东兴证券发布投资研究报告，评级: 强烈推荐。
中航光电(002179)
1、 研发费用一定程度拖累利润增速，利润增速较低或为未来高增长埋下伏笔
2019 年全年实现营业收入 91.59 亿元，同比增长 17.18%，归属于上市公司股东净利润 10.71 亿元，同比增长 12.56%。每股收益为 1.04 元，同比增长 11.87%。
第一，收入增长符合预期。 收入方面，我们判断军品收入增长保持稳健， 子板块中航天和电子的快速增长或弥补了舰船方面的下滑。 而通讯收入亦保持较快增长，主要原因为全面参与客户5G 全球平台建设。新能源汽车业务收入或由于行业整体影响低于预期。此外，而中航富士达对西安富士达微波技术有限公司的持股由控股转为参股，西安富士达微波技术有限公司不再纳入公司合并报表范围（中航富士达收入有所下滑）
第二，利润增速慢于收入增速。 主要原因一方面是公司加大核心产品和核心能力建设，研发投入同比增长38.48%所致（绝对值增加 2.56 亿元），研发费用占收入的比重同比上升 1.5 个百分点（由 8.49%上升至10.04%），研发人员占比同比增加 4.4 个百分点（由 23.03%上升至 27.43%）。 我们推断研发费用或主要应用于 5G 相关产品的研发和建设，公司 2020 年 5G 产品有望实现较好交付。 另一方面，公司财务费用同比增加超过 3000 万元，主要原因为上年同期受益于美元汇率波动影响和本期可转债导致利息增加所致。
第三，单季度来看，公司归母净利润下滑或与单季度通讯业务占比增加和股权激励费用确认有关。 公司 2019年第四季度实现营业收入 22.67 亿元（ +11.37%），归母净利润 2.4 亿元（ -5.69%）。 我们判断四季度单季度归母净利润下滑或与产品结构变化（四季度单季度军品收入确认放缓通讯收入确认变快）和费用计提（股权激励费用或集中在四季度确认）有关。 2019 年全年毛利率为 32.68%，相对于 2018 年时的 32.56%略有上升，而 2019 年半年报时的毛利率则相对于 2018 年半年报出现下降， 可以判断 2019 年下半年毛利率出现边际改善（或与产品结构中通讯业务占比提升新能源汽车业务占比下降有关）。
第四，展望 2020 年， 我们认为，公司军品业务将由于进入到十三五最后一年而保持订单饱满的状态，通讯业务有望受益于 5G 建设的提速超预期，而新能源汽车业务有望超过制定的计划目标。 受到疫情影响，我们判断公司一季报或受到疫情冲击较大，不过从二季度起公司或加速产值和收入确认， 考虑到军工企业原本上半年确认的订单和收入占全年的比重就较小，公司 2020 年全年仍有望完成既定目标。 公司从 2019 年起更加注重盈利指标而非订单指标，我们判断公司 2019 年利润增速基数较低也为 2020 年的高增长埋下伏笔。
2、 限制性股票解锁条件更加注重盈利质量考核，管理费用增加不改公司业绩增长信心
公司限制性股票激励计划(第二期)省去了对于营业收入增长和营业利润率的考核指标，转而增加了对于扣非归母净利润增速的考核指标，我们认为公司未来不但注重企业收入体量的增长，并且将更注重对盈利质量的考核。同时第一期限制性股票考核条件为 ROE、营收和营业利润率不低于同行业平均水平，而第二期限制性股票考核条件为不低于对标企业 75 分位，这 21 家对标企业包括泰科、安费诺、航天电器等中外连接器龙头企业， 我们计算了这 21 家企业 2018 年扣非后归母净利润增速的 75 分位水平约为 17.75%的增长，对标企业 75 分位的设定也显示公司对于未来高速增长的信心。 公司第一期限制性股票首次解锁日为 2019 年 1 月 19 日，公司 2017年度扣除非经常性损益后净资产收益率为 17.24%，公司 2015-2017 年度营业收入的复合增长率为 15.99%，公司 2017 年度营业利润率为 15.22%，三项指标公司均超额完成，我们认为第二期限制性股票公司仍有望超额完成解锁条件。 同时，公司第二期限制性股票将产生约 4.8 亿元管理费用，我们看到从 2020 年起公司管理费用摊销较大，公司限制性股票激励计划首次解锁日为 2021 年 12 月 26 日，在管理费用如此大的背景下依然设定扣非归母净利润超过 10%的增速且不低于对标企业 75 分位，显示公司未来经营性净利润增速或显著超预期。
3、 投资建议：军工里少有的核心资产，在市场不确定性增强的时候有望享受确定性溢价和估值溢价
站在当前时点，我们认为，公司是军工行业里少有的核心资产，在市场不确定性增强的时候有望享受确定性溢价和估值溢价，此前因为疫情影响的订单交付会在二季度加速释放， 2020 年随着军工行业和 5G 业务景气度抬升，公司内生增长有望超过市场预期。考虑限制性股票所产生的管理费用，我们预测公司 2020 年~2022年 EPS 分别为 1.21 元、 1.42 元和 1.71 元，对应 3 月 30 日收盘价 PE 分别为 29X、 24X 和 20X， 已经进入历史估值中枢中下部， 维持“强烈推荐”评级。
4、 风险提示：
武器装备交付进度低于预期，增值税影响高于预期， 军品定价改革影响高于预期。
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