01
公司概況
股權結構
天壇生物實際控制人為國藥集團，控股股東為中國生物，為消除公司與控股股東中國生物下屬企業之間的同業競爭，2017 年公司進行了兩項重大資產重組項目，剝離疫苗業務，收購了貴州中泰、上海血制、武漢血制及蘭州血制，2018 年交割完成後，成為純粹血液製品公司，核心資產為控股 69.44%的新成都蓉生。
下圖：股權結構圖
股權重組之後，天壇生物已經成為了完全的血液製品公司，主營業務十分突出。並且消除了同業競爭的影響，進一步理順了股權關係。
公司規模
對於血液製品公司來說，採血站以及採血量的多少，是決定公司產能的核心因素，而對於公司來說，在這方面有著不小的優勢。截止到 2018 年底，公司漿站（含分站）數增加到 57 家（在營漿站 49 家，新獲批漿站 8 家），國內血製品企業中擁有漿站數量最多。公司權益採漿量位於國內行業第一梯隊。重組前 2016 年，天壇採漿規模為 683 噸，收購貴州中泰和三大血制後，公司採漿規模在 2017 年底已超過 1400 噸，2018 年底，全年採漿規模達到 1568 噸，權益漿量超千噸。
下圖：主要血液製品公司採血規模
產品簽發情況
白蛋白和靜丙批簽發數據居前列。從中檢院和地方所數據看，2018 年的血製品批簽發數據顯示，天壇生物目前產品批簽發主要進展人血白蛋白和免疫球蛋白 6 個品種，白蛋白和靜丙居前列據國內血製品企業第一。人血白蛋白（佔國產白蛋白批簽發量的 18%，總體 8%）、靜丙（佔批簽發量的 26%）等主要血液製品批簽發量居於行業前列，其餘產品破免佔批簽發量的 11%、乙免佔批簽發量的 18%， 狂免佔批簽發量的 8%。
整合帶來的變化
三大所整合成效明顯，採漿量增加疊加噸漿利潤提升。
截止到 2018 年底，重組整合一年後，三大血制採漿量得以提升，利潤大幅提升，改善成效顯著。從採漿量角度，成都蓉生輸出人員及漿站管理經驗，三大血制及貴州中泰單站採漿量逐步提升，根據公司公告，2017 年整體採漿量為 1403 噸，其中成都蓉生+中泰為 862 噸，則三大血制合計為 540 噸，2018 年體採漿量為 1568 噸，預計成都蓉生+中泰 950 噸左右，則三大血制的採漿量合計 618 噸，同比增長 14%。除武漢血製漿量提升不明顯，其他血制採漿大幅提升。
三大血制利潤實現大幅提升，根據公司公告，上海血制、武漢血制、蘭州血制 2018 年扣非淨利潤達 2.69 億元，超過承諾金額 1.32 億元，完成預測盈利的 203.5 %。武漢血制 2017M1-M9 實現 3821 萬元淨利潤，預計 2017 全年 5100 萬元，2018 年實現扣非淨利潤 10170 萬元，同比增長近 100%；蘭州血制 2017M1-M9 實現淨利潤 4280 萬元，預計 2017 全年 7885 萬元，2018 年實現扣非淨利潤 7885 萬元，同比增長近 50%以上；同理預計上海血制 2017 年淨利潤 3100 萬元，2018 年 8837 萬元，提升 180%。
利潤提升來源分析：武漢血制和上海血制主要來自噸漿利潤的提升以及漿量提升，預計蘭州利潤增長預計主要來自漿量提升；隨著採投漿規模擴大，攤銷固定成本下降，帶來的噸漿利潤提升有望繼續釋放。噸漿淨利潤增加，按照當年採漿量基本等於投漿量來測算，武漢血制、上海血制噸漿利潤提升最明顯，武漢血制 2018 年噸漿利潤分別較 2017 年 M1-M9 提升 78%，上海提升 140% 左右，蘭州血制噸漿利潤基本持平。三大血制 2016 年經營數據不具有參考性，主要是因為 2016 年三大血制處於股改階段，生產經營受到一定的影響。公司未披露三大所 2017 年單獨 的全年經營數據，相對而言，2015 年的經營數據更能反映一個完整年度的生產經營情況。
就武漢血制而言，武漢血制 2018 年淨利潤及較之 2015 年增加 78%，噸漿利潤提升 40%。採漿量提升 28%。噸漿利潤提升+採漿量增長兩者基本能解釋利潤的增加，噸漿利潤提升預計主要來自投漿規模增加帶來的噸漿固定成本下降以及噸漿收率的提升。同理，預計蘭州利潤增長預計主要來自漿量提升，上海主要來自噸漿利潤的提升以及漿量提升。
根據公司公告，上海所設計產能為 700 噸，武漢設計產能為 600 噸，實際投漿量分別不足 200 噸和 250 噸，產能利用率低分別不到 30% 和 40%，投漿規模擴大降低單位成本，噸漿利潤提升。蘭州所設計產能 300 噸，實際投產為 100-150 噸之間，產能利用率較上海和武漢高，預計投漿量提升帶來的成本下降不如上海和武漢明顯。
隨著採投漿規模擴大，攤銷固定成本下降，帶來的噸漿利潤提升有望繼續釋放。武漢和上海噸漿利潤的提升，也有來自成都蓉生技術工藝分享以及管理控制成本經驗帶來的噸漿收率提升。
採漿量增長穩定,，預計 2021 年達到 2180 噸左右，三年複合增速 11.3% 公司漿量規模擴大將主要來自於三大血制、貴州中泰採漿量提升以及新獲批漿站，三大血制和貴州中泰採漿量提升、新近獲批漿站成長帶來的漿量增長以及公司未來獲批新漿站的持續性。而採漿量的穩步提升是公司持續穩健發展的基礎。
下圖：天壇的漿站情況
02
公司優勢
持續獲取漿源，擴大規模優勢
2016 年，衛計委發佈《關於促進單採血漿站健康發展的意見》，嚴格新增單採血漿站設臵審批，向研發能力強、血漿綜合利用率高、單採血漿站管理規範的血液製品生產企業傾斜。新設單採血漿站難度明顯增加，新批漿站數量開始下降。設批漿站更為嚴格，依託國藥集團和中國生物強大的股東資源優勢，公司在漿站的拓展方面具備獨特優勢。天壇生物旗下有 5 個生產企業 5 個牌照，國內血製品企業中擁有牌照最多。2018 年行業總共批設漿站 8 個，天壇佔了 4 個。
同時，根據公司公告，天壇生物通過在雲南當地設臵生物製品產業化項目，天壇獲得在雲南設臵漿站的機會，2018-2022 年集團計劃在雲南省陸續投資並先行新建合計 10 家單採血漿站，目前已在雲南地區獲批巧家和尋甸兩家漿站。公司漿站拓展的優勢，能不斷獲批新漿站，支撐公司持續擴大規模優勢和穩固龍頭地位。在血液製品供需平衡之前，提供足夠的漿量規模和增長動力。
構建渠道優勢和學術推廣優勢
在血製品供需逐步平衡後，增長將由採漿規模轉向品種和產品質量驅動。加大投入研發，建立更高的質量標準，開發更具有競爭力和高附加值新品類、小品類產品，將成為必然選擇。同時，血製品企業也必須建立起相應銷售隊伍和學術推廣團隊，進行醫生教育和患者教育。血製品長期發展的競爭力將由規模優勢向品種優勢、渠道優勢和學術推廣優勢過渡。
2017 年以前，血製品長期處於不愁賣階段，血製品生產企業和渠道合作鬆散，對終端掌控能力較弱，隨著品類的豐富、新品種在細分領域的推廣以及老品種既得份額的維護，商業渠道的作用以及在終端推廣需求在加強。
目前國內血製品結構仍是白蛋白為主，由白蛋白需求驅動漿量增長，隨著白蛋白供需逐漸趨於平衡，國內血製品市場增長將由靜丙引領。目前靜丙醫生患者認知不足的時候，學術推廣變得必要起來。天壇生物目前積極推廣靜丙，同時公司研發層析靜丙實現靜丙的技術升級，佔據國內行業靜丙質量制高點。
加大學術推廣+提高質量標準，取得品牌優勢和定價優勢，同時強化公司品牌優勢。目前國內醫生對靜丙認知度不高，因此靜丙的真正客戶是臨床醫生和專家，需要血製品企業建立起學術隊伍醫生教育工作，天壇生物目前積極推廣靜丙，給予學術推廣人員高薪高提成激勵。天壇生物 2017 年銷售隊伍不到 30 人，預計 2018 年 200 人左右銷售團隊進行靜丙的推廣，目前銷售效果已經初步體現。
同時公司佈局第四代層析靜丙技術，相比目前國內傳統的三代低溫乙醇提取法技術，層析技術具有除分離條件更溫和、產品收率更高之外，產品純度等質量指標更好，將進一步建立起靜丙質量新標準，從而取得品牌優勢和定價優勢。
產品線疊加，在研產品提供長期成長動力
成都蓉生目前在研的包括層析靜注人免疫球蛋白以及 FVIII、纖維蛋白原、FIX、重組凝血因子以及特免靜注鉅細胞病毒人免疫球蛋白（pH4）。靜丙成長空間大，公司在研的層析靜丙分離條件更溫和、產品收率更高，產品純度更高等質量指標將成為國內靜丙更高質量標準，預計公司將獲得品牌優勢和定價優勢。重組凝血因子 VIII，國內目前重組凝血因子 VIII 佔比不斷提升，市場空間大，重組凝血因子 VIII 有望成為重磅品種。
毛利率提升分兩步走
截止 2018 年，公司雖然有 12 個品種的批文，但如凝血因襲 VIII、纖原、PCC 等批文為老工藝，難以生產，所以有批簽發品種僅有 6 個，批簽發主要集中在白蛋白和靜丙，導致公司血製品毛利率低於其他同行。原成都蓉生毛利率不到 55%，行業內華蘭生物和博雅生物都在60%以上，由於成都蓉生的主要產品為人血白蛋白及靜丙，華蘭生物和博雅生物主要產品則有三類，博雅主要品種 7 個（白蛋白+靜丙+特免+纖原，缺凝血因子 VIII），華蘭生物生產 11個品種（白蛋白+靜丙+特免+纖原+凝血因子 VIII+酶原複合物）。
血製品成本構成為血漿成本、製造費用和人工，其中血漿成本是大頭一般佔 60%以上，製造費用根據生產線設備成新率不同，佔 20%-30%，人工 10%以內。製造費用包括折舊費用、水電費和燃料費。三大血制和貴州中泰隨著採漿量提升，噸漿固定費用攤銷下降，產品單位生產成本有所下降，毛利率進一步提升。
天壇生物毛利率提升分兩步走，第一步三大血制和貴州中泰隨著採漿量提升，噸漿固定費用攤銷下降，產品單位生產成本有所下降，毛利率進一步提升。第二步，產品線疊加，噸漿收入增加，血漿成本和生產固定費用攤銷下降，毛利率提升。
三大血制和貴州中泰隨著採漿量提升，以及噸漿收率提高，毛利率有望達到 50%，天壇生物整體毛利率有望達到 53%以上，層析靜丙和凝血因子類獲批生產，不考慮永安投產，轉固折舊費用的影響，原成都蓉生毛利有望達到 60%以上。天壇整體毛利率達到 55%以上。
下圖：血液製品成本構成
血製品總供與需情況
從血製品需求端，白蛋白受老齡化影響，重症發病率增加、惡性腫瘤患病率增加、以及我國高基數肝病患者的影響，預計白蛋白終端需求量未來 3-5 年繼續保持 10%左右的增長，目前是白蛋白銷量驅動漿量增長。
預計靜丙銷售額保持 15%左右的增長，超過 15%增長部分來自於推廣力度的進一步加強。目前是白蛋白驅動漿量增長，預計未來對血漿增長需求在 10%左右。
預計行業總漿量情況：根據《2018 年全國血漿採集情況報告》，2018 年行業總採漿量 8620 噸（+6.6%），通過主要血製品企業供給增長情況分析，擬合行業增速，預計 2019 年全行業有望增長 8%左右，2020 年增長 6%。
關於主要血製品價格
國內目前允許白蛋白進口，2018 年進口白蛋白佔比 58%左右，首先國內白蛋白是開放型市場，其次國內作為全球最大的市場，對全球價格具有一定的影響。
目前白蛋白國際市場價格是 3 美元/g，10g 對應摺合人民幣價格是 210 元/g，加上各類進口稅費及經銷商利潤後大約為 280-300 元。從全球的白蛋白供需來看，需求方面，根據 MRB 的數據，亞洲地區複合增速居前 7%左右，其次是南美 6%，北美 4%，歐洲地區 3%，接下來全球總需求量保持增長 5.3%，總漿量供給量增速 3.3%。
且目前全球漿量（美國是主要的血漿量輸出國）是由靜丙來驅動，靜丙是最後一升漿量，2012 年全球白蛋白需求量對應的漿量是 28 百萬升，低於靜丙總漿量需求 38 萬升。亞洲地區白蛋白快於全球市場增長也不會對全球市場白蛋白供應產生漿量上的壓力，預計目前全球白蛋白價格偏穩定。
總體來說，市場的需求還是很大，產品價格仍然還有空間，公司只要做好自己的事情，擴大采漿量，嚴格控制成本，那將還是有美好的未來！
03
估值分析
相對來說公司的估值水平並不便宜，特別是在血液製品這個細分領域。
天壇生物的控股股東為中國生物技術股份有限公司（簡稱“中生股份”），目前持有49.96%的股份，中生股份的控股股東又是中國醫藥集團有限公司（簡稱“國藥集團”），由國務院國資委直接管理。
2017年，為徹底解決天壇生物和控股股東中生股份同行業之間的競爭，實現血液製品業務板塊專業化的經營和管理：
（1）把天壇生物旗下的疫苗公司（北京北生研生物製品有限公司100%股權、長春祈健生物製品有限公司51%的股權）剝離出來轉讓給中生股份；（2）把中生股份旗下血製品業務的公司（貴州血制80%、成都蓉生10%、上海血制100%、武漢血制100%、蘭州血制100%的股權）全裝進天壇生物。
2017年重組後，天壇生物共有單採血漿站55家，採血漿約1400噸，血液製品收入位居行業第一。
一、建血站
血液製品屬於不可再生資源，國家對安全的監管行業政策較嚴，地方政府對企業新建漿站態度也比較謹慎，比如2011年貴州大規模關閉血漿站，導致新建漿站難度較大，血液製品供給緊張。
據有關研究數據顯示，我國實際血漿需求量超過14000噸，2018年國內總體採漿量達8600多噸，血漿基本處於供不應求階段。
因此，誰的血漿站最多、誰的產量最多，決定了公司的收入規模。
2018年天壇生物多途徑引入合作伙伴，依託國藥集團與各地戰略合作背景，積極爭取各級政府及衛生計生行政主管部門支持，拓展增加血漿站到57家，同比2017年增加了兩家。
此外，天壇生物通過組建血源管理中心，加強漿站發展隊伍建設、創新血源招募與穩定模式、優化漿站績效考核、強化血源品牌宣傳等措施，最終使得采漿量大幅提升。
2018年天壇生物採血漿達1568噸，同比增長11.86%。
從整個行業看，2018年天壇生物血液製品的採血漿、血漿站數量、血液製品銷售收入依然排名第一，2018年實現收入29.29億，同比增長18%。
2017年成都蓉生在成都市天府新區天府國際生物城購置約 140 畝土地新建天府生物城永安血制建設項目，擬投資14.5億興建具有國際影響力、國內一流的血液製品生產、研發基地——永安血制基地，項目設計產能1200噸，包含白蛋白、丙球類和因子類產品。
體現在財報上就是在建工程項目的增加，截止2018年底已經投入1.09億，工程進度為9%。
該項目已於2018年3月開工，2020年3月完成竣工，屆時天壇生物將成為單廠投漿能力超1000噸規模的血製品公司。
血漿站除自建，另一個來源是併購，血液製品的發展史總結就是：風控做穩、併購做大。
由於血液製品行業的高壁壘，導致國內行業只有不到30個固定玩家，隨著收購兼併，行業集中度越來越高，而且越來越出現強者恆強的局面。
採血漿1000噸以上的公司有天壇生物、泰邦生物、華蘭生物和上海萊士四家，單是這四家公司基本佔了60%左右的市場份額。
2009年天壇生物以5.5億收購成都蓉生90%股權，2017年又重組裝進中生股份旗下血製品業務（貴州血制80%、成都蓉生10%、上海血制100%、武漢血制100%、蘭州血制100%股權），2018年11月又以9060萬收購了貴州血制20%的股權。
此外，公司還計劃出資1個億，和控股股東中生股份、中國醫藥投資有限公司等共同發起設立國藥中生生物創新股權投資基金，2018年已經累計出資3000萬，佔基金實繳總額的19.23%。
天壇生物此舉就是想通過收購，整合產業漿源資源和產品業務鏈，快速獲得技術，贏得發展優勢，確保公司的龍頭地位。
二、提效率
血液中有150餘種蛋白分子，國外技術較好的公司能分離提取出22～24種，而國內最好的企業只能分離10～14種。
根據公司年報，目前天壇生物可分離14種蛋白分子，是國內分離蛋白分子數量最多的公司。
天壇生物實行專業化管理，多位高管是血液製品行業的專家，陣容強大：
董事長楊曉明先生任中國藥典委員會委員、中國醫藥生物技術協會常務理事、 衛生部高級生物安全實驗室資格評審專家、國家“863”疫苗領域首席科學家； 副董事長楊匯川先生任中國輸血協會副理事長、國家藥典委委員、第二屆生物藥品與質量研究專業委員會委員；獨立董事程雅琴女士曾擔任衛生部生物製品標準化委員會血液製品專業委員會副主任委員，第六至第九屆四屆中國藥典委員會血液製品專業委員會副主任、主任委員。
2018年天壇生物整合了下屬企業的研發工作，設立了研發中心，調整了用人機制，通過競聘方式選聘研發中心及所屬部門負責人、臨床試驗管理人員，完成研發中心組建，整合了各血制公司研發資源，目的是避免重複浪費研發。
2018年天壇生物研發人數也所有增加，研發支出達1.05億，同比增長44%。
研發支出方面，全費用化處理，財務上相對謹慎。
研發支出/營業收入的比例為3.59%，低於華蘭生物和上海萊士。
研發投向重組人活化凝血因子Ⅶ、重組人凝血因子Ⅷ、人凝血因子Ⅷ等重要產品。
這些研發主要用於臨床試驗，其中重組蛋白和長效產品是血製品未來的趨勢，也是公司關注和研發的重點。
2018年公司取得的研發成果是：
成都蓉生的狂犬病人免疫球蛋白已獲得藥品註冊批件；注射用重組人凝血因子Ⅷ已經獲得了臨床批件；擁有自主知識產權的層析工藝靜丙獲得藥品補充申請受理號；靜注鉅細胞病毒人免疫球蛋白（pH4）正在按照計劃開展臨床試驗，有望成為首家公司推出。
從毛利率來看，2016年毛利率提高比較明顯，從2015年的47.45%提高到2016年的54.39%。
對應2016年重要的血液製品產品價格，上漲也比較明顯。主要原因是2015年5月發改委、衛計委等七部委聯合下發的《推進藥品價格改革的意見》，放開藥品限制價格，血液製品迎來了一波漲價潮。
2018年毛利率比2017年減少4.51%，原因是2018年重要的血液製品產品中標均價有所下滑，這可能是醫保控費和帶量採購的結果。
（2018年血液製品批籤市場規模及價格）
整體上血液製品的量增加了，從批簽發量來看，2018年人血白蛋白同比增加了12.2%，免疫球蛋白類同比增加了10.2%，凝血因子類同比增加了2.6%。
從管理效率來看，天壇生物管理費用率下降十分明顯，從2016年以前20%左右降到了2018年的10%。
2018年存貨週轉率也比2017年所有提高，恢復到以往的水平。
存貨也是天壇生物金額最高最重要的科目，“巧婦難為無米之炊”，有血漿（原材料）才能製做成血液製品（庫存商品）。
從存貨結構看，金額較大的明細科目主要集中在原材料和在產品，佔比80%以上。
（2018年存貨明細分類）
而庫存商品2018年同比增長13.8%，比同期收入增長17.9%和同期營業成本增長29%低一些。
這說明天壇生物存貨的增加主要是備原材料和在產品的貨，庫存商品的增加是隨收入而增加，是正常的現象。
三、拓營銷
對於血液製品公司，雖然努力獲取產品之源的血漿站是最基礎的，但營銷網絡建設也是不可或缺的，因為去存貨也很重要。
天壇生物國內的銷售模式為：將產品直接或通過經銷商銷往各級醫療機構和零售店等終端客戶。
國外的銷售模式直接通過經銷商，2018年國外銷售收入有6748萬，僅佔比2.23%，主要以國內收入為主。
天壇生物實際控制人國藥集團是國務院國資直接管理中國規模最大、產業鏈最全、綜合實力最強的醫藥健康產業集團，零售分銷渠道很強。
而控股股東中生股份最早是隸屬於衛生部的北京、長春、成都、蘭州、上海、武漢六個生物製品研發所聯合組建而成，是我國產品最全、規模最大，集科研、生產、銷售為一體的綜合性生物製藥企業集團之一。
比如華蘭生物創始人安康就是從蘭州所裡出來的。
2018年天壇生物前五名客戶中，關聯方銷售額就有2.51億元，佔年度銷售總額8.58%。
憑藉強大的股東資源和公司的自身努力，天壇生物2018年營銷工作取得傲人成績，銷售網絡覆蓋各省市重點終端，數量居國內領先地位：
三級醫院及其他醫療機構、藥店覆蓋數量大幅增加，總數達11779家，同比增長248%；藥店覆蓋3686家，同比增長370%，並進入51家標杆醫院；開展“中國生物血液製品指定藥店”授牌活動，全國授牌藥店 68 家。
2018年底天壇生物銷售人員數量只有95人，佔比全公司員工人數僅3%，看來天壇生物主要以經銷商配送為主。
銷售人數從2017年77人增加到2018年的95人，但銷售費用提高的比例更多，銷售費用率有所上升。
銷售費用中，最明顯是市場服務費激增，說明公司加大市場推廣力度。
應收賬款方面，天壇生物回款十分優秀，2017年和2018年應收賬款/收入僅有0.2%水平。
2018年4.31億應收票據中大部分也是銀行承兌票據3.17億，整體風險不是很大，商業承兌票據從2017年1.69億減少到2018年的1.13億。
應收賬款+應收票據的存在導致公司收現率低於100%。
四、結束語
整體上，天壇生物財務風險不大，資產負債率只有15%左右，2018年短期借款和應付債券為零，有息負債只有2.31億的長期借款。
目前最大的資本支出就是投資14個億的永安血制建設項目，目前1季度賬上現金有15.4億，今年可能會增加一定的有息負債從而提高負債率，其中長期借款從2018年底2.31億增加到了最近的3.25億。
2020年永安血制建設項目建設完成之後，天壇生物能增加1200噸的產能，進一步夯實原有龍頭的地位。
這要求公司不斷擴大單採血漿站的數量和提高單站產量，增加營銷網絡終端覆蓋數，並積極推廣營銷。
從1998年上市以來，天壇生物沒有一份減持公告，前十大股東持股比例十分集中，佔到三分之二以上。
上市以來合計分紅17次，累計金額為8.89億，佔累計淨利潤的21.15%。
2017年淨利潤猛增的原因是剝離疫苗業務帶來的7.82億投資收益，如果扣除非經常性損益，淨利潤為4.13億，2018年扣非淨利潤同比增長22%。
剝離疫苗業務，天壇生物解決了和控股股東中生股份同業競爭的問題，這將有助於公司整合資源，專門聚焦發展血製品主業。
最近公告的2019年中報業績中，又傳來好消息：2019年上半年，由於公司充分利用產能，加大市場營銷力度，生產和銷售規模穩定增長，預計實現扣非歸母淨利潤2.97億，同比去年增長25.16%。
血製品關係到民生健康，屬於國家戰略性資源。天壇生物的願景也是為人類提供更多品種、更優質量和更多數量的血製品，成為“中國領先、國際一流，受社會尊重的血液製品上市公司”。
希望中國優秀的血製品龍頭企業能起到帶頭示範作用，發展越來越好，不僅從源頭防範安全，最重要的是救死扶傷，給病人帶來健康和希望。
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