招商证券发布投资研究报告，评级: 审慎推荐。
锦江酒店(600754)
事件：
3月27日，锦江酒店发布2019年年报。2019年公司实现营业收入150.99亿元/增长2.73%；归母净利润10.92亿元/增长0.93%；扣非后归母净利润8.92亿元/增长20.69%；基本每股收1.14元/增长0.93%。
其中，公司2019Q4实现营业收入38.16亿元/增长2.04%；归母净利润2.19亿元/增长4.14%；扣非后归母净利润0.93亿元/增长49.13%。
评论：
1、酒店餐饮利润增长靓丽，Q4受益低基数。2019年公司收入增长2.73%，主要铂涛和维也纳收入同比增长所致；归属净利润增长0.93%，主要因铂涛所持同程艺龙股份市值上涨和取得政府补助增加，扣非后归属净利润增长20.7%，主要是：1）铂涛和维也纳收入利润较同期大幅提升；2）餐饮部分利润有所增加；3）三费同比减少。Q4扣非后归母净利润增长49.13%，主要是18Q4计提计提员工奖金和研发费用较多，基数较低。
2、入住率跌幅收窄房价涨幅回落，整体受益结构升级。测算Q4开业满18个月的成熟酒店同店入住率/平均房价/RevPAR同比增长-2.6pct/0.3%/-3.1%，表现略好于前三季度（-3.8pct/1.3%/-3.6%），其中入住率跌幅收窄，房价涨幅回落。分档次看，Q4经济型同店RevPAR下降8.7%（前三季度-7.5%），入住率房价双双下滑；中高端同店RevPAR下降3.2%（前三季度-0.35%），其中入住率跌幅基本持平，房价由正转为负增长；经济型和中档表现均有回落，整体受益结构升级。
3、超额完成全年开业计划，中档客房数占比过半。2019年公司开业酒店1617家，超额完成全年开业900家的计划，关店546家，净开业酒店1071家，其中直营店减少23家，加盟酒店增加1094家。截止2019年12月末，公司已开业酒店8514家，其中中档占比41.85%，已开业客房间数85万间，其中中档占比50.18%，2019年12月末公司已签约待开业酒店高达4544家，确保未来三年扩张速度。
4、Q4锦江原业务扭亏，公允价值变动增厚业绩。2019年公司酒店业务实现收入148亿元/增长2.7%，其中大陆境内酒店实现收入107亿元/增长3.8%（初始加盟费6.9亿元/增长15.7%；持续加盟费14.6亿元/增长17.7%），大陆境外实现收入41亿元/下降0.13%。酒店业务实现归母净利润10.38亿元/增长18.55%，其中大陆境内酒店归母净利润8.4亿元/增长37.9%，主要是铂涛和维也纳业务增长，铂涛持有同程艺龙市值变化以及政府补助增加；境外酒店归母净利润2615万欧元/下降24.15%，主要因法国游行集会和所得税调整带来的一次性收益减少。2019Q4酒店业务实现合并营业收入37.52亿元/增长1.9%，包括大陆境内营业收入26.6亿元/增长2.3%，以及境外营业收入10.3亿元/增长0.8%。
1）锦江系：2019年锦江原有业务实现营收27.3亿元/下降7.1%，净利润2.0亿元/增长58%，其中Q4实现营收6.7亿元/下降9.1%，净利润0.27亿元，较同期扭亏，或因18年同期关店与计提部分费用，基数较低。
2）铂涛系：2019年铂涛酒店实现营收45亿元/增长3.8%，净利润4.9亿元/增长21%，剔除艺龙股权受益后业绩增长3.7%。公司19Q4实现营收11.4亿元/增长6.7%，净利润1.37亿元/增长58%，主要是所持艺龙股份带来的公允价值提升。
3）维也纳：2019年维也纳酒店实现营收35.3亿元/增长14.0%，净利润3.4亿元/增长28%，其中Q4实现营收9.1亿元/增长6.6%，净利润0.83亿元/下降11%，主要因中档酒店RevPAR表现回落。
4）卢浮系：2019年卢浮酒店实现营收41.0亿元/下降0.1%，净利润2615万欧元/下降24.15%，其中Q4实现营收10.3亿元/增长0.8%，净利润0.66亿元/下降5%，Q4卢浮酒店入住率/平均房价/RevPAR同比增长0.3pct/0.1%/1.3%，表现平稳。
5、自营食品及餐饮业务减亏，参股公司利润增长。2019年食品及餐饮业务实现合并营业收入2.5亿元/增长7.2%，由于锦亚餐饮收入增长，归属于食品餐饮分部净利润2.2亿元/增长23.61%，主要来自：1）上海肯德基投资收益较同期提升；2）参股的杭州、无锡、苏州肯德基股利增加；3）锦江国际餐饮同比减亏。
6、毛利率大幅增长，期间费用大幅下降。Q4公司毛利率90.3%/增长1.0pct，受益加盟比例提升，销售费用率50.9%/增长0.8pct，管理费用率31.4%/下降3.5pct，主要因同期计提费用基数较高，财务费用率2.2%/下降0.34pct。
7、投资建议：公司Q4经营数据平稳，营业收入稳步增长，扣非业绩在低基数的基础上大幅提升。尽管当前酒店行业受疫情冲击，但疫情有望加速连锁化趋势，改善行业供需关系，龙头企业通过外延扩张和内生优化平稳过渡，行业复苏有望获得更大的弹性，当前估值处于低位，长线角度仍可布局。我们预计2020-2022年归母净利润8.0/13.1/14.8亿元，同比增长-26%/63%/13%（扣非后增长-38%/92%/19%），对应PE估值30x/18x/16x，给予“审慎推荐-A”投资评级。
8、风险因素：宏观经济风险；汇率波动；并购整合不达预期；境内外疫情风险。
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