張繼強 S0570518110002 研究員
殷 超 S0570119010004 聯繫人
報告發布時間： 2020年03月30日
摘 要
核心觀點
利群股份（601366.SH）是一家集商超、物流、品牌代理、電商等多業態於一體的大型商貿集團。轉債方面，發行規模大（18億），債項評級為AA級，債底保護性強但平價不高，申購安全墊仍較好。定價方面，利群正股當前價格6.92元，對應的轉債平價為96.65元，參考久立、先導等相似個券並結合正股基本面判斷，我們預計利群轉債上市首日平價溢價率在25%附近，對應價格在120元附近。綜上，我們建議一級市場積極參與。
國內領先的大型商貿集團，超市/百貨業務構築核心主業
利群股份是一家集商超連鎖、物流配送、品牌代理、電商等多業態於一體的大型商貿集團。18年年報顯示，公司的超市/百貨業務分別佔營收比重40.46%/41.51%，是其核心主業。商業模式來看，公司採用以“供應鏈+自營”為核心的整合型經營模式。從盈利能力來看，公司毛利逐年提升，19Q3達到23.47%；同時，ROE也較18年提升1.82 pct，反映出公司價值正在穩步上行。中長期來看，利群還有以下優勢：1、自有物業重估價值高/公司價值為2.1x，存在低估可能；2、開拓O2O與B2B 兩個線上模塊，協同線下合力發展；3、立足山東省內，通過併購樂天加速拓展華東區域。
正股估值不低，股價彈性一般，但內需等概念或是其股價重要上漲觸發劑
利群股份當前股價6.92元，EPS TTM為0.32元，對應PE TTM為21.4x，對應PB LF為1.3x、股息率TTM為2.89%。參考招股說明書等材料，我們選擇王府井（PE TTM為8.9x）、百聯股份（15.6x）、重慶百貨（11.4x）作為可比公司。綜合來看，利群股份當下估值不低。原因一方面可能在於，公司併購樂天帶來一定成長空間，另一方面，公司基本面也略優於其他標的。利群股價彈性一般，當下年化100周波動率為30.25%，且機構持倉幾乎為零。上漲觸發劑方面，外資增持+大內需概念+自身業績增長是關鍵。
信用風險整體可控，但要關注行業競爭、現金流及一季度業績狀況
利群股份股權結構較為分散，大股東利群集團持股佔比17.95%（19Q3），前十大股東持股共佔48.26%。利群集團與徐瑞澤質押股份佔比共計11.51%（19Q3），風險相對可控；4月13日將迎來大量限售股解禁，佔比44.80%，屆時或將對股價造成一定壓力。信用方面，我們主要關注：1、百貨零售仍是競爭最為激烈的行業之一，尤其實體店面臨較大壓力；2、持續擴張需要佔用較多資金，導致公司現金流偏緊，影響償債能力；3、疫情等不確定性影響對一季度及全年業績帶來壓力。但總體看，公司仍較安全。
條款分析：評級適中、債底保護性較強，平價不高，申購安全墊較好
利群轉債的票面利率分別為0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期贖回價為110元（含最後一年利息），期限為6年，面值對應的YTM為2.45%；債項/主體評級為AA/AA（新世紀），以上清所 6 年期 AA中短期票據到期收益率4.32%（2020/3/27）作為貼現率估算，債底價值為89.89元，債底保護性不錯。下修條款為[10/20，85%]，有條件贖回條款 [15/30，130%]，有條件回售條款[30，70%，面值+當期應計利息]。當前股價6.92元，對應平價96.65元。綜合看，該券申購安全墊較好。
上市定位與申購價值分析
利群正股當前股價為6.92元，對應平價為96.65元，可參考相近規模、相同評級的先導（平價96.75元，平價溢價率39.15%）、久立（95.70， 22.63%）。我們的判斷是：1、該券質地較優、題材稀缺，適合大資金參與，預計籌碼需求較強；2、正股成長性與盈利能力優秀；轉債規模大、條款設置中規中矩，預計將是未來市場上的核心品種。綜上，我們預計其上市首日平價溢價率在25%附近，對應價格120元左右，建議一級市場積極參與。
風險提示：行業競爭激烈；現金流短期承壓；一季報業績超預期變化。
正股重要信息
轉債信息
本材料所載觀點源自03月30日發佈的研報《利群轉債：優質大內需品種就位——可轉債新券投資價值分析》，對本材料的完整理解請以上述研報為準。
華泰固收 · 張繼強團隊
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