2020年3月30日
宏觀 就業政策專題：有限增長下的穩就業選擇：結構反補總量
策略 策略月報：烏雲再大也有金邊，重歸均衡配置
策略 G20峰會簡評：超市場預期，A股曙光初現
電子 PCB銅箔行業深度：5G/IDC引領需求爆發，PCB銅箔有增利基礎
石化 衛星視角：抄底？美國疫情加劇或遠超想象！
商社 教育行業專題：民辦搖號新政下，上海學區房攻略
商社 九毛九：19年營收+42%，太二快速開店高翻檯維持
商社 中國科培：FY19調整後淨利同增30%，外延並表可期
化工 華魯恆升深度（二）：低油價背景下，公司核心價值深度顯現
鋼鐵 華菱鋼鐵深度：完成鋼鐵資產整體上市，開啟高分紅
鋼鐵 中信特鋼深度：特鋼行業龍頭，抗週期能力強
公用環保 1Q20公用事業與環保行業業績前瞻
公用環保 電力行業2月月報：累計用電同比下降8%，TMT板塊增長亮眼
通信 中興通訊：結構優化，經營向好，維持72元目標價不變
醫藥 東陽光藥：業績符合預期，可威高增速，期待新藥獲批
醫藥 心脈醫療：已上市品類高增長，未來新品有望放量
機械軍工 邁為股份：四季度業績大增；訂單充足保障2020年業績
化工 印度全國封鎖，相關農藥品種或有漲價預期
有色 華友鈷業：鈷價下跌拖累業績，三元佈局再上臺階
就業政策專題——有限增長下的穩就業選擇：結構反補總量
邊泉水/段小樂/高翔
總量研究中心
宏觀經濟研究首席分析師
基本觀點：
1、
在有限經濟增長條件下，全年就業壓力仍然較大。按照目前的彈性斜率計算，2020年總量就業彈性有望達到240萬人，即每增加1%的GDP可以帶來240萬人的就業。2、不同產業的就業彈性如何？第一產業就業彈性係數常年偏低；第二產業2014年之前就業彈性係數較高，隨後逐漸降低。但考慮到存量就業仍然較大（主要是製造業和建築業），因此是穩就業的基礎；第三產業將扮演2020年穩就業的重要角色。
3、穩就業政策可能的五點方向。第一，第二產業中建築業和製造業是存量就業人數最大的兩個行業，要穩住這兩大行業需求，防止失速下滑；第二，服務業近年就業彈性不斷升高，細分領域中對公共管理、社保衛生、計算機、金融等行業加大扶持力度的性價比更高；第三，以發放消費券等形式穩住消費服務業；第四，重點扶持中小微企業；第五，增加研究生、本科生擴招。
風險提示：疫情發展失控、政府應對不當、行業影響過大。
策略月報——烏雲再大也有金邊，重歸均衡配置
李立峰/魏雪/艾熊峰/丁瀟
總量研究中心
經濟策略首席分析師
投資邏輯：1）美元流動性危機已緩解，後續將密切關注海外疫情的發展以及其對全球經濟的影響；2）國內經濟下行壓力依舊，4月份一攬子逆週期政策措施陸續出臺可期，包括：擴大投資、擴大消費、穩定出口等；3）市場甄待全國“兩會”召開，宏觀經濟決策部門對全年經濟增長的定調有望一定程度上提振市場信心；4）A股將逐步進入季報披露期，投資者對個股業績將“去偽存真”；
投資建議：A股受到短期海外風險衝擊後，其信心的恢復需要時間，預計4月份A股市場運行更多的以結構性行情為主要特徵。短期內以守代攻，中長期我們對A股仍持積極樂觀的觀點；6）聚焦兩條確定性主線：1）擴內需相關的基建、房地產；2）必需消費品等。
風險提示：
海外黑天鵝事件（中美貿易等）、政策監管（金融去槓桿等）。
超市場預期，A股曙光初現——簡評G20特別峰會聯合公報
李立峰/魏雪/艾熊峰/丁瀟
總量研究中心
經濟策略首席分析師
事件：G20特別峰會聯合聲明，G20將啟動總價值5萬億美元的經濟計劃，以應對疫情對全球社會、經濟和金融帶來的負面影響。
作為全球第二大經濟體，中國再次表示“堅定不移擴大改革開放，放寬市場準入，積極擴大進口，擴大對外投資，為世界經濟穩定作出貢獻”。在全球共同抗擊疫情困難期間，中國這一表態無疑給全球經濟提振了信心。
點評： 預計接下來我國政策方向將以“穩內需，擴出口”為主，後續逆週期政策（降息降準+積極財政）相繼出臺依舊值得期待。另外，隨著“兩會”時間的臨近，A股市場有望逐步修復悲觀的情緒，迎來曙光，A股三大股指自3月6日以來下跌幅度達到10%及以上，我們認為後續或開啟震盪反彈的概率較大。
投資建議：當前A股三條配置主線：1）必需消費品，如“醫藥、農林牧漁”等行業；2）新基建，如“計算機、通信、電氣設備”等行業；3）內需主導的“建材、軍工”等行業。
風險提示：政策落地不到位；海外黑天鵝事件（政治風險）等。
PCB銅箔行業深度報告——5G/IDC引領需求爆發，PCB銅箔有增利基礎
樊志遠/鄧小路/劉妍雪
鄧小路
創新技術與企業服務研究中心
電子行業研究助理
投資邏輯：1）經歷了供需兩旺、產能轉移、產能出清後銅箔行業形成PCB和鋰離子電池共同主導的二元需求鼎立格局；2）2015~2017年由於鋰電銅箔需求爆發使得PCB銅箔產能受到擠壓，從而加工費和廠商利潤率提高。2017年以後隨著需求疲軟和產能集中釋放，供需走向平衡；3）雖然銅箔業因疫情需求短期承壓，但是由於5G/IDC需求確定性強且消費電子有望在疫情後反彈，因此銅箔需求端較為旺盛，在產能擴產較為保守的情況下，銅箔業有望迎來景氣，基礎銅箔和5G/IDC所需的高頻高速板用銅箔RTF/VLP/HVLP將受益。
投資建議：5G/IDC確定性需求和消費電子需求反補會刺激普通基礎性PCB銅箔和RTF/VLP/HVLP等高性能銅箔需求釋放，在供給有限的情況下，PCB銅箔存在漲價增利的基礎。建議關注PCB銅箔廠商機會：建滔積層板、超華科技、銅陵有色。
風險提示：下游需求不及預期；反向轉產導致供給過剩。
衛星視角：抄底？美國疫情加劇或遠超想象！
許雋逸/劉道明/劉蒙
資源與環境研究中心
石油化工首席分析師
主要觀點：我們通過建立衛星大數據模型，試圖在信息流中挖掘出能夠有效輔助投資者進行決策的關鍵趨勢。考慮到美國資本市場的動態對全球的巨大影響，而疫情的嚴重程度又事關“永續經營假設”這一資本市場對企業進行估值的核心基礎，我們認為投資者需要對“抄底美股”進行更加審慎的評估，如果進行了“抄底美股”的動作，宜進行必要的對沖以降低風險，因為我們擔心疫情有可能對“永續經營假設”這一企業估值核心基礎提出前所未有的挑戰：
1. 當前美國紐約的社會活動強度已經降至武漢在疫情爆發時期的水平；2. 美國除紐約之外的其他眾多關鍵城市卻依舊保持較高的社會活動強度，其中蘊藏巨大風險；3. 美國原油庫存，汽油庫存及美國總油品庫存的監測結果顯示美國國內社會活動的能耗水平相比同期並無顯著下降；4. 美國醫療系統將面臨更加嚴峻局面，多出現幾個“紐約”級的疫情中心將導致嚴重後果；5. 基於對美國疫情即將出現“拐點” 這一願望而進場抄底的操作務必審慎。
教育行業專題研究報——民辦搖號新政下，上海學區房攻略
吳勁草
消費升級與娛樂研究中心
商貿零售與社會服務業研究負責人
主要觀點：過去二十年，民辦初中因其具有篩選生源能力&派系關係，使得部分民辦初中越來越強。民辦搖號政策會徹底顛覆這兩點，未來民辦/公辦的初中/小學格局都會發生很大變化。公辦學校不是“搖號入學”。公辦學校是按照戶籍情況和入戶年限排隊的，是“有序”的。其入學是具有穩定性&確定性的，其穩定性使得上海地區公辦初中未來更受歡迎幾乎是必然之勢，學區房重要性提升。但過去的學區房，主要是針對小學的學區房（目標是考名校民辦初中），未來的學區房，更多指的是對口還不錯的初中的學區房，九年一貫制穩定性更強。不管未來怎麼變，“就近”是不變的原則，對口生源地素質是最重要的考量之一。我們在明確學籍對口和戶籍對口的概念之後，對浦東、閔行、徐匯、楊浦、新靜安、黃埔、普陀和虹口區進行了單獨的分析，以供參考。
九毛九：19年營+42%，太二快速開店高翻檯維持
吳勁草/鄭慧琳
消費升級與娛樂研究中心
商貿零售與社會服務業研究負責人
投資邏輯：九毛九集團2019年實現收入26.87億元人民幣，同比增長42%，調整後歸母淨利潤為1.92億元，同比增長158%，調整後歸母淨利率7.1%/同比提高 3.2pct，整體業績符合預期。太二品牌收入佔比為47.5%/同比提高19pct，是公司核心增長動力。門店快速擴張，2019年淨增加95家，其中太二品牌開店61家。翻檯率相對穩定，分品牌來看，九毛九/太二/慫/那未大叔2019年翻檯率分別為2.3/4.8/4.2/1.9次/天，太二品牌2019年門店增幅高達94%，部分新店仍處於爬坡期，整體翻檯率稍降為合理現象。客單價各品牌穩健增長。看未來：主品牌門店擴張以及新品牌孵化。
投資建議：考慮到疫情影響，我們下調了2020年盈利預測，我們預計公司2020/2021/2022年歸母淨利潤分別為0.6/4.1/5.6億元，對應PE分別為171/25/18x，維持買入評級。
風險提示：食安等。
中國科培：FY19調整後淨利同增30%，外延並表可期
吳勁草/鄭慧琳
消費升級與娛樂研究中心
商貿零售與社會服務業研究負責人
投資邏輯：中國科培FY2019實現營業收入7.1億元/+24.1YOY；淨利潤4.6億元/+33.4%YOY；調整後淨利潤4.5億元/+30.1%YOY，調整後淨利率62.9%/+2.9pct，業績符合預期，利潤率持續改善，遠高於行業平均水平。從收入結構來看，本科學費收入佔比逐步提高，增長確定性強。現金充足，合約負債增長良好，2019年末期股息每股0.10港元，派息率高達40%。最新業務進展：2020年1月13日，公司發佈公告擬收購哈爾濱石油學院100%舉辦者權益，多角度有望與及集團形成協同效應。
投資建議：公司具備“內生增長確定性強+外延併購預期值高+區域位置優異”的特點，未來增長可期。考慮到哈石油學校並表影響，我們預計公司20-22年歸母淨利潤分別為6.0/7.1/8.0億元（20/21年分別提高14%/13%），對應P/E分別為12/10/9x，維持買入評級。
風險提示：送審稿最終版尚未發佈等。
華魯恆升公司深度報告（二）——低油價背景下，公司核心價值深度顯現
蒲強/楊翼滎/王明輝
資源與環境研究中心
基礎化工首席分析師
投資邏輯：受到產品價格波動的影響，公司整體的營收及盈利水平略有下行，但受益於公司產線的高效穩定運行，公司多產品產量維持高位，有效產能獲得持續突破，持續為公司提供“造血”能力。原油價格的大幅下跌，對煤化工行業有所衝擊，但通過對公司產品的詳細拆分，公司多個產品的抗壓能力較強，己二酸、DMF、乙二醇等產品將略有影響，但公司通過成本優化和生產結構調整將大幅轉移相關風險，相比於2016年公司的中樞利潤明顯提升。
投資建議： 2020-2022年公司股價對應PE為11.81倍、10.6倍，10.25倍，看好公司長期的成本優化能力和抵禦風險的能力，同時未來新建精己二酸項目和己內酰胺等項目將提供未來增量，給予公司長期約14倍PE，上調公司至“買入”評級。
風險提示：原油價格劇烈波動風險；下游需求大幅惡化風險；終端產品價格大幅下跌。
華菱鋼鐵公司深度——完成鋼鐵資產整體上市，開啟高分紅
倪文禕
資源與環境研究中心
鋼鐵行業高級分析師
經營分析：1）公司2019年歸母淨利潤 43.91 億元，同比下降 35%，仍好於鋼鐵上市公司60%的同比下滑幅度，總體符合預期。2）完成集團優質鋼鐵資產注入，產品結構等到進一步充實，區域佈局更為完善，盈利能力也得到進一步增強；3）2019年是公司具備分紅條件的第一年，現金分紅15.32億元，分紅比例35%左右，對應股息率6.2%，未來長期穩定高分紅可期，同時，公司目前股價對應PE為4.7倍左右，是估值最低的鋼鐵股之一。
投資建議：預計公司20-22年實現歸母淨利潤分別為52.2億元、54.2億元、55.8億元，同比增長18.93%、3.75%、3.01%，對應PE分別為4.7倍、4.5倍、4.4倍。給予20年5倍PE，目標價4.26元，首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示：疫情對生產及下游需求影響；鋼鐵置換產能釋放再超預期；大股東股權質押比例相對較高。
中信特鋼公司深度——特鋼行業龍頭，抗週期能力強
倪文禕
資源與環境研究中心
鋼鐵行業高級分析師
經營分析：1）中信旗下特鋼板塊整體上市，確立1400多萬噸特鋼龍頭地位；2）經營業績逆週期增長，19年歸母淨利潤同比增50.45%；3）特鋼行業下游分散，進口替代與佔比提升，使得特鋼行業穩定增長；4）公司青島、靖江生產基地以及19年收購的浙江鋼管未來挖潛空間大，此外，公司歷史上兼併重整經驗豐富，具備同業整合能力，後續潛在的整合預期打開進一步想象空間。
投資建議：預計公司2020-2022年公司實現歸母淨利潤分別為56.5億元、59.8億元、62.1億元，同比增長4.94%、5.78%、3.78%，對應PE分別為14.1倍、13.3倍、12.9倍。首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示：產品價格波動風險；疫情導致的海外需求下降風險；限售股解禁風險。
1Q2020公用事業與環保行業業績前瞻
李蓉/娜敏/孫春旭/杜曠舟
資源與環境研究中心
環保與公共事業組首席分析師
行業觀點：國內外降息背景下推薦公用事業板塊。美股5次降息中公用事業2次跑贏大盤，港股5次降息中4次跑贏大盤。
火電：煤價下降有效對沖電量下降，全年利潤高增可期。水電：需求低迷拖累Q1業績，下半年雨多水豐彈性增強。城燃：穩定現金流，疊加低氣價因素，投資價值凸顯。環保：疫情防控加強，環衛與固廢處理迎來長期催化。
投資建議：火電板塊煤價下降對沖電量下降，推薦配置全國性的高股息公司，如華電國際、華能國際；城燃板塊需求穩定，個股方面推薦深圳燃氣。環保推薦關注環衛板塊、危廢板塊和水汙染板塊，個股方面推薦關注高能環境、盈峰環境。
風險提示：疫情影響超出預期；電價大幅下降；煤價降幅低於預期；主要水系來水不及預期。
電力行業2月月報——累計用電同比下降8%，TMT板塊增長亮眼
杜曠舟/李蓉/孫春旭/娜敏
資源與環境研究中心
環保與公共事業組行業研究助理
行業觀點：1-2月用電量同比下降7.8%，第二產業承擔用電減量主要部分。TMT增幅可觀能源微漲，其餘四大板塊增速出現不同程度下滑；TMT相關子行業受疫情影響較小，風電設備製造、黃磷行業具有一定韌性。全國各省1-2月用電增量和用電增速基本反映疫情嚴重情況。發電側1-2月需求下降導致水火核電發電量同比下降。
投資建議：火電行業具有逆週期屬性，經濟走弱的背景下煤價有望長期下行，火電企業盈利預計將持續改善。水電行業現金流充沛，盈利、分紅水平穩定，當前類債券價值進一步提升。我們對電力行業繼續看好，推薦穩健高分紅的長江電力、內蒙華電，盈利持續改善的華電國際，建議關注三峽水利。
風險提示：疫情發展超出預期；宏觀經濟大幅放緩；電力改革進展緩慢；來水不及預期等。
中興通訊年報點評——結構優化，經營向好，維持72元目標價不變
羅露/孟林
創新技術與企業服務中心
通信行業首席分析師
經營分析： 結構優化，經營全面向好。從收入結構 看，盈利能力最強的運營商業務佔比繼續提升，從18年的67%升至19年的73%，消費者業務佔比從22%繼續下滑至17%，政企業務佔比小幅下滑1pp至10%。從營收地區結構來看，毛利水平較高的非洲和中國區業務增長明顯，佔比分別提升至5.86%和64.16%；受手機業務銷售下滑影響，毛利水平最低的歐美及大洋州地區業務收入佔比下滑2pp至15.45%。公司經營結構優化帶來盈利能力顯著提升，毛利率由18年的32.9%大幅增至37.2%。費用方面，期間費用為26.16億，同比增長10.8%，主要系法律事務費用及利息費用增加所致。研發投入125.48億，同比增加15.06%，營收佔比提升1pp至13.83%，預計未來公司研發投入將保持在當前水平以獲取持續競爭力。總體看，公司經營全面向好，即將進入利潤釋放期。
投資建議:預計公司 20-22 年整體營收分別為 1090/1277/1465億元，歸母淨利潤分別為 71/110/147 億元，對應EPS1.54/2.39/3.20元。看好公司成為 5G 時代設備商 市場再平衡的最大受益者，維持目標價 72 元不變，重申“買入”評級。
風險提示：疫情發展存在不確定性；公司國內運營商集採招投標份額不達預期，海外市場拓展不達預期；5G 投資不及預期，運營商資本支出不達預期。
東陽光藥2019年報點評——業績符合預期，可威高增速，期待新藥獲批
王麟
醫藥健康研究中心
醫藥分析師
業績簡評：公司發佈2019年報業績，公司收入約62.24億元，同比約147.9%；毛利率85.2%，同比升1.1%；考慮可轉債影響，歸母約19.2億元，同比約103.6%。公司業績符合預期，快速增長，源於可威渠道拓展繼續放量。仿製藥未來受益於帶量採購政策，創新藥逐步申報生產進入收穫期。在研管線進展順利，研究院新藥梯隊完善。
投資建議：考慮到可威未來有可能受帶量採購負面影響，以及可轉債財務費用影響，我們給予2020-2022年EPS分別為5.57/6.26/5.58元，對應PE為6.1/5.4/6.1倍。
風險提示：可威受流感週期影響，未來業績（應收應付等）存在不確定。丙肝領域在研品種多競爭激烈，銷售存在不確定。可轉債對財務費用影響不確定。
心脈醫療公司點評——已上市品類高增長，未來新品有望放量
袁維
醫藥健康研究中心
醫藥研究員
投資邏輯：公司公佈年報，2019年實現營業收入3.34億元，同比增長44.4%；實現歸母淨利潤1.42億元，同比增長56.4%主動脈支架類依舊是公司業績增長的主要來源。2019年公司主動脈支架類實現營業收入2.76億元，同比增長46.6%，佔公司營業總收入的82.8%。公司自主研發的Minos腹主動脈覆膜支架及輸送系統分別於2019年3月、9月獲批醫療器械產品註冊證和CE證書。
在研產品中，Fontus分支型術中支架系統已遞交註冊申請，Talos直管型胸主動脈覆膜支架系統已完成6個月臨床隨訪報告，持續不斷的研發投入為公司完善產品佈局提供強大保障。公司自主研發的Reewarm PTX藥物球囊擴張導管，可以有效減少下肢狹窄病變擴張後的再狹窄問題，預計2020年度獲批。
投資建議：預計 2020-2022 年公司實現歸母淨利潤1.85、2.41、 3.09 億元，分別同比增長 30.15% 、30.47%、28.39%。我們繼續看好公司在主動脈介入領域的龍頭地位及外周血管介入領域的搶先 佈局，維持“買入”評級。
風險提示：限售股解禁風險；新產品研發及註冊不及預期；產品銷售推廣不達預期；高值耗 材集中採購導致產品價格下降等。
邁為股份點評——四季度業績大增；訂單充足保障2020年業績
王華君/趙晉
高端裝備製造與新材料研究中心
機械軍工首席分析師
投資邏輯：公司發佈2019年報及2020年一季報預告：2019年全年實現營業收入14.4億元，同比增長82%；淨利潤2.5億元，同比增長45%；扣非歸母淨利2.3億元，同比增長37%。公司預計2020年一季度實現歸母淨利潤0.54-0.73億元，同比變動-15%至+15%。
2019年業績符合預期；2020年一季度受疫情影響，業績與去年同期持平；在手訂單充足，期末存貨21億中發出商品金額為17億，佔存貨總額的82%，預計這部分存貨將在2020年確認收入增厚業績。期間費用控制良好，第四季度毛利率企穩回升，現金流淨額轉負為正。
長期來看：公司未來幾年將受益下游擴產+技術更新迭代。
投資建議：預計2020-2022年淨利潤3.5/4.9/6.3億元，同比增長42%/39%/28%，對應PE為23/16/13倍。維持“買入”評級。
風險提示：疫情影響超預期，下游投產不及預期，公司設備品類拓展不及預期。
基化行業點評報告——印度全國封鎖，相關農藥品種或有漲價預期
蒲強/楊翼滎/王明輝
資源與環境研究中心
基礎化工研究助理
事件：受新冠肺炎疫情影響，印度將從 3 月 25 日 0 時起實施為期 21 天的全國封鎖，預計未來，將對全球農藥供給造成一 定衝擊。
點評：1.印度農化市場全球排名第四，是第二大仿製藥生產國。其中菊酯類、代森錳鋅等產品在全球的產能佔比較高，其中代森錳鋅佔比約70%；印度是功夫菊酯關鍵中間體醚醛的主要出口國之一，國內部分菊酯廠家外採印度的醚醛做功夫菊酯，若印度醚醛進口受到影響，預計將對國內的功夫菊酯產能造成一定衝擊。2.整體來看，全球農藥供給受到一定衝擊。中國是全球仿製藥第一大生產國，而本次作物第二大仿製藥生產國的印度實行封國政策，進一步影響了全球整體市場的原藥供給，預計整體農藥供需結構短期內將呈現偏緊的態勢。
投資建議：我們建議關注以下公司：揚農化工（菊酯類龍頭，自配菊酯中間體，麥草畏需求受益於轉基因作物推廣）；利民股份（代森錳鋅、百菌清龍頭）。
風險提示：農藥企業港口物流受疫情影響運輸不暢；全球農化需求不及預期；安全檢查影響企業開工率。
深度佈局三元材料，一體化產業鏈顯現——華友鈷業跟蹤報告
曾智勤/丁士濤
資源與環境研究中心
有色行業研究助理
投資邏輯：公司19年營收188.5億元，同比+30.5%，歸母淨利1.2億元，同比-92.2%。符合預期。
1.貿易業務助推營收高增，但鈷價下跌56%導致利潤大幅減少。其中4Q19受資產及信用減值影響嚴重，利潤環比下滑。在行業景氣度低迷背景下，公司積極去庫，鈷/三元產品庫存為1587/971噸，同比-22.7%/-48.3%。
2.公司與LG、浦項合作的前驅體項目陸續投產，20年底產能或達11萬噸，同比+83%。我們認為，加大電動車產業鏈的佈局或改變公司的估值體系，即減少鈷價的週期影響，增加電動車的成長性因子。
3.鈷行業：短期，供需兩弱，鈷價承壓，但繼續下跌空間有限；中長期，行業供需格局料進一步優化，鈷價有望持續上漲。
投資建議：預計公司2020-22年歸母淨利為6.4/11.6/19.2億元，同比+435%/+82%/+65%，維持“買入”評級。
風險提示：需求不及預期等。
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