普利特“逆行”并购

高溢价收购业绩下滑资产,普利特“豪赌”光稳定剂产业反转。

本刊记者 王东岳/文

3月20日,普利特(002324.SZ)发布收购公告,拟以1亿元收购宿迁市振兴化工有限公司(下称“振兴化工”)80%股权;此前,公司计划以发行股份、可转换债券及支付现金的方式购买帝盛集团下属5家公司组成的联合资产包,标的合计作价10.66亿元。

受汽车行业整体趋势下行影响,2019年,普利特实现营业收入35.99亿元,同比下滑1.79%;实现归属于上市公司股东的净利润1.65亿元,同比增长128%。

年报中,普利特表示,收购帝盛集团和振兴化工是公司外延发展中战略性的一步,明确了公司大力发展特殊化学品材料板块业务的战略方向,有助于提升公司在新材料行业地位。按照业绩承诺,未来三年,帝盛集团净利润预计年均增长27.48%。

统计数据显示,近年来,国内光稳定剂市场年均增速约为8%。2017-2019年,标的资产分别实现营业收入4.73亿元、3.69亿元和3.1亿元,业绩持续下滑。行业低迷之际,普利特选择逆势“抄底”外延扩张,公司战略前景待考。

业绩承压 “逆势”收购

普利特传统主营复合材料的研发、生产和销售业务,产品包括改性聚烯烃材料(改性 PP)、改性ABS材料等,公司于2011年上市。2011-2016年,普利特业绩增长稳定,公司营业收入年均增长27.79%,净利润年均增长25.87%。

受下游汽车行业增速放缓以及上游原材料价格持续上涨共同影响,2017-2018年,普利特分别实现净利润1.74亿元和7231万元,分别同比下滑37.31%和58.49%。

2019年,普利特实现营业收入35.99亿元,同比下滑1.79%。其中,公司改性聚烯烃类产品实现营业收入15.58亿元,同比下滑5.69%;改性聚苯乙烯类产品实现营业收入3.96亿元,同比下滑21.35%;改性工程塑料类产品实现营业收入10.03亿元,同比下滑14.06%。

与收入相对,2019年,普利特实现归属于上市公司股东的净利润1.65亿元,同比增长128%。根据年报数据,2019年,普利特营业成本约为29.11亿元,同比减少4.69%。受此影响,公司综合毛利率提升2.46个百分点。

同时,2019年,普利特研发费用1.8亿元,较2018年减少4623万元,同比下滑20.39%;公司其他收益为3311万元,较2018年增加2362万元,同比增长148.89%。上述两项金额合计6985万元,约占普利特2019年营业利润的38.43%。

依靠缩减成本、费用和补贴收入的增加,普利特在2019年实现利润的大幅增长,但与历史数据相比,普利特的盈利水平尚不及业绩峰值的六成。

3月10日,普利特发布资产收购草案,拟以发行股份、可转换债券及支付现金相结合方式收购启东金美、福建帝盛、帝盛进出口、帝凯贸易及欣阳精细5家公司(下合称“帝盛集团”)100%股权,合计作价10.66亿元。3月20日,普利特再度发布收购公告,计划以1亿元现金收购振兴化工80%股权。

帝盛集团和振兴化工均从事光稳定剂产品的研发、生产和销售业务。其中,帝盛集团主要生产紫外线吸收类光稳定剂,振兴化工产品为受阻胺类光稳定剂。

收购草案中,普利特表示,本次交易有利于增强上市公司可持续发展能力,有利于提高上市公司的竞争力和盈利能力,有利于上市公司和投资者利益的最大化。

盈利“待考”

根据收购草案,本次收购中,福建帝盛、启东金美和欣阳精细的交易对价约占整体估值的95.37%,是本次收购的主要资产。其中,福建帝盛的整体估值约为5.19亿元,是占比最高的公司。

资料显示,2019年6月,本次收购的交易对手潘行平、王瑛、潘行江、周志强、帝鑫美达以5000万元向帝盛科技收购其持有的福建帝盛100%股权。与前次股权转让价格相比,本次收购中,福建帝盛整体估值增值9.38倍。

与同行业公司收购案例相比,本次收购中,帝盛集团的整体估值可谓“价格不菲”。

2019年7月,利安隆(300596.SZ)曾发布收购报告,以6.6亿元收购衡水凯亚化工有限公司(下称“凯亚化工”)100%股权。凯亚化工从事受阻胺光稳定剂(HALS)产品销售业务。2018年,凯亚化工实现净利润5027万元,对应公司静态市盈率约为13.13倍。

根据收购草案,本次收购中,帝盛集团的静态市盈率约为40.13倍。

与过往经营业绩相比,超高的业绩承诺是支撑帝盛集团估值的关键假设。

按照业绩补偿协议,帝盛集团承诺,2020-2022年,公司实现的扣非净利润分别不低于8000万元、1.1亿元和1.3亿元。

但需要指出是,相较于业绩承诺,近年来,帝盛集团经营业绩并不理想。

财务数据显示,2017年,帝盛集团实现营业收入4.73亿元,实现净利润5028万元;2018年,帝盛集团实现营业收入3.69亿元,同比下滑21.99%,实现净利润2404万元,同比下滑52.19%。

2018年,帝盛集团的扣非净利润为2532万元,以此计算,2020年,帝盛集团的净利润相比于2018年的增幅将不低于215%。2020-2022年,帝盛集团的净利润年均增长率将不低于27.48%。

公开资料显示,2018年,全球光稳定剂消费量约为6.57万吨。目前,国内主要光稳定剂生产企业包括宿迁联化、振兴化工、利安隆、北京天罡等公司,合计产能接近8万吨。

根据收购草案,截至2019年三季度末,帝盛集团的主要产能为启东金美和欣阳精细分别拥有的3700吨和3600万吨光稳定剂产能以及福建帝盛在建的10000吨紫外线吸收剂产能。

受供需关系影响,2017年、2018年及2019年1-9月,启东金美产能利用率分别为89.31%、54.37%和50%,下滑明显。同期,欣阳精细产能利用率分别为61.3%、78.72%和72.24%。

以平均产能利用率计,2019年,帝盛集团主要生产公司的产能利用率均有所下滑,整体利用率不超过80%。

收购草案指出,从消费增速来看,欧美地区的消费增速维持在2%-3%,中国和印度是光稳定剂消费量增长最快的地区,年均增长率分别为8%和6%。

评估机构预测,2020-2022年,帝盛集团将分别实现营业收入6.77亿元、8.81亿元和10.57亿元,年均增长24.95%,大幅超过行业预期。

帝盛集团是否有能力扭转公司过往的业绩颓势,并在未来实现远超行业增速的业绩“奇迹”?

仅就草案测算数据而言,帝盛集团对未来的业绩预期的准确性令人担忧。

根据众华会计师事务所出具的《备考审阅报告》,本次交易前,普利特2018年营业收入为36.66亿元,归属于上市公司股东的净利润(下称“净利润”)为7232万元;2019年1-9月,上市公司营业收入为25.89亿元,净利润为1.12亿元。

本次收购完成后,普利特2018年营业收入备考数为40.19亿元,净利润为8391万元;2019年1-9月,公司备考营业收入为28.35亿元,净利润为1.22亿元。

以上述数据计,本次收购完成后,普利特2018年营业收入增加3.53亿元,净利润增加1159万元;2019年1-9月,公司营业收入增加2.46亿元,净利润增加1014万元。

但财务数据显示,2018年,帝盛集团实现营业收入3.69亿元,实现净利润2404万元;2019年1-9月,公司实现营业收入2.49亿元,实现净利润1968万元。

经对比,2018年,上市公司备考数据增加额分别较帝盛集团实际经营数据减少1600万元和1245万元;2019年1-9月,公司增加额较利润表数据减少300万元和954万元。

更重要的是,根据收购草案,标的公司以资产基础法评估的整体估值为5.49亿元,与收益法评估估值存有5.21亿元差距。按照会计处理政策,上述差额将计为商誉。

2019年三季度末,上市公司商誉账面价值约为3.25亿元,主要为收购WPR Holding形成。

根据公开资料,2015年2月,普利特以7045万美元(约合人民币4.33亿元)收购WPR Holdings LLC(下称“WPR 公司”)及其下属的威尔曼塑料和DC Foam全部股权。按照评估机构预测,2015年和2016年,WPR公司的净利润应为715万元和863万元。

但实际上,2015年和2016年,WPR公司实现的净利润金额分别为336万元和87万元,业绩完成率分别为46.99%和10.08%。为此,2016年度,普利特对WPR 公司计提了4891万元商誉减值准备。

2017年起,普利特不再披露WPR公司的具体经营状况。不过,年报数据显示,2018年,普利特对WPR公司计提商誉减值准备1071万元;2019年,普利特再次对WPR计提商誉减值准备261万元。以上述数据推测,近年来,WPR整体经营状况大概率未达预期。

一旦帝盛集团无法完成业绩承诺,无疑会给普利特带来更严重的商誉减值压力。

针对文中所涉问题,《证券市场周刊》记者已向普利特发送采访函,截至发稿未得到公司回复。


普利特“逆行”并购


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