净利润下滑，业绩未达标，一年内到期负债大增，世茂股份还能吸收到世茂家族土壤的营养，枝繁“业”茂吗？
作为破净股的典型代表，世茂股份（600823.SH）一度因这一指标优势而备受投资者追捧。但近年来，在房地产行业享受利润释放带来市值红利的同时，世茂股份的股价与每股净资产的差距却继续扩大，且走势陷入长期低迷的境况，让不少满怀憧憬的投资者颇感失望。
造成这一现象的原因之一是世茂股份与其控股股东世茂房地产（0813.HK）之间存在了逾10年的《不竞争协议》。在该协议限制下，世茂股份主要致力于世茂房地产旗下商业地产的开发营运营，世茂房地产承担的是利润率相对高的住宅、物业和酒店业务。
十年间，世茂房地产逐步将旗下低毛利的商业地产项目转让予世茂股份，并将高毛利的住宅项目主要交由其境内地产运营平台世茂建设。而世茂建设也逐渐取代世茂股份成为世茂房地产境内最核心的运营平台。
受困于此，“偏心”的资源分配下，账面上被“孤立”的世茂股份在股价走势、业绩规模、版图扩张、盈利能力等方面已全方位与世茂体系的整体走势脱节。
图：世茂股份财务数据
而在新晋并购王世茂房地产凭借同比增长48%至2600.7亿元合同销售额重回行业TOP10的功劳簿上，有贡献七成业绩的世茂建设，也有几乎主导了世茂房地产所有“买买买”项目的网红级区域公司世茂海峡，当然，也少不了于去年年初正式全盘接管集团业务的世茂创始人许荣茂之子许世坛。
然而，跌去一成的合同销售额（至244亿元），仅为81%的年度计划完成率——世茂股份这份欠佳的成绩单不仅成为世茂房地产业绩增长的“拖油瓶”，还尴尬的成了功劳簿上那个被遗忘的一角。
01
利润少了负债多了
3月25日，世茂股份发布2019年年报。报告期内，世茂股份实现营收214.49亿元，同比微增3.75%；净利润38.41亿元，同比下降18.72%；扣非归母净利润18.36亿元，同比下降8.91%。
影响世茂股份盈利能力下滑的核心原因是，在营收贡献超过93%的物业销售整体微增的情况下，营业成本大幅上升，从而导致公司整体毛利率下滑。
其中，住宅销售贡献营收136.17亿元，同比增加7.23%；营业成本同比增幅达22.51%；毛利率下滑8.28个百分点至33.60%。
图：世茂股份主营业务明细
商业地产销售实现营收63.77亿元，同比减少3.12%；营业成本同比增幅达24.39%；毛利率大降16.06个百分点至24.39%。而非物业销售的营收贡献仅为14.55亿元，占总营收的比例不足7%，且与之前三年的营收贡献比变化不大。这也意味着，世茂股份名义上的“以商业地产为主”的战略，其实最终还是得依靠住宅物业销售。
尽管世茂体系的财务健康程度一直是业内的典范，但相比下滑的业绩，世茂股份的有息负债却持续走高。2016年至2019年，世茂股份的有息负债分别为154.56亿元、171.50亿元、197.20亿元和223.47亿元。
图：一年内到期非流动负债翻倍
其中，世茂股份一年内到期的非流动负债同比增加119.91%至92.72亿元，这也令其流动负债同比增加180亿元至626.08亿元，短债占债务总额的比例则上升8.8个百分点至78.89%。
02
“我的果汁分你一半”
可以预见的是，“蒙眼狂奔”的世茂房地产2019年的业绩显然要远优于子公司世茂股份。
不过，盈利能力低迷的世茂股份仍计划实施与上一年类似的高比例分红。数据显示，世茂股份拟向全体股东按每10股派发现金红利2.60元(含税)。按该公司报告期末37.51亿股的总股本计算，世茂股份拟派发的分红总额为9.75亿元，当期分红比例达40.14%。截至2019年年末，因间接持有世茂股份的股权比例合计为68.96%，世茂房地产将从分红总额中拿走6.72亿元。
世茂股份的长期发展定位是“以商业地产为主、多元业务为辅”，但事实上，支撑其业绩规模的仍是未被分割的与世茂房地产共享住宅业务。也就是说，不仅录得高额分红，世茂房地产还可以分享世茂股份的住宅业务利润。
年报显示，世茂股份目前的核心子公司是南京世茂。2019年，南京世茂总资产、营收和净利润分别为118.70亿元、42.79亿元和12.11亿元，占世茂股份总资产、营收和净利润的比例分别为9.31%、19.50%和31.53%。
图：世茂股份核心子公司业绩明细
世茂股份持有南京世茂的股权比例为50%，其余50%股权则由世茂房地产旗下子公司持有。根据世茂股份平均接近净利润和所有者权益占比五成左右的少股股东损益和少数股东权益可知，类似南京世茂这类《不竞争协议》中描述的不可分割的公司不再少数。
颇堪玩味的是，在连续高额分红和控股股东世茂房地产通过旗下子公司近期持续增持推动下，世茂股份的股价走势依旧低迷。而投资者其实也早已明白——“肥水不流外人田”。这也令世茂股份与母公司之间的股价走势呈现两极分化。
截至2020年3月26日，世茂房地产近一年的股价涨幅为16%，而世茂股份股价则下跌了20%。
图：世茂股份近一年股价走势图
图：世茂房地产近一年股价走势图
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