最近，伴隨著全球金融市場的深度調整，某些資產價格被市場總結為“砸出黃金坑”，典型的有：0.9倍PB的港股、寒冬裡的高股息組合，還有就是流動性衝擊下的中資美元債。
過去兩週，以國內房企為主的中資美元債大幅下挫，而由於債券價格下跌意味著收益率上升，多個美元債指數步入15%以上的超高收益率區間，更有恆大、碧桂園等房企發行的離岸債券價格跌至記錄最低。
（今年以來Market iBoxx中資美元債系列指數 到期收益率走勢，%）
這種堪比美國股市的大幅下挫，感覺像是奔著這些房企全部“破產”的預期去的。如果這些“預期”被證實是“錯”的，那麼這些債券價格回到正常區間就只是時間問題，所以現在的狀況自然就成為了一個“黃金坑”。
首先，到底什麼是中資美元債？大家可以回顧葩姐的歷史文章 一探究竟。簡單來說，中資美元債是中國境內企業和公司（包括城投平臺）在境外市場發行的、以美元計價的債券。中資美元債的發行主體大致有四類：房地產美元債、城投美元債、銀行美元債和產業美元債，產業美元債又分為海外上市公司及大型國企、央企等等。
同時，我們又可以根據依據信用風險等級將債券分為兩類：高收益級和投資級。以標普評級為例，投資級是指BBB-以上（包括BBB-）評級的債券；高收益級是指BBB-以下（包括BBB-）評級的債券。
簡單瞭解了中資美元債之後，已經有不少投資者就想趕緊跑步進場，把握住這個“黃金坑”的投資機會。但是，葩姐認為，在進場投資之前，我們需要先搞清楚三個問題：
1、中資美元債為啥暴跌？
2、中資美元債還會繼續跌嗎？即，現在是“入坑”的好時機嗎？
3、普通投資者如何參與中資美元債的投資機會呢？
中資美元債為啥暴跌？
2020年，作為今年頭號黑天鵝，新冠疫情帶來的衝擊在全球資本市場持續升溫和蔓延，中資美元債市場也顯著受到其影響。葩姐分析本次黑天鵝事件的衝擊主要分為三個階段。
第一階段：1月份，新冠疫情在中國農曆新年期間爆發，國內市場因春節假期休市，而海外市場在新冠疫情事件爆發初期受到的衝擊相對有限，但考慮到中國經濟基本面的壓力及疫情發展的不確定性，中資美元債的市場表現不及美元企業債，尤其高收益板塊表現偏弱。
第二階段：2月初到3月第1周，疫情在全球範圍內快速擴散。原油需求端的疲弱引發政策博弈，從而帶來原油市場的大幅下挫，資本市場也立即開始對全球經濟、包括美國經濟表現的預期迅速轉向悲觀，對資產重新定價，全球市場切換到強避險模式。不可避免的，美元債市場也快速調整，高收益美債出現大幅下跌，投資級美債表現相對溫和滯後，但進入3月之後，其收益率也開始轉而上行。下圖為市場衝擊之下，中資美元債的等級分化持續擴大。
（來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院）
這一階段，中資美元債表現頗為波折。一方面，整體市場的收益率在2月下旬已有所回落，但進入3月上旬之後重新轉而上行；另一方面，不同等級之間的分化進一步拉大，高收益板塊表現持續偏弱。
這種波折與分化也反映出市場對於中資美元債的定價較為糾結與複雜。一方面，市場對這類資產中國企業的屬性有所強化，相對降低了美元債中美國企業經營壓力的定價影響；同時，也體現了現階段美元市場對於高風險、高收益資產的規避情緒。
第三階段：3月第2周至今，風險資產劇烈調整，基金贖回壓力導致各類資產被拋售以補充流動性，中資美元債也在其中。進一步，投資者之間的擠兌帶來了槓桿踩踏，加深市場的跌幅。市場呈結構性下跌的特徵，參與方越廣、投資者槓桿越高的板塊此輪受衝擊越大。中資美元債中，地產債跌幅最大，而城投債則較為穩定，流動性衝擊引起的連鎖反應如圖所示。
總結下來，本輪中資美元債的下跌，究其原因，初期為疫情下的風險偏好下降以信用風險隱憂提升，演變到近期則主要為美元流動性危機，並在“風險資產劇烈調整—基金贖回壓力大—各類資產被拋售以補充流動性—投資者擠兌帶來槓桿踩踏—市場跌幅加深”的鏈條中愈演愈烈。
那接下來就到了第二個問題，從市場價格來看，當前投資級中資美元債收益率已在15%左右，那拐點到了嗎？
首先需要明確的是，此次衝擊來自全球避險情緒的影響，並非發行主體基本面原因，更多是短期資產價格的劇烈波動。後續行情需要觀察
流動性危機的演繹、風險資產價格和增量資金三個方面。
從流動性來看，為緩解流動性危機，美聯儲已經使出“洪荒之力”，連續兩次降息以後，開啟無限量的量化寬鬆模式，包括不設限額地購買美國國債和抵押貸款支持證券，直接在二級市場購買投資級美國企業發行的公司債等。同時，美國參議院通過了2萬億美元的經濟刺激方案，這些都將幫助美國金融市場恢復流動性。隨著流動性衝擊緩解，中資美元債有一定的回升空間。
需要警惕的是，如果流動性不足持續時間過長，某些企業會呈現股債雙殺的特徵，這會對企業再融資能力產生較大的衝擊，而後對企業信用資質產生實質影響。
其次可關注風險資產的價格。風險資產止跌是踩踏停止的信號，也是機構情緒緩和的重要指標。風險資產價格趨於穩定後，中資美元債的走勢也會相對平穩。
再來看增量資金的情況。此輪風險資產暴跌疊加流動性衝擊導致海外基金受損嚴重，潛在投資者減少，短期內可能難以提供大量買盤，所以中資美元債市場仍有面臨調整的風險。華泰證券同時認為，衝擊後的投資意願下降也會導致中資美元債市場定價在短期內難以回到流動性衝擊前的水平。
所以總結一下，流動性大幅衝擊下中資美元債最難的日子已經出現，從流動性補充和風險資產價格趨穩也能看到市場的曙光，配置價值顯現。但是短期內因增量資金有限，市場仍有調整風險，定價難以回到流動性衝擊前的水平，現在進場的投資者仍要保持警惕，並做好承受波動的心理準備。
好了，風險與收益本就相伴相生，既然有配置價值，我們就來研究第三個問題：如何投資入場？
對於普通投資者來說，QDII基金是門檻較低的投資參與方式。不同於其他基金，QDII基金因為可以投資境外，所以會涉及到交易幣種的問題，有的基金份額支持人民幣交易，有的基金份額支持美元交易，但投資QDII基金不會佔用居民每年5萬元的換匯額度。
以廣發全球收益為例，大家可以發現005912和005913是用人民幣申購的，而006950和006951支持用美元進行申購。
同樣，QDII基金也有A、C份額之分，A類份額不收取銷售服務費，申購費會隨著申購金額的遞增而降低，同時贖回費會隨著基金持有時間的遞增而降低，以廣發全球收益人民幣為例，持有超過2年免贖回費，更適合資金量較大、計劃持有時間較長的投資者。C類則無需繳納申購費，而是按日計提銷售服務費，申購30日之後不收取贖回費，更適合持有滿30日不足1年的短期投資者。
那麼，用QDII基金投資海外債券，基金又該怎麼選？
因為國內的大部分投資者還是使用人民幣交易，所以今天我們篩選的基金均為人民幣計價，且為A類份額，大家申購時可根據自己的需求選擇A類或C類份額。如此界定，QDII債券基金一共有26只。按基金投向分，可以分為投向中國海外企業債券、全球債券市場、亞洲債券市場、新興債券市場和美元債市場五類。（年初至今收益率截至2020/03/25，規模截至2019/12/31）。
（數據來源：Wind，製圖：投資奇葩說）
據廣發證券觀點，地產美元債持倉較高、此輪跌幅相對較大的QDII基金，在接下來的流動性恢復階段，淨值回升概率較大，因此存在一定的投資機會。根據2019年年報披露，淨資產1億以上的基金中，華夏大中華信用精選A人民幣、鵬華全球高收益債人民幣兩隻基金的地產美元債持倉市值佔資產淨值（前5大重倉債券）超過10%，這兩隻基金此輪下跌幅度超過10%。
在淨資產小於1億元的基金中，廣發亞太中高收益人民幣、國泰境外高收益、國泰中國企業信用精選A人民幣的地產美元債持倉市值佔淨資產淨值（前5大重倉債券）也超過10%，此輪跌幅同樣較大。
需要說明的是，QDII基金的年報僅披露前5大重倉債券信息，因此上述統計的資產佔比僅為前五大重倉債券中地產美元債的佔比，並以此作為篩選基金的指標目前已暫停申購的基金已經剔除。
再進一步，結合持倉久期來看，由於中短久期品種的流動性更強，在流動性衝擊下被優先拋售，此輪跌幅更大，因此這類債券受流動性恢復帶動回升的概率也更大。結合前5大重倉債券的久期來看，鵬華全球高收益債系列及華夏大中華信用債精選分級系列，第一大持倉債券久期分別為0.6年、1.2年，久期相對較短。
細看上面5只基金，對比近三年淨值走勢發現，華夏大中華信用信用精選A人民幣和國泰中國企業信用精選A人民幣的業績表現更為優異且穩定，更長維度看，鵬華全球高收益債人民幣除了2018年表現相對落後外，近五年收益率達到37.41%，在Wind同類基金中排名1/12，年化收益為6.04%。當然，這是其投資高收益債券，承擔了更大的信用風險所獲得的風險溢價。另外，24.79億的規模也是這隻基金的亮點之一。
綜合公開信息及基礎指標對比來看，鵬華全球高收益債人民幣、華夏大中華信用債精選A人民幣由於地產美元債持倉較高、此輪調整更為充分、且久期較短，加之歷史表現較為穩定、規模相對較大，有望在全市場流動性恢復中獲益。
接下來，我們再來看看分析QDII美元債基的其他角度。
作為債券基金，投向美元債的10只基金投資於債券資產的比例當然都不低於基金資產的80%，但這10只基金在所投債券的久期、信用等級的選擇上仍有差異，大致歸納如下：
（製圖：投資奇葩說）
從基金合同的界定上，工銀瑞信全球美元債A人民幣就規定其非現金資產的80%是投資於美元投資級債券的，也就是高等級信用債，這也是年初至今其抗跌表現顯著好於其他基金的原因。易方達中短期美元債A人民幣的重點投向是中短期美元債券，具體是指剩餘期限不超過3年（含）、以美元計價的債券。其他八隻基金則是定義投資於美元債券。
從近一年同類基金的淨值表現可以看出，工銀瑞信全球美元債A人民幣表現出較好的業績和抗跌性。剛才也提到，美聯儲的無限量化寬鬆中，會直接下場購買投資級美國公司發行債券，流動性寬裕會很快發揮作用，所以工銀瑞信全球美元債A人民幣的後期表現也值得關注。從歷史看，基金近三年收益率為9.98%，年化收益3.09%，Wind同類排名1/38。
最後再來看看唯一投向新興市場的QDII債券基金，嘉實新興市場A1。新興市場債券比例不低於組合非現金資產的80%。主要包括離岸人民幣債券及亞洲、中歐、東歐、中東及非洲，還有拉美地區政府、金融機構及公司發行的以美元或本幣計價的固定收益證券。基金成立以來的淨值曲線感受一下。
近幾年來，全球的低息環境支持新興市場發展，新興債券市場規模不斷擴容成為重要的投資品種，相較發達國家新興市場債券也能提供更有吸引力的投資收益率，多方面因素共振使得嘉實新興市場A1得到了不錯的歷史業績。過去四年，收益率分別為12.91%、2.79%、1.95%和13.66%。另外，由於市場的廣泛性、深度及市場動態的差異性，配置拉美和中東、東歐及非洲地區債券，能夠有效分散以亞洲債券為主的投資組合風險。
嘉實新興市場A1在本次市場震盪中的深度調整同樣源於美元流動性危機。目前，新興市場高收益美元債利差已達到金融危機以來高位，亞洲美元高收益利率已接近金融危機水平。同樣邏輯，隨著流動性危機緩解同樣會帶動新興市場債券的回升。
參考：
興業證券《全球動盪下的中資美元債市場：穿越風暴，需要抓住的三個重點》
華泰證券《全球動盪下的中資美元債市場，波瀾已起，拐點未至》
廣發固收《別再望洋興嘆了！QDII債券型基金投資攻略》
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