華創證券發佈投資研究報告，評級: 強推。
大悅城(000031)
19年業績24億元、同比+15%，利潤率高位略有下行、分紅率31%
2019年公司營業收入337.9億元，同比+52.4%；歸母淨利潤23.8億元，同比+15.3%，位於1月業績預告23.5-25.5億元的下沿；扣非歸母淨利潤12.3億元，同比+0.5%；每股基本收益0.61元，同比+15.1%；地產結算收入269.0億元，同比+65.0%。毛利率和歸母淨利率為41.2%和7.0%，同比分別-4.9pct和-2.3pct；其中地產和持有型業務毛利率分別為37.9%和62.4%，同比分別-5.0pct和+1.2pct；三費費率13.6%，同比-1.1pct；公司計提資產減值損失2.4億元，權益法核算的長投投資收益減值9.6億元，合計影響12.0億元（稅後約9億元）。報告期末，預收賬款297.8億元，同比+31.7%，覆蓋2019年地產結算額1.1倍。此外，公司擬每10股派息1.70元，分紅率31%，股息率3.1%。
19年全口徑銷售711億、操盤銷售618億，商場租金31億、同比+18%
地產銷售方面，公司2019年全口徑銷售額710.8億元；操盤口徑銷售額618.5億元，同比+26.9%；銷售面積290萬方，銷售均價2.5萬元/平。持有型物業方面，2019年公司實現租金收入51.4億元，同比+17.4%。其中2019年末公司在北京、上海等8個城市開業10個大悅城及1個祥雲小鎮，可出租面積86萬方，平均出租率97%，全年租金31.8億元，同比+17.4%；輕資產運營2個項目，同時擁有在建及擬建的大悅城8個、大悅城春風裡3個及祥雲小鎮1個。2019年末公司在北京、上海等城市持有5棟寫字樓、可出租面積21萬方，2019年實現租金6.2億元，同比+34.0%；酒店收入8.4億元，同比+14.9%。
逆週期拿地積極、拿地面積/銷售面積172%，“商業+住宅”整合優勢顯現
2019年公司拿地積極，拿地面積500萬方，權益比例50%，拿地面積/銷售面積172%；拿地金額276億元，拿地金額/銷售金額39%；拿地均價5,525元/平，拿地均價/銷售均價23%，考慮到公司拿地主要集中於天津、重慶等一二線城市，整體拿地成本處於低位，“商業+住宅”整合優勢逐步顯現；其中昆明、武漢、濟南等城市拿地均有商業協同效應，拿地隱含毛利率較高。截至2019年末，公司未竣工面積（包括商業）1,529萬方，其中83%位於一二線。
24億股權融資佔比8.41%，引入太平、工銀助力發展、推動負債率優化
2019年末，公司資產負債率76.8%，同比-1.0pct；淨負債率97.7%，同比-23.5pct；現金短債比1.4倍；融資成本5.23%，3月發債9億/3年/3.14%和6億/5年/3.60%，處於行業低位。1月公司定增完成，最終確定發行3.60億股、募集資金24.26億元；成功引入太平人壽和工銀瑞信，定增價格為6.73元/股，兩家戰投持股比例分別為6.61%和1.80%，合計8.41%；未來太平人壽將與公司開展全面戰略合作，料將推動公司更有質量的發展。
投資建議：銷售快增、業績穩增，商住協同優勢顯現，維持“強推”評級
大悅城作為內資商業地產標杆，卡位一二線核心資產，擁有極強的招商、運營和品牌力，歷年租金穩定增長。AH平臺整合後拿地端獲得強大優勢，積極拿地之後也推動銷售持續快增，核心基金撬動資本賦能、輕重並舉加速標準化複製。鑑於公司19年業績低於預期，我們將公司2020-22年EPS預測分別調整為0.68、0.85元（原預測值為0.76、0.92元），引入2022年為1.02元；現價對應20PE為8.1倍，低於定增價6.73元，我們按照2020年PE12.0倍下調目標價至8.14元（原目標價為9.86元），維持“強推”評級。
風險提示：新冠肺炎疫情影響超預期、房地產調控政策超預期收緊。
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