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事项

2020 年 3 月，中国制造业采购经理指数（PMI）为 52.0%，前值为 35.7%。

主要观点

一、3月PMI解读：较上月大幅回升

3月制造业PMI为52%，前值为35.7%，回升16.3个百分点

五大分项全线回升。由于受国内疫情影响，2月经济活动有一段时间处于停摆状况，从2月中旬到3月底，经济活动从冰点逐步恢复中。因而各项指标，3月好于2月。

具体来说，3月PMI生产指数为54.1%，回到荣枯线以上，前值为27.8%。提升原因来自工业生产在改善。3月新订单指数为52%，回到荣枯线以上，前值为29.3%。提升原因来自内需在改善，外需由于2月订单延后因素，3月收缩幅度小于2月。3月从业人员指数为50.9%。前值为31.8%。提升原因来自员工复岗情况持续改善中。

二、4月PMI展望：还能在荣枯线以上吗？

（一）2008年的启示

2008年10月-11月，当时PMI回落滞后美国1个月，单月回落幅度在6个点左右。2008年，外需看，由于金融危机爆发于美国，重点看美国的数据。美国2008年的PMI（ISM数据）从9月开始大幅回落，9-10月持续大幅收缩。国内PMI的回落从10月开始，滞后于美国1个月左右。

今年看，海外疫情影响下，外需对国内出口的冲击基本始于3月中旬，冲击速度在快速上行，冲击幅度可能不亚于2008年，参考《【华创宏观】系好安全带，二季度海外需求或俯冲加速——每周经济观察第13期》。预计4月若不考虑其他因素，PMI受到的拖累可能与2008年10月类似。主要拖累分项是新出口订单指数以及新订单指数。

（二）当前与2008年的两点不一样

第一，外需依赖度低于2008年。2008年出口/GDP在31%。2019年出口/GDP是17.3%。第二，国内复工、需求、员工复岗仍在上行中。意味着，4月PMI分项中从业人员指数、生产指数仍可能继续上行，尽管上行空间可能明显小于3月。新订单指数由于外需回落幅度较大，可能会回落，但内需的回升对冲掉一部分。即使不考虑政策对冲，当前国内经济状况距离正常状态尚有一定距离。需求端，汽车的消费截止至3月22日周度同比只有-40%。地产的销售截止至3月29日同比过去几年同期均值只有-23%。生产端，多个行业的开工率低于2019年均值。员工复岗情况看，仍有上行空间。

综合以上几点考虑看，4月PMI几个分项，从业人员指数可能会回升、生产指数可能会回升、新订单指数在内需回升的作用下可能回落幅度不大、新出口订单可能会明显回落，PMI整体相比3月可能微回落。

三、政策展望

PMI作为环比数据，3月大幅提升并不意味着企业的实际生产经营已恢复至疫情前水平。从同比数据来看，国内经济尚未完全恢复。海外冲击对出口的数据可能在4月有明显体现。2季度开始，加大财政投入，配套系列政策进一步扩内需，稳增长，稳就业的必要性较高。

风险提示：海外疫情扩散，国内需求恢复缓慢。

报告目录

报告正文

一 PMI解读：环比大幅改善

3月制造业PMI为52%，前值为35.7%，回升16.3个百分点。

分项来看，五大分项全线回升。由于受国内疫情影响，2月经济活动有一段时间处于停摆状况，从2月中旬到3月底，经济活动从冰点逐步恢复中。因而各项指标，3月好于2月。

具体来说，3月PMI生产指数为54.1%，回到荣枯线以上，前值为27.8%。提升原因来自工业生产在改善。从发电耗煤数据看，3月六大发电集团日均耗煤为53.16万吨，相比2月的39.49万吨，提升幅度在34%。过去五年3月环比2月日均耗煤提升幅度均值在24%，去掉季节性影响后，3月工业生产相比2月依然有较大幅度的提升。

3月新订单指数为52%，回到荣枯线以上，前值为29.3%。提升原因来自内需在改善，外需由于2月订单延后因素，3月收缩幅度小于2月。

3月从业人员指数为50.9%。前值为31.8%。提升原因来自员工复岗情况持续改善中。根据3月30日国务院联防联控机制举行的新闻发布会上，工业和信息化部副部长辛国斌的表述，“截至3月28日，全国规上工业企业平均开工率达到了98.6%，人员平均复岗率达到了89.9%。钢铁、电子行业的员工复岗率均超过90%，纺织、汽车、机械、轻工等行业员工复岗率也在70%-90%之间”。而在2月底，根据我们的复工跟踪，员工复岗率整体在70%左右。

3月原材料库存指数为49%，前值为33.9%。3月供货商配送时间指数为48.2%，前值为32.1%。

二 PMI展望：下个月PMI怎么看？

一个重要的参照系是2008年10月-11月。当时PMI回落滞后美国1个月，单月回落幅度在6个点左右。2008年9月国内PMI指数为51.2%，10月回落至44.6%，11月回落至38.8%。连续两个月，大幅回落，回落幅度达6个百分点。彼时，外需看，由于金融危机爆发于美国，重点看美国的数据。美国2008年的PMI（ISM数据）从9月开始大幅回落。8月PMI为49.2%，9月为44.8%，10月为38.9%，11月为36.5%，9-10月持续大幅收缩。国内PMI的回落滞后于美国1个月左右。

今年看，海外疫情影响下，外需对国内出口的冲击基本始于3月中旬，冲击速度在快速上行，冲击幅度可能不亚于2008年，预计4月若不考虑其他因素，PMI可能受到的拖累与2008年10月类似。3月，尽管制造业PMI数据看，美国回落幅度不大。但美国 3 月 21 日当周初请失业金人数大增。叠加欧洲、美国多个城市开始封城。国内广交会延期。种种迹象显示，国内2季度的出口从4月开始面临的下行压力较大。悲观情形下，2季度出口增速可能会下滑至-25%左右。下行幅度大于2008年11月。（2008年出口增速从10月19%降为-2.2%。今年1-2月若不是生产受限，出口增速可能在0%左右。）

但当前与2008年有两点不一样。可能会带来一定程度的对冲。第一，外需依赖度低于2008年。2008年当年GDP是31.9万亿。当年出口1.43万亿美元，出口/GDP在31%。2019年GDP是99万亿，出口17.2万亿人民币，占比17.3%。

第二，国内复工、需求、员工复岗仍在上行中。意味着，4月PMI分项中从业人员指数、生产指数仍可能继续上行，尽管上行空间可能明显小3月。新订单指数由于外需回落幅度较大，可能会回落，但内需的回升对冲掉一部分。即使不考虑政策对冲，当前国内经济状况距离正常状态有尚有一定距离。需求端，汽车的消费截止至3月22日周度同比只有-40%。地产的销售截止至3月29日同比过去几年同期均值只有-23%。生产端，多个行业的开工率低于2019年均值。员工复岗情况看，根据工信部数据，截止至3月28日，人员平均复岗率达到了89.9%，仍有上行空间。此外值得注意的是，PMI统计中，对工业生产是计算流量数据，而非截点数据，而3月工业生产是逐步上行的，即使到4月底，工业复工率与3月底持平，4月的工业生产量也是好于3月。

综合以上几点考虑看，4月PMI几个分项，从业人员指数可能会回升、生产指数可能会回升、新订单指数在内需回升的作用下可能回落幅度不大、新出口订单可能会明显回落，PMI整体相比3月可能微回落。

三 PMI其他指标：出厂价格指数继续回落

（一）大企业景气更高

分规模看，大、中、小型企业PMI普遍回升，大企业景气更高。大、中、小型企业PMI分别为52.6%、51.5%和50.9%，均回升至荣枯线以上，比上月上行16.3、16.0和16.8个百分点。大、中、小型企业企业新订单指数分别为53.2%、51.4、49.7%，小型企业新订单指数仍在收缩区间。新出口订单指数看，大、中、小型企业新出口订单指数分别是47.3%、44.2%、46.3%。生产指数看，大、中、小型企业生产指数分别是55.3%、53.5%、51.6%。

（二）出厂价格指数继续回落，库存、采购指数环比提升

3月PMI出厂价格指数为43.8%，前值为44.3%。PMI主要原材料购进价格指数为45.5%，前值为51.4%。3月出厂价格与原材料购进价格的回落，可能受原油价格回落的影响较大。3月布伦特原油期货结算价均值为34.4美元/桶，环比2月回落-38%。

3月产成品库存指数为49.1%，前值为46.1%。原材料库存指数为49%，前值为33.9%。采购量指数为52.7%，前值为29.3%。进口指数为48.4%，前值为31.9%。库存、采购类几个指标相比前值均有所上行，反映经济活动逐步回归到正常状态中。

具体内容详见华创证券研究所3月31日发布的报告《【华创宏观】下个月PMI怎么看？——3月PMI数据点评》。

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