唐嘉伟 国家金融与发展实验室财富管理研究中心

2008年的金融危机对美国家庭资产负债表是一个挑战，08年后可以认为是资产负债表的修复过程，截至2018年，美国家庭资产负债率已从2008年的18.96%下降至13.10%。考虑到家庭资产负债表能够反映一段时期内家庭的投资消费倾向，且当前蔓延的疫情对全球金融系统产生了冲击，甚至作为避险的黄金资产也一度成为抛售的对象。为分析金融危机前后家庭资产配置的特点，本文从时间序列上分析美国及中国家庭资产配置的变化趋势以及选取金融危机为节点对比前后的主要变化，以期为当前疫情时点以及未来我国家庭的资产配置方向提供一些借鉴意义。

根据美联储数据，我们将美国居民家庭和非营利机构部门1的总资产以及净资产情况对比发现，美国居民家庭和非营利机构部门的总资产从1960年的2.3万亿美元增长到了2018年的122.3万亿美元，除个别年份有小幅下行外整体保持了较为稳定的增长趋势。与之不同的是，净资产占总资产的比重呈现出逐年下滑的趋势，一度从90.30%下降至81.04%，2008年金融危机后才逐步回升。

图1 美国居民和非营利机构部门总资产及净资产占比变化

一、资产端：重视流动性管理

金融资产占比呈现区间内的波动，金融危机后金融资产配置比例有所提升。1960年以来，美国居民和非营利机构部门的金融资产在总资产中的占比位于60%-72%的区间内波动。2008年的金融危机没有显著降低居民和非营利机构的金融资产2配置，反而开始逐步增加。以2008年为轴，金融危机前后十年大类资产配置比例没有较大变化，呈现“三七分”至“四六分”的非金融资产与金融资产比例，但短期内波动较大。整体来看2008-2018年美国居民和非营利机构部门的非金融资产占总资产的比例为30%-40%左右，金融资产占总资产的比例为60%-70%左右。而以2008年为中枢，非金融资产和金融资产占比分别呈现出前高后低和前低后高的走势。

图2 美国居民和非营利机构部门金融资产占总资产比重

为进一步观察其金融资产配置情况，根据金融危机前后十年的各小类金融资产占总金融资产的比重构建（图3）如下：

图3 1998-2018年各小类金融资产占总金融资产的比重[3]

第一，金融危机当年明显增加流动资产和避险资产配置，降低权益类资产配置。

第二，危机不改原有大类资产配置特点，但之后更为重视流动性。我们发现2018年金融资产各小项的比例基本回到了1998年的水平，但金融资产中有一个明显增加的比重为通货和存款，从1998年的10.47%上升到2018年的13.18%。其中通货和存款中，通货和可转让存款的比重从3.60%增长到7.43%，而定期和储蓄存款的占比则从94.99%下降到91.53%。

图4 1960-2018年定期和储蓄存款与通货和可转让存款占通货和存款的比例

第三，股票和投资基金中，股票和共同基金配置比例仅有短暂下行，很快便恢复比例。金融资产中的股票和投资基金份额占比虽然从2011年开始才有明显的回升，但在2009年，股票和投资基金份额中的公司股票和共同基金占比就有明显恢复，货币市场共同基金则下降较为明显，表明出危机节点后居民投资风险偏好有所回升。

图5 1998-2018年股票和共同基金中各小项占比情况

为进一步观察其非金融资产配置情况，根据金融危机前后十年的各小类非金融资产占总非金融资产的比重4构建（图6）如下：

图6 1998-2018年房地产和耐用消费品占非金融资产比例

房地产比例长期上升，耐用消费品比例长期下降，2008年前后波动较大。

二、负债端：提高消费贷占比

贷款是美国居民和非营利机构部门中占比最大的负债，21世纪以来贷款占负债的比例维持在96%左右，为分析其负债行为变化，进一步对比如下：

第一，金融危机后短期贷款占比上升，长期（按揭）贷款占比下降。2008年前美国居民和非营利机构部门的长期贷款占比到了1960年来的最高值77.89%，而短期贷款占比则到了最低值22.11%，此后受金融危机影响，呈现出短期贷款占比上升和长期（按揭）贷款占比下降的趋势。2018年相较于2008年，长期（按揭）贷款占比已经下降了9.12%。

第二，消费贷在负债中占比上升。美国的消费贷在负债中的占比从1960年以来就延续了下行的走势，但2008年有了一个实质性的改变，我们从金融危机前后10年的消费贷在负债中占比可以发现（如图7），基本呈现出一个V型走势。

图7 1998-2018年消费贷在负债中占比

通过分析1960年以来以及2008年前后10年的美国居民家庭和非营利机构部门的资产负债表数据发现。2008年的金融危机很大程度上修复了资产负债表，具体可以表现为净资产占比的回升。而从金融危机对居民的资产配置影响来看，可以认为有以下几点，其一为居民对流动性的重视程度有所提高，具体表现为一方面通货和存款在总资产中的比重于2008年后有所回升，另一方面表现为通货和可转让存款这样易变现资产占通货和存款的比例上升；

三、启示建议：优化资产配置策略

为有效对比中美家庭资产配置情况对比，此处数据采用中国社会科学院的国家资产负债表中居民部门数据，期限为2000-2016年。我们发现，中国居民总资产也延续了增长趋势，但从居民净资产占总资产的比重来看，则与美国居民2008年前的下降趋势所一致，从数值上看，2016年中国家庭净资产占总资产的比重仍然高于美国居民家庭，且2008年该比例没有转而上升，反而是加速下降，这也与我国的房地产市场趋势相符，2008年后房价就开始逐步攀升，居民负债有所增加。

图7 中国居民家庭总资产和居民净资产占总资产的比重

以下从资产端进一步分析特点如下：第一，中国居民家庭资产中金融资产比例不断上升，目前与非金融资产对比已“五五开”。2000年，非金融资产占总金融资产的比例为60.52%，到2014年首次降到50%以下，2016年非金融资产和金融资产占总资产的比重分别为49.53%和50.47%。第二，住房资产是中国居民的主要资产。虽然住房资产占总资产的比重已经从2000年的55.56%下降到2016年的45.84%，但与美国的20%-30%相比，目前我国居民住房资产的比重仍然相对较高。第三，存款在中国居民金融资产中占比最大，金融资产分布不均匀5。2000年，存款在金融资产中的比重为56.56%，虽然到2008年下降到了40.94%，但此后又逐步回升至2016年的48.92%。通货占比则在2008年以后没有明显上升，而是延续了占比下行的趋势。值得注意的是，股票及股权的占比虽受到股市整体的波动影响而有所下降，但其表现不是特别明显，2008年时其比例为23.48%，2015年为22.81%，2016年为20.98%。第四，证券投资基金逐渐开始受到认可。

总结而言，中美居民资产负债表的区别主要为以下几点：其一，中国居民家庭资产配置种类较少且金融资产配置规模相对较小；其二，中国居民家庭金融资产仍然偏好于存款，其他类型的金融资产相对较少；其三，住房资产占中国居民资产比重较高。鉴于上述比对分析，结合国内情况，探讨未来中国家庭资产配置趋势如下：

第一，疫情不改金融资产配置占比上升趋势。随着我国居民收入水平的提升，以及全民理财意识的普及，银行存款占家庭总资产的比重仍有较大的下降空间，而在金融市场开放、多层次资本市场体系建立以及金融产品种类增加后，居民的金融资产配置占比仍有较大的上升空间，尤其是证券投资基金受众逐渐增多。此外，从美国2008年后的居民金融资产占比不降反升来看，短期的冲击不改变长期的资产配置选择，更重要的是未来的经济增长趋势。

第三，房地产占家庭总资产的比重将有所下降。地产经济支撑了中国一段时期的高速发展，房地产也成为了我国居民家庭的重要资产，目前占比在50%左右，而对比美国的20%-30%的占比，未来仍有下降空间，居民在资产端的配置上会有更多样化的配置方案。

第四，我国疫情影响可控，但需居安思危。此次疫情在国内已基本控制，但全球的拐点尚需时日，尽管疫情对我国的冲击虽然有限，但从全球经济来看，逐步迈入了衰退，在此宏观大背景下，居民更应居安思危，注重流动性管理。

[1] 根据美联储公布的数据，美国居民家庭资产负债表仅有2010年-2018年数据，通过对比2010年-2018年美国居民家庭资产负债表和美国居民家庭和非营利机构部门资产负债表数据发现，美国居民家庭的总资产在其中占比94%以上，因此用美国居民和非营利机构部门的数据也可以较为明显的反应出美国家庭的资产配置情况。

[2] 金融资产主要分为通货和存款、债务证券、贷款、股票和投资基金、保险、养老金和标准化担保计划。

[3] 有部分尾差为杂项资产。

[4] 非金融资产分为房地产、耐用消费品、设备和知识产权产品四类，因设备和知识产权产品占比较小，此处不进行分析。

[5] 其中其他金融资产在金融资产中占比较大，2016年占比为11.52%。

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财富管理研究中心（Research Center for Wealth Management of the NIFD, CASS）是中国社科院金融研究所、国家金融与发展实验室的下属单位，始创于2005年。

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