安信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
中國中冶(601618)
事項：公司發佈2019年度報告，2019年實現營業收入3386.38億元，比上年同期增加16.96%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤66.00億元，比上年同期增加3.58%，扣非後同比增加-5.53%。實現基本EPS0.27元，擬每10股派現金0.70元（含稅）。
營收增速位居近五年最高水平，非鋼工程營收佔比提升：公司2019年實現營業收入同比增速16.96%（同比-1.70pct），營收增速有所下滑，但仍位於2014-2019年的第二高增速水平。從業務結構來看，公司各主業分別實現營收及增速（不考慮分部抵消）：工程承包3118.37億元（同比+20.71%）、房地產開發199.62億元（同比-12.72%）、裝備製造72.32億元（同比+3.49%）、資源開發51.85億元（同比-1.86%），工程承包營收增速較快。各主業營收佔比為：工程承包92.09%（同比+2.86pct）、房地產開發5.89%（同比-2.00pct）、裝備製造2.14%（同比-0.28pct）、資源開發1.53%（同比-0.29pct）。工程承包業務營收增速達到近五年的次高水平，是公司營收的主要增長點。期內公司冶金/房建/交通/其他非鋼工程收入佔比為22.54%/47.16%/21.61%/8.69%，房建、交通工程及其他工程收入合計佔比77.46%，較2018年提升約2.51個pct。分季度來看，公司2019Q1~Q4分別實現營收同比增速14.33%、35.25%、25.37%、2.05%。從市場結構來看，期內公司在中國大陸實現營收2797.08億元（同比+18.22%），海外地區實現營收195.39億元（同比+2.03%），中國大陸營收佔比93.22%（同比+1.00pct），仍為公司收入結構的主要來源，海外市場業務收入增速放緩。淨利潤增速方面，公司2019年實現歸屬於上市公司股東的淨利潤同比增速3.58%（同比-1.54pct），扣非歸母淨利潤同比下滑5.53%，增速均位於2015-2019年間的低位水平。歸母淨利潤增速下滑主要是由於各板塊業務毛利率下滑，且期內公司投資收益、資產處置收益均同比減少。
盈利水平有所下滑，資產及信用減值損失減少：毛利率方面，報告期內公司綜合毛利率達到11.63%，較2018年下跌了0.95個pct。從業務結構來看，公司工程承包、房產開發、裝備製造、資源開發及其他主營業務毛利率分別為10.14%（同比-0.38個pct）、25.95%（同比-2.53個pct）、10.21%（同比-1.81個pct）、25.23%（同比-7.94個pct）、15.15%（同比-0.50個pct）；毛利貢獻佔比分別為80.28%（同比+5.61個pct）、13.15%（同比-4.74個pct）、1.87%（同比-0.43個pct）、3.32%（同比-1.49個pct）、1.71%（同比+0.13個pct）。受市場競爭激烈及分包、材料成本等價格上升因素的影響，工程承包業務毛利率有所下降，但毛利貢獻佔比提升。期間費用方面，報告期內公司期間費用率為7.12%，較去年同期提升約0.05個pct，其中管理費用、研發費用、銷售費用及財務費用率分別為2.76%（同比-0.20個pct）、2.93%(同比+0.45個pct)、0.68%（同比-0.05個pct）、0.74%（同比-0.17個pct）。研發費用率提升幅度較大主要為期內公司研發物料增加、加大了研發投入。資產及信用減值損失方面，期內公司合計發生資產及信用減值損失33.59億元，較2018年減少4.77億元。期內公司投資淨收益為-9.87億元，同比減少13.63億元。淨利率及ROE方面，期內銷售淨利潤率為2.24%，較2018年下跌了0.37個pct；ROE（加權）為6.74%，較2018年下跌了0.85個pct。
經營性淨現金流持續為正，應收賬款管理顯成效，負債率為上市後最低水平：現金流方面，報告期內公司經營活動產生的現金流量淨額為175.78億元，同比淨流入增加35.28億元（+25.11%）；投資活動產生的現金流量淨額為-98.35億元，同比流出減少16.21%；籌資活動產生的現金流量淨額為-91.50億元，同比流出增加54.30%。籌資活動現金流淨流出增幅較大，主要是期內公司償還債務本息、分配股利和利潤所支付的現金大於借款所致。貨幣資金方面，期末公司貨幣資金餘額為436.78億，較年初減少1.80%。應收賬款方面，期內公司應收賬款及應收票據為739.45億元，較年初減少15.39%，主要是公司期內注重應收賬款回款，加大催款力度及進行壞賬計提準備等。資本結構方面，期末公司資產負債率為74.50%，較2018年期末下降了2.11個pct，處於自上市以來的最低水平；剔除預收賬款後負債率為60.36%，同比下降了2.78個pct。
新籤合同增速快速提升，訂單充足業績增長可期：公司2019年累計新籤合同額7876.17億元（同比+18.31%），增速較去年提升7.9個pct，2015年至今新籤合同年均複合增速達到18.34%。從業務結構看，新籤工程合同7506.47億元（同比+19.40%），佔比95.31%（同比+0.88個pct）。其中冶金工程新籤合同額1281.48億元（同比+15.38%），佔總新籤合同額比16.27%（同比-0.41個pct）；非冶金工程新籤合同額6224.99億元（同比+20.26%），佔總新籤合同額比79.04%（同比+1.28個pct）。公司在關注新建產能的同時，持續加大由傳統冶金工程向基本建設領域、新興市場的轉型力度，市場份額持續擴大，根據年報顯示，冶金工程新籤合同額控制在公司新籤合同總額的20%以內，成功完成了業務轉型，有效化解了冶金工程市場風險。公司2019年新籤合同額相當於2019年全年營收的2.3倍，為公司後續業績增長奠定了堅實基礎。
投資建議：公司作為“冶金建設國家隊”為國內冶金工程行業龍頭，鞏固傳統冶金工程主業，同時積極拓展多元化業務，佈局基建、房建市場。同時公司加快新興市場開拓速度，在城市地下綜合管廊、特色主題工程、海綿城市、美麗鄉村與智慧城市、康養產業、環境治理等領域取得了重大突破。公司目前在手訂單充沛，我們看好公司非冶金工程領域業務的穩健增長，以及公司新興產業領域具備技術優勢及發展潛力。預測公司2020年-2022年的收入增速分別為14.6%、14.3%、14.1%，淨利潤增速分別為13.9%、13.5%、13.7%，實現EPS分別為0.36、0.41、0.48元。維持公司買入-A投資評級，6個月目標價為4.30元。
風險提示：宏觀經濟大幅波動，行業競爭加劇，工程進度不及預期，項目回款風險等。
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