東興證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
中航光電(002179)
1、 研發費用一定程度拖累利潤增速，利潤增速較低或為未來高增長埋下伏筆
2019 年全年實現營業收入 91.59 億元，同比增長 17.18%，歸屬於上市公司股東淨利潤 10.71 億元，同比增長 12.56%。每股收益為 1.04 元，同比增長 11.87%。
第一，收入增長符合預期。 收入方面，我們判斷軍品收入增長保持穩健， 子板塊中航天和電子的快速增長或彌補了艦船方面的下滑。 而通訊收入亦保持較快增長，主要原因為全面參與客戶5G 全球平臺建設。新能源汽車業務收入或由於行業整體影響低於預期。此外，而中航富士達對西安富士達微波技術有限公司的持股由控股轉為參股，西安富士達微波技術有限公司不再納入公司合併報表範圍（中航富士達收入有所下滑）
第二，利潤增速慢於收入增速。 主要原因一方面是公司加大核心產品和核心能力建設，研發投入同比增長38.48%所致（絕對值增加 2.56 億元），研發費用佔收入的比重同比上升 1.5 個百分點（由 8.49%上升至10.04%），研發人員佔比同比增加 4.4 個百分點（由 23.03%上升至 27.43%）。 我們推斷研發費用或主要應用於 5G 相關產品的研發和建設，公司 2020 年 5G 產品有望實現較好交付。 另一方面，公司財務費用同比增加超過 3000 萬元，主要原因為上年同期受益於美元匯率波動影響和本期可轉債導致利息增加所致。
第三，單季度來看，公司歸母淨利潤下滑或與單季度通訊業務佔比增加和股權激勵費用確認有關。 公司 2019年第四季度實現營業收入 22.67 億元（ +11.37%），歸母淨利潤 2.4 億元（ -5.69%）。 我們判斷四季度單季度歸母淨利潤下滑或與產品結構變化（四季度單季度軍品收入確認放緩通訊收入確認變快）和費用計提（股權激勵費用或集中在四季度確認）有關。 2019 年全年毛利率為 32.68%，相對於 2018 年時的 32.56%略有上升，而 2019 年半年報時的毛利率則相對於 2018 年半年報出現下降， 可以判斷 2019 年下半年毛利率出現邊際改善（或與產品結構中通訊業務佔比提升新能源汽車業務佔比下降有關）。
第四，展望 2020 年， 我們認為，公司軍品業務將由於進入到十三五最後一年而保持訂單飽滿的狀態，通訊業務有望受益於 5G 建設的提速超預期，而新能源汽車業務有望超過制定的計劃目標。 受到疫情影響，我們判斷公司一季報或受到疫情衝擊較大，不過從二季度起公司或加速產值和收入確認， 考慮到軍工企業原本上半年確認的訂單和收入佔全年的比重就較小，公司 2020 年全年仍有望完成既定目標。 公司從 2019 年起更加註重盈利指標而非訂單指標，我們判斷公司 2019 年利潤增速基數較低也為 2020 年的高增長埋下伏筆。
2、 限制性股票解鎖條件更加註重盈利質量考核，管理費用增加不改公司業績增長信心
公司限制性股票激勵計劃(第二期)省去了對於營業收入增長和營業利潤率的考核指標，轉而增加了對於扣非歸母淨利潤增速的考核指標，我們認為公司未來不但注重企業收入體量的增長，並且將更注重對盈利質量的考核。同時第一期限制性股票考核條件為 ROE、營收和營業利潤率不低於同行業平均水平，而第二期限制性股票考核條件為不低於對標企業 75 分位，這 21 家對標企業包括泰科、安費諾、航天電器等中外連接器龍頭企業， 我們計算了這 21 家企業 2018 年扣非後歸母淨利潤增速的 75 分位水平約為 17.75%的增長，對標企業 75 分位的設定也顯示公司對於未來高速增長的信心。 公司第一期限制性股票首次解鎖日為 2019 年 1 月 19 日，公司 2017年度扣除非經常性損益後淨資產收益率為 17.24%，公司 2015-2017 年度營業收入的複合增長率為 15.99%，公司 2017 年度營業利潤率為 15.22%，三項指標公司均超額完成，我們認為第二期限制性股票公司仍有望超額完成解鎖條件。 同時，公司第二期限制性股票將產生約 4.8 億元管理費用，我們看到從 2020 年起公司管理費用攤銷較大，公司限制性股票激勵計劃首次解鎖日為 2021 年 12 月 26 日，在管理費用如此大的背景下依然設定扣非歸母淨利潤超過 10%的增速且不低於對標企業 75 分位，顯示公司未來經營性淨利潤增速或顯著超預期。
3、 投資建議：軍工裡少有的核心資產，在市場不確定性增強的時候有望享受確定性溢價和估值溢價
站在當前時點，我們認為，公司是軍工行業裡少有的核心資產，在市場不確定性增強的時候有望享受確定性溢價和估值溢價，此前因為疫情影響的訂單交付會在二季度加速釋放， 2020 年隨著軍工行業和 5G 業務景氣度抬升，公司內生增長有望超過市場預期。考慮限制性股票所產生的管理費用，我們預測公司 2020 年~2022年 EPS 分別為 1.21 元、 1.42 元和 1.71 元，對應 3 月 30 日收盤價 PE 分別為 29X、 24X 和 20X， 已經進入歷史估值中樞中下部， 維持“強烈推薦”評級。
4、 風險提示：
武器裝備交付進度低於預期，增值稅影響高於預期， 軍品定價改革影響高於預期。
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