本報實習記者 茹陽陽 記者 吳可仲 北京報道
在環保行業整體受挫的情況下，中國光大國際有限公司（以下簡稱“光大國際”，0257.HK）依然“逆勢”增長。
財報數據顯示，2019年光大國際營收約376億港元、淨利約52億港元，雙雙實現增長。在這背後，光大國際的主營業務快速發展，各地新建項目不斷增加。不過伴隨而來的，還有毛利率下滑和負債上升，以及有息借貸產生的財務費用增加。
光大國際人士向《中國經營報》記者表示，做PPP項目前期的投入很大，近幾年公司項目比較多，所以負債就增加了。不過，上海財經大學500強企業研究中心財務與金融學教授、資本市場財務與審計專家宋文閣表示，負債上升，不一定說明風險在上升，還要具體看資產質量和盈利能力，只要企業創造的淨利潤能覆蓋財務成本，經營風險就基本可控。
記者注意到，2019年光大國際的財務費用逾18億港元，同淨利之比約為35%。瑞信方面指出，光大國際的盈利增長，部分被增加的財務成本抵銷。資深行業人士張明（化名）表示，2015年後國內垃圾焚燒行業大發展，光大國際新上的項目非常多，帶來了負債的增加。不過其有母公司光大集團，背靠銀行，倒是不缺資金。
營收、淨利雙增
3月18日，光大國際披露2019年業績，在環保行業整體不振的背景下，該公司實現營收約376億港元，較去年增長38%；淨利約52億港元，同比增長20.5%。
作為國內垃圾焚燒發電的頭部企業，光大國際的營收主要來自旗下環保能源、綠色環保、水務和其他四個板塊，這幾大板塊的營收分別為215億港元、93億港元、56億港元和12億港元。其中，主營垃圾焚燒發電的環保能源板塊，貢獻營收近六成；主營生物質綜合利用的綠色環保板塊，貢獻營收超兩成。
在業績公告中，光大國際方面表示，2019年國內外經濟下行壓力加大，受“去槓桿”政策影響，融資環境趨緊，環保產業發展受到挑戰。不過旗下各大業務板塊發展態勢良好，當年共簽署78個新項目和6個現有項目補充協議，完成收購5個項目，總投資約316億元；業務也拓展至垃圾分類、資源回收利用和原水保護等新領域。項目建設也有序推進，當年的建設工地曾一度多達120餘個，其中建成投運55個，新開工67個。
2019年，光大國際業務延伸至國內23個省（市）的187個地區，以及德國、波蘭和越南。
在營收的地域構成上，國內市場依舊佔絕對主導，約為371億港元，佔比98%；波蘭、越南和德國市場，合計貢獻約5億港元，佔比不足2%。
根據光大國際方面披露的數據，2019年，其新增生活垃圾處理規模2.8萬噸/日；餐廚垃圾處理規模565噸/日；生物質原料處理規模12萬噸/年；危廢及固廢處置規模106萬噸/年。
同時，作為全球最大的垃圾發電投資運營商，光大國際旗下共有垃圾焚燒發電項目144個，設計處理能力12.32萬噸/日。144個項目之中，已投運、在建和籌建項目分別為83個、31個和30個。
負債率攀升
雖然光大國際業績向好，但其銷售毛利率和淨利率卻處在下降通道之中。
2011年，光大國際毛利率為43%，之後幾年一直保持在45%以上，2016年降至40%以下，後逐步下滑至2019年的31%；淨利率也同步波動，2019年為17%。
對此，宋文閣向記者表示，財務分析是對經營與財務數據的系統研斷，單一財務指標毛利率下降，不一定說明系統或整體有問題。隨著企業的發展，經營成本的上升，毛利率下降很正常，尤其是營業收入的增長低於營業成本的增長，就會造成毛利率的下降。毛利率下降當然也會對淨利率產生影響。
宋文閣認為，往往隨著公司投資項目增多，固定資產投入相應增多，固定資產會通過折舊、資產減值準備等對沖利潤，對當期的利潤產生重要影響，造成利潤下降。從光大國際31%的毛利率、17%的淨利率來看，說明其盈利能力還是好的，如果比產業的平均淨利率高，則是相對有投資價值的。
萬德數據顯示，2018年光大國際毛利率約為35%，同A股上市的15家固廢企業相比，處於中游水平（第7位）；同主營垃圾焚燒發電的7家相比，則處於中下水平（第6位）。
光大國際方面人士表示，“隨著公司的發展，管理、人員、研發費用都會增加，這些都是公司持續發展的必要投入，這些成本都會攤薄利潤（帶來毛利率下降）。”
張明也給出了自己的見解，他表示，從業務層面來看，毛利率下降，可能跟拿到項目的中標價有一定關係。2015年之前，（市場上）基本沒企業和光大國際競爭，定價上光大國際佔優勢；之後競爭拿項目的企業多了，定價上政府佔優，價格就下來了。光大國際不同地方的項目，中標價差距很大。中標價的下降，應該也是光大國際毛利率下降的一個原因。
記者梳理光大國際2013-2015年年報發現，2013年，該公司項目集中在環渤海、長三角和珠三角地區，2014、2015年開始進入安徽、四川、河南等多箇中部省份。以2019年中標項目來看，大多位於中西部或東部縣級地區，部分垃圾焚燒發電項目中標價差異巨大，比如，河南固始縣項目的中標價為52.8元/噸，而河北雄安項目則為160.88元/噸。
另外，隨著營收的快速增長，光大國際的負債率也逐年攀升。
2011-2015年，光大國際營收在30億-70億元之間；2016年營收突破百億，為126億元。之後保持較快增長，2019年達338億元。相應地，其債務總額也由2011年的59億元，增加至2019年的668億元。負債率則從2013-2014年間約40%的水平，抬升至近年的60%左右。
光大國際方面人士解釋道，這個正常，因為光大國際是做PPP項目的。此類項目的特徵就是，在前期的建設投入很大；在項目投運之後，才會有第一筆現金迴流。最近幾年，光大國際許多項目市場開拓做得比較好，項目比較多，投資項目的比重就上來了。
該人士表示，光大國際在做項目時，會成立項目公司，一個項目公司會有1/3的註冊資本金，2/3的債務融資，相當於負債率是67%左右。所以拿項目多了後，負債率就會向這個水平去靠攏。
張明告訴記者，光大國際做垃圾焚燒發電項目，最早是在江蘇那邊試點，蘇州和常州的焚燒廠在2010年前後就運營了。其中，蘇州焚燒廠是當時國內做得最好的之一，很多業內的人都去參觀學習。目前，光大國際也是行業內的龍頭，在運營管理、環保等方面都是行業的標杆。
至於光大國際的負債率問題，張明表示，2015年後，是國內垃圾焚燒發電行業發展的高峰期，各地項目很多。光大國際這兩年的新建項目，確實也增加得非常多。負債（率）增加，說明公司新建項目在增多。
宋文閣認為，企業資產負債率上升，並不一定說明風險在上升，還要分析資產質量以及盈利能力。企業融投項目，可能近期不賺錢，三五年後就開始慢慢有回報了。但如果所投項目出問題，成了不良資產，或者被新技術替代了，出現不良資產或低效資產，就危險了。
宋文閣進一步表示，企業缺錢需要融資，就涉及到資本結構的問題，可以通過債務融資和權益融資方式獲得資金。只要企業創造的淨利潤能覆蓋有息負債產生的財務成本，經營風險就基本可控。
光大國際業績公告顯示，2019年其財務費用為18.31億港元，與毛利率和淨利率之比，分別約為16%和35%。瑞信報告指出，2019年光大國際盈利增長，主要受建設收入及運營服務增長推動，但部分被財務成本增加抵銷。
叫停生物質項目?
雖然光大國際的營收和淨利潤雙雙實現增長，但從具體的業務表現看，其主營生物質綜合利用的綠色環保板塊，僅貢獻營收約兩成。
該板塊主要通過建造運營生物質綜合利用項目、危廢及固廢處置項目等，來賺取建造和運營帶來的服務收益。
目前，國內多家固廢上市公司的生物質項目都因虧損而難以為繼。加之，可再生能源補貼出現調整，行業中長遠政策預期並不穩定。
張明向記者講道，之前光大國際並不太重視生物質這塊業務，後來因國家提倡才開始做。光大國際多數生物質項目建在垃圾焚燒發電廠邊上，稱為城鄉一體化項目；少部分單獨的生物質項目，也是隻供熱（向園區供熱水、蒸汽等），不發電的項目。在張明看來，生物質項目“收料”問題比較嚴重，成本太高，有時還會碰到料裡摻石頭、摻水等問題，可能損壞爐子。如果不靠補貼，估計一分錢都掙不到。而垃圾發電以垃圾作為原料，資源充足，每天都有人給送上門。
他進一步表示，光大國際主營還是垃圾焚燒發電，生物質只是其很小一塊業務。去年光大國際內部就開會決定，所有生物質項目都暫停，且不再發展新的生物質項目。
但據光大國際公告披露，截至2019年底，其綠色環保板塊已投運的生物質綜合利用項目32個，較2018年增長51%；在建項目13個，設計年處理生物質原材料187萬噸。
對此，光大國際方面人士表示，據其瞭解，光大國際生物質在建項目，基本上應該沒有了。該人士稱，在2019年初，綠色環保板塊已經不再新增生物質發電項目了。因為現在國補退出的影響，生物質發電很早就被叫停，所以在建項目應該沒有13個那麼多。
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