申万宏源证券发布投资研究报告，评级: 买入。
中国神华(601088)
事件：公司3月28日公告2019年年报，报告期内，公司实现营收2418.71亿元，同比减少8.4%归母净利润432.5亿元同比减少1.4%。基本每股收益为2.174元。公司拟定2019-2021提高分红比例不低于50%；其中2019年分红比例57.g%，每股分红1.26元，按照3月27股价计算，股息率为7.74%。业绩基本符合市场预期。
公司煤炭销售长协占比高达90%，受煤价波动影响较小。公司2019年煤炭产量2.83亿吨，煤炭销量4.47亿吨。均同比小幅下降。主要受部分矿井征地延期影响。预计随着征地手续的补办，公司将在2021-2022年产量将恢复性增长10%，达到3.2亿吨左右水平。除此之外，公司煤炭销售近90%签订长协合同，受煤价波动影响较小。2019年秦皇岛港现货煤价下跌10%，但是公司综合售价426元／吨，仅下跌0.7%。即便动力煤价格小幅下跌，煤炭业务板受益于自产煤产量的恢复，也能够实现业绩持续稳定增长。
受益于公司盈利维持高位、新增借款减少，财务费用降46%。报告期内公司期间费用225.74亿元，同比下降10.2%。其中管理费用184.79亿元，同比减少14亿元，同比降幅7%，主要是组建合资公司标的资产完成交割带来设备维修费、人工成本、管理用设备的折旧等费用下降；财务费用25.15亿元，同比减少15.71亿元，同比降幅38.4%，主要是由于公司长短期借款平均余额减少导致利息支出减少；销售费用6.4亿元，同比减少8500万元，同比降幅11.72%。
新增装机预计陆续投产，有望增厚电力业务利润。电力业务19-20年新增权益装机196万千瓦，增幅18.44%；冲抵电力需求下降影响。公司2019年四季度公司爪哇7项目一号机组正式投产；预计2020年公司爪哇7项目2号机组、胜利发电一期、锦界三期和印尼南苏1号坑口煤电项目均将陆续投产，2019-2020年合计新投产机组装机509万千瓦装机增幅16.4%；权益合计装机196万千瓦，权益装机增幅18.44%。该部分机组为坑口电厂和海外电厂，受用电需求下滑影响较小，预计公司将新增发电量240亿度电，冲抵国内用电需求下降影响。
黄大铁路通车有望带来利润大幅增长。2020年下半年黄大铁路有望通车，有效解决朔黄铁路运力瓶颈问题，将为公司增加煤炭销量4000万吨，预计对公司煤炭以及铁路业务板块综合贡献归母净利润20亿元左右。
集团承诺注入资产，实现资源扩张。公司18年3月公告称，集团将在5年内优先原承诺资产进行注入。该部分承诺注入资产共涉及煤矿产能达9795万吨／年，权益产能5805万吨／年。假设以现金方式并购注入的话，预计将花费350-400亿元收购。注入完成后公司煤炭资产规模进一步扩张，盈利能力进一步增加。
投资建议：因预期宏观经济下行，需求下滑，导致公司煤炭销售量价齐降，因此下调20-21年业绩预测，我们对2020-2021年业绩分别下调6.8%和12.6%，调低至427.64亿元和436.34亿元；新增2022年业绩预测，预计463.35亿元，预计2020年-2022年公司EPS分别为2.15元、2.19元和2.33元；假设2020-2021年分红比例50%，按照3月27日收盘价计算股息率为6.61%和7.16%；为优选避险标的，继续维持公司“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行，导致煤炭需求下滑，公司煤炭产品价格下滑。
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