中國銀河證券發佈投資研究報告，評級: 謹慎推薦。
上海醫藥(601607)
核心觀點：
1．事件：
公司發佈2019年三季報，前三季度實現營收1406.17億元，同比增長19.57%；實現歸屬上市公司股東淨利潤33.99億元，同比增長0.80%；實現扣非歸母淨利潤30.70億元，同比增長19.62%，實現EPS1.20元。
其中，第三季度公司實現營收480.42億元，同比增長15.14%；實現歸屬上市公司股東淨利潤11.13億元，同比下降16.88%；實現扣非歸母淨利潤9.75億元，同比增長44.82%，實現EPS0.39元。
2．我們的分析與判斷
（一）工業保持較快增長，繼續推動創新轉型
工業延續較快增長，重點品種表現優異。公司前三季度醫藥工業銷售收入176.82億元，較上年同期增長24.05%，毛利率57.54%，較上年同期下降0.10個百分點。其中，60個重點品種銷售收入101.54億元，同比增長31.19%，重點品種平均毛利率71.71%。報告期內，公司繼續聚焦重點產品，持續深化一品一策、因品施策，通過重點品種推動營收、利潤雙增長。2019年前三季度，丹參酮IIA磺酸鈉注射液繼續不斷提升基層市場份額，實現銷售收入11.4億，同比增長76.39%；去年通過一致性評價的卡託普利片進一步下沉渠道，撬動基層醫療機構與零售藥房，實現銷售收入9161萬，同比增長88.45%。
繼續加速創新轉型，和BIOCAD合作引進重磅生物藥。公司前三季度研發費用投入8.6億，同比增長13.74%；完成發明專利申請73件，發明專利授權24件，實用新型授權20件，共計117件專利。9月17日，公司與俄羅斯最大的生物醫藥企業BIOCAD簽署合資協議，引進包括阿達木單抗生物類似藥、曲妥珠單抗生物類似藥、貝伐珠單抗生物類似藥、PD-1產品等在內的6個重磅生物藥在大中華區的永久、獨家的研發、生產、銷售及其他商業化權利，並將以合資公司作為BIOCAD在大中華區的唯一平臺，就大分子生物藥的更多研發創新項目啟動全面戰略合作，內生外延持續豐富公司的生物創新研發管線。
一致性評價持續推進，繼續開發仿製藥大品種。截至9月底，公司已完成了逾40個品規的BE試驗及申報工作，其中6個品種已通過一致性評價。公司在注射劑一致性評價工作中也已先行一步，兩個品種注射用頭孢曲松鈉及注射用蘭索拉唑共計6個品規均已完成BE試驗並申報至CDE。此外，公司持續推進新的仿製藥大品種的開發工作，並有望於近期帶來新的利潤增長點。丙酸倍氯米松吸入氣霧劑已獲得補充申請批件，瑞舒伐他汀鈣片3個規格已申報生產，來那度胺膠囊和利伐沙班片已完成BE備案，臨床化療常用藥卡培他濱也已正式開始BE試驗。
（二）繼續完善全國分銷網絡，有望持續收益於進口代理業務
商業保持較快增長，繼續完善全國分銷網絡。公司醫藥商業實現收入1,229.35億元，同比增長18.95%。其中，醫藥分銷業務實現銷售收入1,221.88億元，同比增長18.56%；醫藥零售業務實現銷售收入59.08億元，同比增長15.94%。公司商業板塊繼續保持高於行業整體的增速，公司全國商業龍頭優勢進一步凸顯。報告期內，公司繼續推進新分銷和新零售發展戰略落地，推動優勢業務和創新業務的快速發展，明確重點省份區域發展策略，持續推動廣東、山東、黑龍江、吉林、遼寧等重點省份省級平臺建設，利用兩票制及帶量採購帶來的政策機遇，整合市場資源，在嚴控應收賬款的同時，快速搶佔純銷終端市場。
公司具有全國最大的進口藥代理業務，有望持續受益於大品種引進。隨著中國藥政進一步深化改革，陸續出臺了多項鼓勵醫藥創新、加速引進境外創新藥的政策，公司進口藥代理業務增長勢頭良好。公司依託由93家DTP藥房組成的強大網絡，為未進醫保的進口藥、新特藥提供高效合規的銷售渠道，助其快速打開全國市場，並在相應品種進入醫保後由公司分銷網絡承接入院服務，二者聯動形成對跨國藥企、創新藥企的一站式服務鏈條，合力拿下新藥大品種總經銷權。
（三）扣非歸母淨利潤已有起色，業績有望迎來向上拐點
公司目前工業商業板塊均保持良好增長勢頭，業績有望迎來向上拐點。公司第三季度扣非歸母淨利潤同比增長44.82%，不過由於去年同期廣東天普併購產生了兩個多億的一次性投資收益，第三季度歸母淨利潤仍然下滑16.88%。若公司未來能夠保持較為穩定的非經常性損益規模，則公司利潤增長有望加速增長。目前公司新增長點增量，利潤增長仍具有加速潛力。一方面，公司工業板塊重點品種表現優異，並且公司持續引進和開發新品種，有望帶來新增長點。另一方面，公司商業板塊繼續保持全國領先地位，持續完善全國網絡，龍頭優勢進一步凸顯。隨著國家持續鼓勵引進國外大品種創新藥，公司作為全國最大的醫藥進口代理商，該部分業務有望迎來更多增量。
（四）公司估值合理，未來盈利有望改善
截至10月31日，公司市盈率（TTM）為13.49，申萬三級行業醫藥商業市盈率（TTM）中位數為16.01，公司市盈率低於行業中位數。考慮到公司目前扣非歸母淨利潤增長已開始加速，業績有望迎來向上拐點，我們認為公司當前估值具有投資價值。
3．投資建議
我們看好公司商業龍頭優勢和工業增長的潛力。一方面，我們看好公司工業板塊增長潛力。公司工業板塊重點品種增長強勁，且持續引進和開發新品種，公司工業板塊有望延續快速增長趨勢。另一方面，我們看好公司分銷龍頭的優勢。在醫藥流通行業集中度不斷提升的趨勢下，公司市佔率有望進一步提升，並且具有領先優勢的進口代理業務有望迎來更多增量。我們看好公司增長前景，預測2019-2021年歸母淨利潤為40.95/45.28/48.87億元，對應EPS為1.44/1.59/1.72元，對應PE為13/12/11倍。維持“謹慎推薦”評級。
4．風險提示
研發失敗的風險，藥品招標降價的風險，商譽減值的風險等。
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