安信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
天壇生物(600161)
事件：天壇生物發佈2019年度報告，實現營業收入32.82億元，同比增長11.97%；歸母淨利潤6.11億元，同比增長19.94%；扣非歸母淨利潤6.10億元，同比增長20.63%；加權平均ROE為16.72%。公司利潤分配預案為：每10股派發現金紅利0.60元（含稅），每10股送紅股2股。
四季度業績增速有所波動，毛利率持續上升趨勢明確。分季度看，公司19Q4實現營業收入7.62億元，同比下降12.81%，歸母淨利潤1.44億元，同比增長27.76%。公司19Q4收入端同比下滑，預計主要是由於白蛋白批簽發存在季度間波動（19Q4批簽發85萬瓶，環比下降32.86%），影響公司短期發貨；而利潤端同比明顯增長，則主要與去年同期成本及費用計提較多有關。毛利率方面，2019年公司整體毛利率為49.85%，同比提升2.68pct，這與公司進行子公司間血漿調撥，提升總體投漿規模、提高產能利用率與產品收率、控制生產成本等因素有關。並且，我們預計，隨著公司生產規模的提升及經營管理的改善，公司毛利率有望持續提升。期間費用率方面，2019年公司期間費用率整體維持相對穩定，其中銷售費用率7.05%（+0.25pct）、管理費用率6.99%（+0.34pct）、研發費用率3.62%（+0.02pct）、財務費用率-0.68%（-0.31pct）。
公司採漿量持續穩健增長，產能瓶頸突破帶來規模效應。採漿端，根據公司公告，2019年公司漿站拓展工作穩步進行，其中蘭州血制獲批涇川漿站，公司漿站數量增加至58家；成都蓉生宜賓漿站、武漢血制大同漿站、鄖陽漿站鄖西分站正式採漿，在營漿站增加至52家。公司採漿量繼續穩居行業首位，2019年達到1706噸，同比增長8.8%。新冠肺炎疫情使公司漿站自春節假期後全面停產，但截至20Q1末，公司漿站均已恢復採漿。雖然目前公司日均採漿量尚未達到疫情前水平，但隨著疫情影響的逐漸消退，同時公司後續加強採漿宣傳以及新漿站持續貢獻增量，公司2020年採漿量有望與去年基本持平。生產端，根據公司公告，公司為解決擴大產能問題，成都蓉生在成都投資14.5億元新建永安基地，上海血制在雲南投資16.55億元新建雲南基地，兩大生產基地設計產能均為1200噸，隨著未來逐步建成投產，公司有望通過內部資源的調動和共享，充分發揮規模效應。目前永安基地土建施工已完成約80%，安裝工程施工約完成70%，預計有望按預期投產。
產品管線有望不斷豐富，終端網絡助力銷售快速增長。根據公司公告，2019年公司血製品銷量實現快速增長，其中白蛋白、靜丙、特免銷量分別為413萬、331萬、237萬瓶，同比增長10.80%、15.13%、26.83%，預計白蛋白與靜丙貢獻85%以上收入，產品結構仍相對單一。為豐富產品結構，公司持續加大研發投入，其中八因子與人凝血酶原複合物已申報生產並納入優先審評，重組八因子、層析法靜丙已處於III期臨床階段，重組凝血因子VII處於臨床前中試階段。隨著在研產品的逐步上市，公司噸漿利潤有望不斷提升。同時，公司持續推進終端醫院網絡建設，擴大進入終端的數量和比例，根據醫院的學術影響力對醫院進行分類，加強重點區域核心醫院的進入和推廣工作。2019年，公司覆蓋終端總數達15114家，同比增長28.3%，其中藥店覆蓋5017家，同比增長36.11%，進入標杆醫院31家、重點開發醫院52家。隨著公司學術推廣與終端覆蓋的持續加強，同時疊加新冠肺炎疫情對靜丙市場教育的正面提振效應，公司未來銷售有望持續快速增長。
投資建議：買入-A投資評級，6個月目標價43.20元。我們預計公司2020年-2022年的收入增速分別為16.0%、18.1%、17.1%，淨利潤增速分別為22.9%、22.2%、20.4%，成長性突出；給予買入-A的投資評級，6個月目標價為43.20元，相當於2020年60倍的動態市盈率。
風險提示：產品價格波動風險、政策風險、安全性風險、整合不及預期、研發進度不及預期等。
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