張繼強 S0570518110002 研究員
張 亮 S0570518110005 研究員
吳宇航 S0570119090051 聯繫人
報告發布時間： 2020年03月30日
摘 要
核心觀點
3月27日政治局會議定調加大宏觀政策調節和實施力度，並指出要抓緊提出積極應對的一攬子宏觀政策措施。經濟的主要矛盾從供給端的復產復工，轉向外需坍塌+內需疲軟，因此貨幣政策適度刺激總需求勢在必行。央行迅速降息可能意味著一攬子宏觀政策措施即將出臺。後續財政政策有望成為主力，寬鬆貨幣政策工具也將陸續出臺。OMO降息對債市的直接影響不大。更值得關注的是降息之後的政策對沖力度，尤其是積極財政政策發力在即，從利率衝擊和經濟企穩角度看對長端利率反而會產生擾動，我們基本維持之前的判斷，十年期國債2.7-2.8%存在交易機會，2.5%及以下空間有限。
外需衝擊到來，政治局會議定調加大宏觀政策調節和實施力度
全球疫情蔓延的第一階段以中國為代表，第二階段以韓國和意大利為主要代表，而當前進入以美國為重災區的第三階段。面對疫情的衝擊，全球人流、物流遭遇階段性的凍結，全球供給、需求同時受到衝擊，主要經濟體的政策對沖需要協同發力。3月27日政治局會議定調加大宏觀政策調節和實施力度，並指出要抓緊研究提出積極應對的一攬子宏觀政策措施。具體政策來看，財政政策方面，赤字率、專項債、特別國債“三箭齊發”；貨幣政策方面，穩定總需求，配合財政政策，繼續降低融資成本；擴大內需政策方面，強調擴大消費，“增加公共消費”是新提法；未提及房地產政策。
央行重啟公開市場操作，同時下調OMO利率20BP
3月初以來，美聯儲連續兩次緊急降息並重啟QE，但央行遲遲未下調MLF利率，並連續29個交易日未進行公開市場操作，展現出了“以我為主”的定力。央行與美聯儲要解決的問題不同，但貨幣政策節奏拿捏與放鬆方向不矛盾，前期的主要矛盾是供給端的復產復工，貨幣政策需要定向扶持。而後續外需坍塌+內需疲軟，適度刺激總需求勢在必行。降低貸款利率更顯迫切，尤其是股市也出現較大幅度的下跌。因此，央行今日重啟公開市場操作，進行500億7天逆回購操作，同時下調OMO利率20BP，幅度超過此前的10BP。我們在週報提醒，MLF等還有30+bp的下調空間。
後續的主角應該是財政政策，貨幣政策將積極配合
政治局會議定調加大宏觀政策調節和實施力度，今日央行貨幣政策迅速降息，可能意味著一攬子宏觀政策措施即將出臺。政策利率調降之後，財政政策有望成為主力。本次政治局會議對財政政策著墨較多，赤字率、專項債、特別國債“三箭齊發”。寬鬆貨幣政策工具也將陸續出臺。MLF利率預計和逆回購利率同步調降，隨著特別國債和地方債等陸續發行，4-5月份有可能出現全面降準一次，全年有2-3次降準機會；專項貸款、再貸款等企業定性紓困政策仍有加碼的空間；LPR向存量貸款的推廣繼續。
債市啟示
雖然本次OMO降息速度和幅度略超市場預期，但市場已經隱含了較強的降息預期，OMO降息對債市的直接影響不大。更值得關注的是此次降息之後政策對沖力度可能加大，尤其是積極財政政策發力在即，從利率衝擊和經濟企穩角度看對長端利率反而會產生擾動，尤其是特別國債規模、投向等存在較大不確定性。外需已經成為二季度中國經濟的最重要考驗，貨幣政策延續寬鬆基調，引導貸款利率下行的力度可能加大，債市趨勢尚未逆轉。可能更確定的是，貨幣寬鬆+財政積極=收益率曲線陡峭，我們基本維持之前的判斷，十年期國債2.7-2.8%存在交易機會，2.5%及以下空間有限。
風險提示：經濟下行壓力超預期，特別國債超預期。
事件：
2020年3月30日，央行重啟公開市場投放，進行500億7天逆回購操作，同時下調7天逆回購招標利率20BP至2.2%。
點評：
疫情全球蔓延，外需衝擊到來，政治局會議定調加大宏觀政策調節和實施力度
全球疫情蔓延的第一階段以中國為代表，第二階段以韓國和意大利為主要代表，而當前進入以美國為重災區的第三階段，越來越多的國家包括印度等正在採取“鎖國”、“禁足令”等方式應對疫情衝擊。面對疫情的衝擊，全球人流、物流遭遇階段性的凍結，產業鏈斷裂或銜接不暢，消費活動急速萎縮，企業在巨大不確定背景下投資熱情驟減。全球供給、需求同時受到衝擊，全球主要經濟體的政策對沖需要協同發力。全球總需求下行的大趨勢下，中國經濟也難以獨善其身，宏觀調控政策的加碼、佈局恰逢其時。
3月27日政治局會議定調加大宏觀政策調節和實施力度，並指出要抓緊研究提出積極應對的一攬子宏觀政策措施。具體政策來看，財政政策方面，赤字率、專項債、特別國債“三箭齊發”；貨幣政策方面，穩定總需求，配合財政政策，繼續降低融資成本；擴大內需政策方面，重點強調擴大消費，“增加公共消費”是新提法；未提及房地產政策。
央行重啟公開市場操作，同時下調OMO利率20BP
3月初以來，美聯儲連續兩次緊急降息並重啟QE，但央行遲遲未下調MLF利率，並連續29個交易日未進行公開市場操作，展現出了“以我為主”的定力。我們在《央行與美聯儲：同“工”異曲》中對此的解釋為：央行與美聯儲要解決的問題不同，經濟所處的階段不同，寅吃卯糧還是留有子彈的政策思路不同，政策配合空間不同。但我們此前也提到，央行貨幣政策節奏拿捏與放鬆方向不矛盾，貨幣政策寬鬆週期還遠未走完。前期的主要矛盾是供給端的復產復工，貨幣政策需要定向扶持。而後續外需坍塌+內需疲軟，適度刺激總需求勢在必行，尤其是需要穩定企業現金流、守住民生底線，“留得青山在不愁沒柴燒”，幫助企業抗住疫情衝擊，避免風險向房地產、債務蔓延。
降低貸款利率更顯迫切，尤其是股市也出現較大幅度的下跌，OMO重啟的同時利率下調20BP。當前國內疫情進入“外防輸入，內防反彈”的新階段，全球經濟形勢更加錯綜複雜，外需衝擊正在到來，政治局會議明確提出降低貸款市場利率，貨幣政策面臨更大的寬鬆壓力。與此同時，近期受國內疫情擔憂再起、海外股市大跌等影響，A股也出現較大幅度的下跌，尤其是政治局會議召開後今日早盤股市繼續大跌，在這種情況下，貨幣政策面臨更大的穩定市場情緒的壓力。此外，貨幣市場利率已經遠遠低於政策利率，央行也需要適度下調政策利率，以防成為懲罰利率。因此，央行今日重啟公開市場操作，進行500億7天逆回購操作，同時下調OMO利率20BP，幅度超過此前的10BP。我們在週報提醒，MLF等還有30+bp的下調空間。
後續的主角應該是財政政策，貨幣政策將積極配合
政治局會議定調加大宏觀政策調節和實施力度，今日央行貨幣政策迅速降息，可能意味著一攬子宏觀政策措施即將出臺。政策利率調降之後，財政政策有望成為主力。本次政治局會議對財政政策著墨較多，赤字率、專項債、特別國債“三箭齊發”：赤字率預計設定在3.5%以上，有助於提振信心；地方政府專項債券規模將有明顯提升，擔當擴基建的主力；特別國債預計也會在基建補短板、疫情地區轉移支付、助力企業減稅降費甚至補充銀行資本金等領域發揮重要作用，預計規模在1-2萬億。本輪刺激政策將吸取09年過猛、外部性過強的教訓，舊基建穩需求和補短板、新基建謀發展，也不同於美國的“直升機撒錢”。
在穩定總需求、配合財政政策、降低貸款利率等要求下，後續寬鬆貨幣政策工具也將陸續出臺。首先，MLF利率預計和逆回購利率同步調降，因此4月LPR利率下調無疑問且幅度可能至少達到10bp；其次，隨著特別國債和地方債等陸續發行，4-5月份有可能出現全面降準一次，全年有2-3次降準機會；第三，專項貸款、再貸款等企業定性紓困政策仍有加碼的空間；最後，LPR向存量貸款的推廣繼續，並放大LPR對貸款利率錨作用；
債市啟示
對於債市而言，雖然本次OMO降息速度和幅度略超市場預期，但市場其實已經走在了政策前面。貨幣政策市場利率大幅低於政策利率，已經隱含了較強的降息預期，OMO降息對債市的直接影響不大。更值得關注的是，此次降息之後，政策對沖力度可能加大，尤其是積極財政政策發力在即，從利率衝擊和經濟企穩角度看對長端利率反而會產生擾動，尤其是特別國債規模、投向等存在較大不確定性。不過外需已經成為二季度中國經濟的最重要考驗，貨幣政策延續寬鬆基調，引導貸款利率下行的力度可能加大，債市趨勢尚未逆轉。可能更確定的是，貨幣寬鬆+財政積極=收益率曲線陡峭，我們基本維持之前的判斷，十年期國債2.7-2.8%存在交易機會，2.5%及以下空間有限。
風險提示
1、經濟下行壓力超預期。海外疫情仍處於快速擴散階段，疊加原油價格戰、全球金融市場動盪，全球經濟衰退風險大幅上升，對中國經濟的負面影響存在超預期可能。
2、特別國債超預期。當前特別國債的用途、發行方式均不確定，對債市的影響可能超預期。
本材料所載觀點源自03月30日發佈的研報《政策加碼與事後確認——OMO重啟並降息20BP點評》，對本材料的完整理解請以上述研報為準。
華泰固收 · 張繼強團隊
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