​《赤壁》

“Where there’s smoke, there’s fire”

作者 ｜ 周欣

4月2日晚间，瑞幸咖啡对外公布，经初步调查，公司2019年第二季度到第四季度的总销售额夸大了约22亿人民币。消息一出，舆论哗然，昨日股票也暴跌76%，多次触及熔断。

（图片来自老虎证券）

一、瑞幸事件的短期和长期影响

公告发出以后，人们从各个层面对瑞幸事件予以了解读，其中不乏阴谋论。某一级市场不愿具名的投资人认为，瑞幸很有可能是在“狸猫换太子”：通过这种方式，把原来的团队清理出去，再对外寻求并购整合的机会。

目前，整个事件仍处于调查当中。到底是个人行为、团队行为还是公司行为，性质会有所不同。在面临美国证监会时，处罚也会有所不同。当下，我们还很难给出一个完全确切的定论。

可以确定的有几件事。

一是目前不少机构暂被套牢，瑞幸后续融资可能会受影响；二是此次事件会加大美国股民对中国企业无信用的认知，影响中概股在国外资本市场的估值等情况；此外，相关的上下游和利益方，也会受到非常显著的影响。

瑞幸事件最吊诡的地方在于，首先，它是自爆调查结果，“2019年2季度开始，该公司COO刘剑及其下属几名员工从事不当行为，包括捏造虚假交易”。这种操作比较鲜见。

令人震惊的另一点在于，这是一家在纽交所上市的公司，背后又有黑石在内不少令人尊重的机构。尽管很长一段时间内，国内媒体包括资本圈对其褒贬不一，但这件事情的爆出，很明显给这些大机构的信誉度也蒙上了一层阴影。

“it looks like a number of ostensibly capable people were asleep at the wheel. （看起来就像是一群有能力的人都失职了。）”美国最大的咨询机构之一，贝瑞研究（Stansberry Research）中国事业部CEO James 在接受《锐问》采访时认为。

尽管此前瑞幸曾遭浑水做空，但这些年遭做空的中概股企业，也不在少数。比如360，新东方，好未来，包括近年优信、波司登等。后续因为各种原因，或做空效果不佳，或没有持续影响，反而给了资本市场增添了不少信心。

简单来说，无论做空与否，以往中概股在美国人心目中的形象，其实一直是得到加固的。

但这次瑞幸自爆危机，与以往明显不同。因为瑞幸的承销商包括中金、瑞信这些大牌机构，它会让人对主流基金产生怀疑。

二、商业模式，瑞幸的核心争议

在美国，有一句谚语，叫 “Where there’s smoke, there’s fire”。

造假事件不过是一石激起千层浪。长久以来，人们针对瑞幸这家公司的核心争议还是在于其商业模式。

“不喝瑞幸，五个原因”，Luke，某一级市场投资人在接受《锐问》采访时，简单直截地表达了自己对于瑞幸商业模式的看法：

• 身边大量朋友批判难喝，没有尝试的动力；
• 大幅折价推广，商业模式根本不成立；
• 成瘾性饮品不够ESG，我反对资本用于扩张相关产业；
• 如果成瘾性不成立，那瑞幸对标其它快消饮品就毫无竞争力，哪怕加上低价在内；
• 连锁咖啡店，本质上是地产生意，不在店面上发力，不是蠢就是坏。

而瑞幸，又是如何让那么多投资者，相信自己的故事的呢？《锐问》简单总结三点：

• 需求，中国是咖啡的蓝海市场，有巨大的可挖掘的市场空间；
• 模式，烧钱换增长，司空见惯的互联网模式。到一定程度，有规模效益，便可覆盖成本；
• 愿景，以咖啡品类作为流量入口，去发展新零售等其他业务条线。

详细去分析这家企业。产品的角度来说，咖啡口味是一件很主观的事情，无法评价；需求的角度，这确实是一个相对比较蓝海的市场，但中国并没有咖啡文化，这个市场真的能够因为补贴而带起来吗？对于这一点，《锐问》不置可否。

正如某一级市场机构合伙人所说，“不是中国人有喝咖啡的需要就是需求，而是综合了价格，购买便利程度，口味，品牌……等一系列因素的叠加，才可以谈需求” 。

可以合理补贴，但需慎重计算LTV／CAC。而目前来看，瑞幸在这方面明显做的还不够好，因为他们还不同于滴滴，不具有规模效益；此外，新零售等故事也无法验证。所有这些，可以认为是商业层面，人们围绕瑞幸的核心争议。

再就是品牌层面。

瑞幸给人的感觉在于，过于依赖资本，依赖补贴，甚至还频频被传出数据造假。必须要说明的一点是，在中国很多创业公司都会面临类似的情况，这并非瑞幸一家独有。但问题在于，此次公告事件，会更容易坐实看空者的心理印象。

“数据造假，给人一种，团队自身对商业模式就很没信心的感觉。” 一位美港股者在接受《锐问》采访时说道。

不过很多人觉得，评价模式和企业需要分开。“即便这件事情让瑞幸面临生死存亡，我们也不能因此全面否定瑞幸模式。”自媒体人丁道师认为这和企业经营者有很大关系。他以武侠小说举例，“《倚天屠龙记》中丐帮帮主史火龙，练降龙十八掌，一练就瘫痪；同样是这个功夫，乔峰和郭靖就练成了。”

三、击鼓传花，投资游戏

资本市场是价值、利益、人心等诸多因素综合博弈后的现实反映。

过去，无论一级市场还是二级市场，看多或站台瑞幸的那些人，不一定就意味着认可其真实价值；看空瑞幸，也是同理。

Karry，某二级市场投资人，在接受《锐问》采访时发表了自己的观点：

瑞幸的商业模式大概率会随时死；但不论会不会死，只要有波动就能赚钱；任何一个商业模式，只要有钱有人，基本都不会死，问题是瑞幸还有没有钱，有没有人，这个决定了暴跌以后，能不能抄底。

——Karry并不看好瑞幸的商业模式，但他认为在价格便宜的时候，这类有争议的股票依然可以考虑持有。

今天，我们分析瑞幸这家公司时，也不应该简单地去再去评判其商业模式或其他。因为当你被卡在某个位置的时候，行为多数时候很难受自身所控制。

“我跟一些有过造假的创业者沟通过，之所以数据造假，是因为高估值背后的高压力。一旦对赌失败，创始人有可能失去控制权。有的投资，甚至会签下无限连带责任。资本这种逼迫，势必会导致一些无法实现的承诺。” 一位长期关注消费领域的机构合伙人认为，这件事情发生以后，责任不应仅在于瑞幸，还应该去反思资本。

可以肯定的是，瑞幸绝非是唯一一例被资本催熟的案例。过去几年，创投机构和创业公司，都处于一种高速发展的状态，繁华与泡沫太多，人们很难看清真相。

回归本原去思考，一家企业最重要的是什么？无非是提供价值：它解决了用户什么痛点？给社会带来什么价值？给广大的消费者和社会提供价值以后，才是为股东创造价值，为员工创造价值。

因果一旦倒置，无论被动还是主动，事情就很难达到初衷。此次接受《锐问》采访的不下十个投资人里，不少人就表达了关于这一点的深入思考。悲观者认为，“总有人是既得利益者，击鼓传花的游戏，很多投资机构也不会认为自己是最后一位。”

乐观者则呼吁长期思维，企业家精神的回归。并认为，Time proves everything。

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