99.74億。
從上面從光大證券研究所的這張圖也能清晰看出，從2017年開始，萬科土地增值稅在稅金及附加中的佔比連年走高。2019年稅金及附加佔營業收入的比例有較大提升。
「豬先生666」認為，萬科慣常使用土地增值稅來調節利潤。
第二，利息資本化比例顯著低於同行。
萬科2019年的總利息為139.6億，資本化利息為56.9億，利息資本化比例為40.8%。從上圖可以看到，萬科2019年利息資本化金額比2018年少。
從資本化利息佔總利息支出的比例來看，從2014年開始呈現連年下降的態勢。而地產行業的利息資本化比例一般在80%以上。
利息資本化比例高，可使當期的利潤更好看，但是會影響以後的結算毛利率。也就是說，萬科正在盡最大努力把成本放到現在來消化，為未來留出更多的利潤空間。
第三，增加折舊和攤銷。
行業內，萬科、華僑城、保利這類房企是將投資性房地產採用成本法計量的，每年要計提折舊費。
2019年，萬科採取較為審慎的計提原則，大幅推升了折舊與攤銷，同比上漲高達115.8%，達63.1億。
「豬先生666」認為，如果將以上三方面利潤隱藏行為加回淨利潤中，萬科2019年的淨利潤增速應該與營業收入增速基本一致，在23%以上。
別人都在突出自己的利潤，萬科卻在隱藏自己的利潤，又是為了什麼呢？
業內人士認為，萬科是在財務上善於藏利潤，這樣的特徵有利於度過寒冬、應對危機。粗看2019年的銷售毛利潤下滑了1.3%（從37.5%下滑到36.25%），但是各季度拆解下會發現，2019年前三季度的毛利潤率並沒有下降，只是在四季度相比2018年有所下滑。
結合今年一季度疫情，不難理解萬科很可能將部分高毛利的業務平滑到一季度來結算，以讓一季度的報表不至於太糟糕。且利潤率和ROE相關，而ROE和管理層的獎金相關。
從這點來看，萬科管理層的確高瞻遠矚。
萬科隱藏利潤，是不是就減少分紅了呢？
年報數據顯示，2019年萬科擬合計派發現金股息118.1億元，金額與2018年持平；佔2019年歸母淨利潤的比例約30.38%，派息率較 2018 年下降 5%。
對於派息率的下調，萬科管理層在業績發佈會上的解釋是，為應對疫情這種不確定性的外部環境，希望能多保留一點現金在手。同時表示，毛利率下降是一個長期的趨勢，但毛利率的下降並不等於ROE的下降。
ROE是淨利潤與平均股東權益的百分比，也被稱為“股東權益報酬率”。指標值越高，說明投資帶來的收益越高。
在萬科，ROE是和萬科管理層的經濟利潤獎掛鉤的。萬科在2010年推出了經濟利潤獎金制度，按照當年產生的經濟利潤的10%提取獎金。在萬科2018年第一次臨時股東大會上，萬科副總裁譚華傑（現在官網tilte集團合夥人兼食品事業部首席合夥人、總經理）提到，ROE超過10%的部分，管理層會提取10%。
股民分紅比例下滑，管理層獎金提成一點沒少，這是萬科年報發佈後第二天遭到投資者用腳投票的主要原因。
有業內人士表示，萬科績效獎制定的時候不是給股票而是分現金，就註定了管理層和股東兩者間的矛盾難以調和。但是長期看，管理層和股東利益是一致的。
只是，沒有了完美的公司。
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