◆ ◆ 摘 要 ◆ ◆
1、發達經濟體的多米諾骨牌並沒有倒塌太多：
1）目前歐美經濟所受的衝擊更多集中在服務業上，這種蕭條的壓力還並沒有充分擴散到製造業；
2）當前產出的受限同樣沒有演化為需求的失控，這也導致美歐下游區域的價格是上漲的。
2、這些跡象映射到中國出口上，至少在短期還是可控的：
1）只有歐美的主要矛盾從產出轉為需求後，中國出口的風險才會開始，而在此之前，中國的出口最多受到的是邊際影響；
2）中國對“一帶一路”經濟體的出口金額已經超出了對美國及歐盟的出口金額，且已佔到了中國總出口的接近30%的比例，因疫情偏緩的緣由，“一帶一路”經濟體的貨運量增長速度在今年3月還保持在10%以上。
3、我們的一個猜測是，至少短期來說，中國內需在疫後的修復可以抵得過外需的下行：
1）一個偏技術的視角是：當前發達經濟體PMI的向下難以彌合新興經濟體與發達國家的PMI缺口，這導致新興市場國家PMI後續可能是向上的。
2）如果這一猜測正確的話，中國的經濟增長可能處於緩慢復甦的狀態。
4、但這些只是基於靜態的判斷，這並不代表發達經濟體後續一定不會演化為嚴重的衰退風險：
1）對標2008年的話，當前的歐美經濟相當於2008年上半年的滯漲階段，而後續歐美會不會完全像2008年下半年那樣走入越來越深的泥潭，要看需求會不會受到巨大的連累；
2）政策正在以最大的努力去幹擾產出對需求的傳導，歐美的政策目前已經處於極度寬鬆的狀態；
3）但後續的變數仍然是：疫情擴散和政策寬鬆這兩種相互對沖且本不相干的力量之間，誰會更勝一籌。
5、對於中國來說，這會改變未來利率走勢的概率樹，但利率的方向性變化可能還不會在近期明確：
1）經濟基本面即使緩慢好轉，這個趨勢仍然是脆弱的，我們仍然面臨海外的疫情輸入及外需風險的不確定性；
2）這導致中國貨幣政策轉為邊際收緊的空間是不足的；
3）收益率可能還會在政策的risk-off及基本面的risk-on中維持一個弱平衡的環境，建議利率債維持債中倉位、中長久期的基礎上，多看少動相對。
◆ ◆ 正 文 ◆ ◆
發達經濟體的疫情擴散的影響還只是結構性的，多米諾骨牌並沒有倒塌太多。
1）當前發達經濟體的PMI表現更多是結構性的。目前來看，歐美經濟所受的衝擊更多集中在服務業上，3月歐美PMI的服務業PMI相對製造業PMI跌幅更深。在3月歐洲及美國的服務業PMI跌破歷史新低的環境下，其製造業PMI的下探幅度要遠不及服務業PMI。疫情擴散在限制了發達經濟體的服務業活動的同時，這種蕭條的壓力還並沒有擴散到製造業上。
2）另外的一個證據是：當前產出的受限同樣沒有演化為需求的失控，這也導致下游區域的價格是上漲的。以美國為例，3月美國食品價格環比、同比均有一定上升，除了居民部門屯糧需求之外，至少值得擔心的問題更多集中在供應方面；即使對於疫情重災區紐約來說，其3月的PMI顯示出的產出下滑幅度要遠弱於需求的下滑幅度，導致二者的剪刀差暴增至2007年以來的最高水平。
這並不代表發達經濟體後續一定不會演化為嚴重的衰退風險，但現在至少這個風險並沒有坐實。
1）問題的失控往往來自於需求的大幅下滑，當前如果掣肘歐美經濟增長的更多是產出的話，那歐美經濟可能還處於滯漲而非衰退狀態。將當前的情形對標到2008年的話，當前也僅僅相當於2008年上半年，至於後續歐美會不會完全像2008年下半年那樣走入越來越深的泥潭，還需要邊走邊看。
2）後續需要觀察的重點則是：疫情擴散和政策寬鬆這兩種相互對沖的力量之間，誰會更勝一籌。這兩種力量本是不相干的，政策再寬鬆也無法干預疫情的發展，但政策的寬鬆可以增加需求的韌性，在疫情沒有實質性改善之前，這種組合（疫情抑制產出，政策刺激需求）可能會造成嚴重的通脹現象，但政策在不可抗的壓力面前，大概率對通脹會有極大的容忍度，並以最大的努力去幹擾產出對需求的傳導。
這些跡象映射到中國出口上，至少在短期還是可控的。
1）即使歐美的經濟增長在下滑，只要其需求還存在韌性，中國的出口最多受到的是邊際影響。以2008年為例，當時中國出口開始出現凌厲下滑的時點是在10月份，當時美國經濟剛剛從滯漲階段步入衰退階段。只有當美國的主要矛盾從產出轉為需求後，中國出口的風險才會開始，當前來看，這一條件還不具備。
2）需要更加重視的是：中國對發達國家的出口依賴度已經在悄然變化。 隨著“一帶一路”戰略的推進，中國對“一帶一路”經濟體的出口金額已經超出了對美國及歐盟的出口金額，當前已經佔到了中國總出口的接近30%。一則“一帶一路”經濟體對出口的支撐越來越剛性，二則“一帶一路”經濟體的疫情情況相對於美歐來說更偏緩和，其貨運量增長速度在今年3月還保持在10%以上。
我們的一個猜測是，至少短期來說，中國內需在疫後的修復可以抵得過外需的下行，這導致中國的經濟增長可能處於緩慢復甦的狀態。一個偏技術的視角是：2月份新興經濟體PMI表現不如發達經濟體，是因為二者抗疫“時差”的問題，但從既有規律來看，全球化的圖景一定會推動二者的彌合行情。在今年3月，發達經濟體的PMI是向下的，但其向下幅度還遠不能彌合這一缺口，那麼新興經濟體PMI後續的表現極有可能是向上的。
這會改變未來利率走勢的概率樹，但利率的方向性變化可能還不會在近期明確。 儘管經濟基本面可能處於緩慢好轉的趨勢，但這個趨勢仍然偏脆弱，鑑於海外的疫情輸入風險及外需風險的不確定性，中國貨幣政策轉為邊際收緊的魄力是不足的。收益率可能還會在政策的risk-off及基本面的risk-on中維持一個弱平衡的環境，建議利率債維持債中倉位、中長久期的基礎上，多看少動相對。
*本文內容源已發佈報告《歐美的多米諾骨牌：只倒下了那麼有限的幾張》
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