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重組這一年，大悅城商業地圖上新增開業項目為零，但“老夥計”們的表現還算給力。
3月30日晚間，大悅城控股2019年業績報告顯示，期內投資物業租金及相關服務收入總額約43.41億元，佔收入總額約42.0%，同比增長19.5%。
其中，10個已開業大悅城項目租金收入約30.64億元，同比增長17.7%。除新開不久的杭州、西安及上海長風大悅城外，其餘項目租金收入穩定增長。
於大悅城控股董事長周政而言，以上這份成績單是其等待了11年的成果。他花了整整十年才盤整清楚重組這個大難題。答案揭曉那刻，他清晰知道屬於大悅城“快跑”的時刻已經到來。
只不過，這段以“大資管”戰略護航的旅途，機會與挑戰並存。
1 十子攬租31億，西單、朝陽大悅城佔比超四成
毫無疑問，西單大悅城、朝陽大悅城再次成為年度吸金王。前者以5.37萬平米的可出租面積，撬動了近7億元租金；而後者對應的租金收入高達6.7億元。
據財報，10個大悅城去年攬入的總租金為30.64億元，即平均1個大悅城貢獻近3億元租金，收租能力明顯高過多數圈內同行。
大悅城的商業運營能力，正表露於這些直觀數字中。從最初的品牌招商，到商場主題打造，其以創新之名行走於商業潮流中。
實體商業空間主題化、街區化，是它的拿手好戲之一，例如朝陽大悅城的 “悅界”空間、慢食空間“拾間”、自我生長空間“度刻”等。
北京朝陽大悅城主題空間“度刻” 圖片來源/贏商網
創新空間外，大悅城同樣是個商場全渠道運營的能力者。自主開發了以客戶為核心的商業智慧平臺——悅·雲，基於千餘家商戶銷售經營數據庫，在統一招商、業態合理搭配、獨有品牌組團方面佔優。
此外，大悅城還合理細分客戶服務，基於“最近一次消費”、”消費金額“、“消費頻次”三維度進行多樣營銷，同時深耕會員，推動口碑效應，形成良性循環。
過往13年積澱，大悅城已修煉出了一套商業運營的功夫，具備規模化複製的可能。於是乎，完成重組半年後，大悅城便敲響了“快跑”的鼓點：
大悅城戰線從原來的“一二線核心城市”，擴張至“一線核心-二線中心-三線省域中心”；
發力“城市更新、存量改造”，目標是“3-5年內持有性項目及銷售型項目都將超過50個、衝擊千億陣營”。
以“資產做輕，速度做快，回報做高”為測標線，周政一再強調大悅城新路線圖是：以銷售型和持有型“雙輪”、產品和服務“雙核”，“3+X”為主線；同時將大悅城、大悅春風裡，以及原屬中糧地產的祥雲小鎮，納入一個體系內。
最新數據是，截至去年底，大悅城持有11個已開業商業項目外，還有8個在建及擬建的大悅城，以及3個在建擬建大悅城春風裡及1個祥雲小鎮。
相較去年以前，現在大悅城儲備項目的速度，確實快了些。但修煉多年的深內功，要如何適應快節奏？這是周政的“大悅城控股時代”，必須直面的問題。
2 四年大資管策略，關鍵是要把賬算清楚
為了快起來，在2016年，大悅城首次提出了“輕重並舉”的大資產管理戰略。
大悅城管理層曾公開表示，將主要通過三種模式進行擴張：一是對於新建項目，尤其是綜合體，將引入合作方共同開發；二是對於社會存量的併購項目，將以基金的模式展開；三是對於輸出管理的項目，擁有未來以較低成本收購部分股權的權利。
四年後，大悅城依舊走在“大資管”計劃的路上。2019年報中，大悅城表示將繼續輕重並舉，大力發展管理輸出與收併購項目。“力爭通過合資開發、大悅城併購改造基金、管理輸出等多種方式新獲取2座以上大悅城。”
西安大悅城 圖片來源/贏商網
在這種大資管策略中核心是加快資本循環，且貫穿於大悅城商業項目投-融-管-退各環節。考慮到目前大悅城控股有270億元在手現金，且行業下行明顯，這有利於大資管行動落地。
資料來源/公司公告、中信建投 製圖/商業地產頭條
但行動歸行動，做資管終究要算得清楚賬。不管是自持還是收購項目，大悅城都設定了資金回報要求。
對此，周政曾透露，大悅城內部對於持有型項目的考核標準是：開業招商率在80%-85%，隨後穩定在95%的水平，項目年收入要達到30%的提升、租金10%的提升，開業三年的項目EBITDA回報率達6%-6.5%。
每個大悅城從項目立項開始，就需要“從資管思維出發，為估值結果服務，加強運營服務，提升購物中心資產價值”。
以此為標準，朝陽大悅城自2010年5月開出後，前後經歷過兩階段深度“改造”：
資料來源/華泰證券 製圖/商業地產頭條
通過重新規劃類百貨區域、調整升級品牌、重新打造空間，朝陽大悅城以主題區域重新盤活低效空間、鞏固項目定位，租金收入逐年升高。
數據來源/公司公告 製圖/商業地產頭條
通常來看，一座購物中心收益的數據可拆解為：收益（租金）=銷售額×租售比=消費人數×ARPU×租售比=消費人數×頻次×日均ARPU×租售比
為了實現租金（收益）最大化，大悅城常用打法有以下三點：
推IP主題活動，吸引客流。面對可開發的優質IP越來越少現狀，大悅城多渠道挖掘IP，與IP共同打造內容；
提升消費價值，重視長尾客群。據朝陽大悅城總經理李瑞透露，35%消費者貢獻了項目65%銷售額，剩下屬於長尾客群。針對中頻會員，通過付費會員制度，提供增值服務；且進一步增強高頻會員購買力和黏性；
收租模式：固定租金、商戶流水抽成，二者取其高。既保證在租戶銷售不穩定時有固定租金以保持收入穩定，且可在租戶經營業績突出時以抽成方式獲得最佳收益。從披露數據看，大悅城租金收入佔營業額比重在10%-16%之間，保持穩定。
資料來源/公開論文 製圖/商業地產頭條
以運營最大化商場租金收入外，大悅城“輕重並舉”大資管策略提升回報率的另一方式是狩獵、激活“休克魚”。
激活“休克魚”，指的是在一二線城市較核心位置中，尋找符合大悅城定位卻又運營不善的存量項目，通過一年左右改造重新入市，再對該物業持續運營，進而帶動租金收入，提升物業溢價空間，實現較高財務回報。
2017年8月，大悅城宣佈與多名機構投資者成立境內、外併購基金，初步投資金額約為114億元，合作方包括新加坡政府投資公司（GIC）等。
該基金將尋找位於中國境內潛在物業項目的收購機會，升級改造為大悅城自有旗艦品牌“大悅城”。長風大悅城，是第一個被放入併購基金的項目。
上海長風大悅城 圖片來源/贏商網
基金模式進行存量商業物業的併購改造，好處是：
長線資金的全程合作讓大悅城可輕運營和負債出表，彌補擴張速度慢短板；
併購改造可將項目建設時間從新增項目的3年縮短至1年，盈利時間縮短；
“賣項目+租金、管理費收入”模式轉變為“基金管理費+資產管理費+持有股權的增值收益”模式，規避銷售市場波動風險。
當然，用基金進行存量改造外，大悅城還在同步進行另一“輕資產”動作，即完全不持有持有物業股權，僅做代建、品牌輸出等業務。
根據購物中心資產管理，輕資產品牌輸出的醉翁之意完全不在增值，而在於低成本提升商業品牌影響力、為後期合作開發打下基礎、鎖定項目收購權。
資料來源/購物中心資產管理 製圖/商業地產頭條
3 商業回報率高，但不同城市間懸殊大
大資管戰略引航下，大悅城商場的投資回報率及投資物業毛利率處行業中上水平。據國盛證券測算，大悅城購物中心平均開業後各年EBITDA回報率：
數據來源/公司公告 製圖/商業地產頭條
而EBITDA margin = EBITDA /營業收入。商業地產行業運營成本存在明顯的隨營收規模邊際遞減效應，即營收規模越大（往往意味著體量越大）分攤的運營成本單價越低；其次，運營管理能力與平臺支持對費用管控存在較大影響。
從財務角度看，EBITDA Margin代表經營活動帶來的可用於彌補上年度資本性支出（利息、稅收、折舊、攤銷前）和各方可分配的利潤空間。這個指標是運營管理、招商和費用管控能力的綜合體現，營收規模大、費用管控強的項目更有優勢。
備註：根據國盛證券，毛利潤和 EBITDA 之間主要差距是房產稅，毛利率減 12%可以近似看做 EBITDA margin。成熟期 EBITDA margin 約在 48-63%之間。
數據來源/公司公告 製圖/商業地產頭條
可值得一提是，大悅城項目在各個城市的回報率表現出了巨大差別：成功 、平淡和蕭索共存。
早在2017年業績會上，大悅城公佈了旗下各個大悅城產品的投資回報情況，彼時整體的EBITDA回報率（NOI）達到8.6％。
其中，最早開業的北京西單大悅城NOI最高，達到20％，不過這個回報率自2016年開始下滑了。
而朝陽大悅城的NOI亦達到10％以上，瀋陽大悅城、成都大悅城及天津大悅城NOI在5％及10％之間，而靜安大悅城及煙臺大悅城則在5％以下。
資料來源/公司公告 製圖/商業地產頭條
城市間項目回報率各有不同，亦在一定程度上折射出了大悅城大資管路線，繼續往下走，可能遇到的一些挑戰：
- 投資挑戰：誘人“休克魚”，不易上鉤
雖然在周政眼中，當下中國商業地產的存量市場並不缺“休克魚”，“市場商業存量巨大，未來發展的空間還是很大”。但要找到一條符合投資回報率的優質“休克魚”卻不是件易事。
高成本投入的上海靜安大悅城，卻獲得了相對低迴報率，一定程度上說明了這個問題。雖然該項目運營上是成功的，但回報率仍低於5%，主要是受較高的投資成本所影響。
備註：上海靜安大悅城分為兩座，南座於2010年開業，北座於2015年開業
資料來源/公司公告 製圖/商業地產頭條
- 運營挑戰：拓展區域在下沉，競爭環境多變
2017年，大悅城宣佈推出第二條產品線“大悅春風裡”。不同於大悅城以時尚為主的定位，大悅春風裡瞄準25-45歲的新興中產和成熟中產，圍繞生活場景，與前者形成互補。
作為區域型商業，大悅春風裡多選擇一線非核心商圈或二線城市核心商圈。業態搭配上，強化體驗及生活業態，以提高消費者到店頻率及消費頻次。
北京大興大悅春風裡效果圖 圖片來源/贏商網
計劃於2020年末入市的北京大興大悅春風裡，是大悅城第二產品線首個落地項目，也是大悅城與高和資本聯合成立的城市更新併購母基金首個併購項目。
此項目位於北京大興中心城區的黃村商圈，總建築面積15萬平米（商業空間5.5萬平米），系對原王府井百貨的修復與再造。
資料來源/大悅城官方 製圖/商業地產頭條
與其他商業地產商不同，大悅城與恆隆類似，一直堅持單一產品線，相對缺乏做區域型購物中心的經驗。
從運營角度來看，選址偏好城市新城/衛星城的區域型購物中心，以滿足所在商圈範圍內居民的日常消費生活為主要運營範圍，業態上偏重“超市+餐飲+休閒娛樂+兒童教育”的搭配。
面對這些變化，大悅城能否在“大悅春風裡”這一新型試驗場上覆制此前成功，還有待時間來檢驗。
但商業世界，應時而變才是常態，況且現在的大悅城已不是個簡單的商業玩家，而是個手握大資管戰略的“投資大鱷”。以敏銳之目光，尋找獵物，主動出擊，早已是常態。
用基金玩商業，大悅城更潮了？
暖春商潮，想對話世界零售商業圈中“反脆弱”能力者，瞭解他們何以逆勢起跳？可關注參與將於2020年5月6-8日在廣州舉行，由贏商網主辦的第15屆商業地產節，與行業大咖共謀中國商業復甦發展之策。
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