中信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
上海醫藥(601607)
公司 2019 FY 實現營收 1865.66 億元，同比+17.27%；歸母淨利潤 40.81 億元，同比+5.15%；扣非後歸母淨利潤 34.61 億元，同比+30.49%，內生增長強勁；工業板塊持續高增長，分銷板塊龍頭地位鞏固；聯營企業經營穩定。
工業板塊持續高增長，未來管線可期。 公司 2019 FY 醫藥工業實現收入及淨利潤 234.90 億、 20.75 億元，同比+20.70%、 +24.50%。 分季度來看， 工業板塊業績已連續 11 個季度增速超 20%。增長主要來源於 60 個重磅品種（ 31.44%的增速，而非重磅品種僅為 8.74%）。 大品種群繼續擴容， 過億品種達到 35 個，過 5 億品種達到 9 個。 其中，丹參酮ⅡA 磺酸鈉、鹽酸頭孢替安分別實現銷售收入 15.27 億元、 6.64 億元。“新冠疫情明星產品”硫酸羥氯喹 2019 年銷售共計 7.68 億元，預計今年 Q1 仍將持續增長。 此外，自主研發管線（雷騰舒、SPH3127、 Her2 複方抗體等）、仿製藥一致性評價以及國際合作引進重磅產品（ AVEGRA、 HERTICAD、 LT3001 等） 不斷，未來有望持續豐富產品線。
加大進口代理，分銷龍頭地位鞏固。 報告期內公司分銷業務實現收入 1623.90億，同比+16.45%， 符合預期。 值得注意的是毛利率並沒有受政策利空影響下降太多（ 仍維持在 7.03%）， 略超預期。 主要系：一方面公司完善全國分銷網絡：上藥康德樂和遼寧外貿整合順利，提升經營效率； 另一方面，公司加大毛利率較高的進口代理業務： 2019 年獲得了 17 個進口新藥的代理權（達可替尼片、頭孢他啶阿維巴坦鈉、貝利尤單抗等）。值得注意的是，疫苗進口業務成新亮點，2019 年疫苗業務收入 31.4 億元，同比+103.9%； 此外公司與 GSK 合作乙肝疫苗及帶狀皰疹疫苗，未來收入有望迎來新增量。
聯營企業經營基本符合預期。 2019 年三大聯營企業中美上海施貴寶、上海羅氏、和黃藥業分別實現營收 52.79 億、167.53 億、17.99 億元，同比-22.92%、+43.46、-3.70%， 淨利潤 2.47 億、 9.32 億、 4.20 億元，同比+30.86%、 47.35%、 +7.14%。羅氏業績較上半年增速有所放緩，上海施貴寶及和黃經營基本符合預期。 受益於醫保談判後以量補價， 我們判斷聯營企業盈利能力有望回暖，預計未來三年維持5%的年增速。
風險因素： 外延併購標的業績不達預期，創新藥研發失敗，聯營企業經營不及預期。
維持“買入”評級。 公司是國內醫藥工商業一體化龍頭企業，具備產業鏈綜合優勢。 考慮到聯營企業貢獻投資收益 7.65 億（ 預期為 9.64 億）， 調整公司 2020-2021 年 EPS 預測至 1.66/1.89 元（原 1.72/1.95）並新增 2022 年 EPS 預測2.15 元，對應 PE11/10/9 倍， 結合相對估值結果，預計公司合理估值在 709 億，下調目標價為 24.93 元（原 27.35 元）， 維持“買入”評級。
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