2013 年是我国本轮市场化并购浪潮的元年。在经济转型、监管放松等多因素驱动下，2013 年以来我国企业并购数量及规模快速增长，企业并购数量超过1.5万起，并购金额超过9.2 万亿元。其中，上市公司并购数量占比60%以上，金额占比70%以上，是我国企业并购的主力军。那么境外是什么情况呢？本文对美国20 世纪的五次并购浪潮进行回顾，希望能为我国当下正在经历的并购热潮，及投资者如何参与，提供有益的启示。
一、美国百年并购历史回顾
（一）第一次并购浪潮（19 世纪末－20 世纪初）
美国第一次并购浪潮发生在南北战争之后的经济复苏阶段，一般认为从1897 年开始，到1904 年随着美国经济放缓、股票市场下滑而结束。这期间共发生并购2696 起，涉及几乎所有行业。这一时期的并购以横向并购为主，占比高达78%。大规模横向并购的结果是行业集中度大幅提升，3000 家公司消失，很多行业产生了具有绝对影响力甚至垄断地位的行业巨头。有72 家大公司分别控制了各自市场份额的40%，42 家大公司的市场份额更是达到了70%以上。美国钢铁集团、杜邦公司、标准石油、通用电器等一批至今仍活跃在世界市场上的巨型跨国企业都是在第一次并购浪潮中获得了垄断地位。
（二）第二次并购浪潮（20 世纪20 年代）
第二次并购浪潮发生于 20 世纪20 年代。其背景是美国在一战之后进入稳定发展时期，企业借助经济复苏之机存在扩张愿望。在最狂热的1926－1929 年间，共发生近4000 起并购。直到1929 年经济大萧条的到来，并购数量才急转直下。由于反垄断法限制了企业的横向并购，此次并购浪潮的主要形式是纵向兼并，最活跃的并购领域有钢铁、铝与铝制品、石油产品、食品、化工产品和运输设备行业等。第二次并购浪潮加强了第一次并购浪潮所形成的产业集中程度，促进了美国生产力的整合和发展，进一步提升了工业生产效率。
（三）第三次并购浪潮（20 世纪60 年代）
第三次并购浪潮发生在20 世纪60 年代。当时正值二战结束后，全球经济进入了一个新的快速发展时期，为企业扩张提供了机遇，同时管理科学大发展，使得对大型集团企业进行有效管理成为可能。这次并购浪潮的数量远超前两次，仅1967－1969 年三年间就发生了13544 起并购，并且大规模的并购交易开始快速增加。多元化并购是此次并购浪潮的主要特征，1967－1978 年间，多元化并购数量占比接近80%。这也导致美国出现了一批业务范围极其广泛的集团企业，但由于这些集团企业都采取分散经营的策略，市场的集中度并没有实质性提高。
（四）第四次并购浪潮（20 世纪80 年代）
第四次并购浪潮贯穿整个 20 世纪80 年代。当时美国经济结构出现变化，一些步入成熟期的企业开始衰落，而新兴产业蓬勃发展，整个经济面临重组，极大地刺激了兼并收购活动的发展。1981－1989 年间，并购交易达到近23000 起，同时交易规模显著扩大。本次并购浪潮最突出的特点是杠杆收购快速增加。随着垃圾债券的广泛应用，小公司可以用杠杆融资方式筹措巨资进行收购活动。例如，1988 年，KKR以250 亿美元收购烟草巨头RJR Nabisco，成为本次并购浪潮中规模最大的并购。由于公司发行了大量垃圾债券进行融资，KKR 本身提供的资金还不到20 亿美元。
（五）第五次并购浪潮（20 世纪90 年代）
第五次并购浪潮发生于20 世纪90 年代。基本背景是经济强劲、股市繁荣、新科技革命兴起。并购数量和规模较之前几次并购浪潮又上了一个新的台阶，1992－2000 年并购达52000 多起，主要集中于传播、金融、广播、计算机软件及设备、石油等行业。这一时期涌现了很多强强联合的案例。并购双方通过战略性合作在全球获得垄断地位。此次并购浪潮的另一特点是跨国并购活跃，1992－2000 年间，跨国并购数量达到7600 余起，导致全球一体化程度显著加深。
二、美国并购浪潮的经验与教训
（一）整合型并购是产业升级的重要途径
美国前两次并购浪潮直接导致了国内工业部门的垄断格局，其经验表明，在企业规模不经济、行业处于低水平竞争的情况下，客观上需要横向及纵向的整合型并购来促进资产和资本的集中，发挥规模效应，抑制不良竞争，引导产业升级。但值得注意的是，大型企业带来的规模经济效益在不行业间有所差异。资本密集型产业规模经济效益更加明显；而劳动密集型产业规模经济效益相对有限。这也导致第一次并购浪潮中钢铁、石油等重工业行业并购效益突出，而纺织、皮革等劳动密集型产业并购成功率较低。
（二）盲目多元化扩张降低企业效率
美国第三次并购浪潮中涌现了许多多元化并购案例，并且产生了大量集团企业。从结果看，大部分多元化并购都很失败。研究表明，20 世纪60 年代的并购中，有3/4 的并购企业的收益少于并购前两个独立企业的收益之和。从70 年代末开始，许多集团企业已经解散。事实上，第四次并购浪潮很大程度上是对第三次并购浪潮的否定，那些经营不良的大型集团企业成为第四次浪潮中主要的并购对象。由于许多集团企业的市场价值远低于每一部分分拆后卖出的价值之和，并购方在完成并购之后，往往进行资产剥离或分拆，并从中获益。
集团企业建立的目的之一是通过业务的多元化来分散企业经营风险，但美国的历史表明，企业的生产效率随着经营业务范围增加反而可能显著下降。此外，很多集团企业的增长本质是一种市盈率游戏，依赖于持续收购及其自身的高市盈率。一旦公司停止收购，或是有任何因素导致公司市盈率下跌，就会进一步使得收购变得困难和昂贵，集团企业也就失去了维持高增长的基础。
（三）高溢价加大收购方获益难度及商誉减值风险
并购交易中并购方通常会支付一定的溢价以获取标的资产，但如果溢价过高，并购方从交易中获益的难度就大大增加，最终可能得不偿失。有学者对美国1980 年代后的并购浪潮进行了研究，认为并购浪潮分为四个阶段，在不同阶段，交易数量及成本也有所不同。第一阶段的收购溢价平均只有10%－8%，第二阶段上升到20%－35%。到第三阶段，收购溢价激增超过50%，而第四阶段溢价率会升高至100%以上。该研究发现，多达2/3 的兼并和收购会最终失败，而这样的失败很多都发生在第三和第四阶段，此时，交易者的表现最不理性。从溢价率看，一旦买方支付的溢价超过约40%，出现有利可图的并购的可能性就会显著下降。从财务的角度看，过高的并购溢价将形成较大的商誉负担，如并购效果不达预期，将带来商誉减值的风险，容易造成股价大幅波动，对中小投资者不利。2000 年互联网泡沫破灭后，大量美国上市公司巨额计提商誉减值准备，2001 年及2002 年共计提减值准备1594 亿美元和1374 亿美元，较2000年之前显著增加。美国在线时代华纳就在当时计提了巨额商誉减值，导致公司2002 年亏损总额达到创纪录的987 亿美元，公司市值快速蒸发，众多投资者损失惨重。
（四）杠杆收购是一把双刃剑
20 世纪80 年代，杠杆收购在利率市场化、管制放松、垃圾债券市场活跃的背景下盛行。从结果看，早期的杠杆收购产生的收益更多，一些杠杆收购通过提高企业运营效率创造了价值。而到80 年代后期，随着标的质量下降、杠杆率提升、垃圾债券丑闻频发，杠杆收购的风险逐渐攀升，当经济进入短暂萧条期，垃圾债券违约率显著提高，最终导致垃圾债券市场崩溃以及第四次并购浪潮结束。研究证实，在杠杆收购中，更高的负债比例和债务偿还要求会增加公司破产的可能性，并且那些经营周期性显著、缺乏稳定和可预期现金流的公司更容易受到经济衰退的负面影响。过高的杠杆还可能导致公司短视，迫使公司削减研发开支。也正是鉴于杠杆收购发展后期暴露出的风险，80 年代中后期，针对杠杆收购的监管不断强化，有的提高了并购融资的成本，有的直接限制了杠杆资金来源。
三、对我国的启示
与美国历次浪潮类似，我国并购浪潮也由经济形势、产业发展、资本市场环境、法律监管环境等多重因素共同推动，但由于我国经济发展阶段、资本市场成熟度等与美国都不尽相同，因此并购浪潮也有自身特点。
我国本轮并购浪潮以整合型并购居多。近年行业整合型并购数量占比60%，跨界转型并购占比14%。但与美国第一次并购浪潮不同，我国整合型并购涉及行业仍相对集中，主要发生于少数热点行业。一方面是由于一二级市场估值的扭曲，另一方面也与地方保护、国有企业目标多元等非市场化因素有关。目前我国除了白色家电、部分高科技领域以及电信、能源等行政性垄断领域之外，很多行业的发展仍受制于集中度不高引起的无序竞争、产能过剩等问题，例如钢铁、煤炭、建材、化工等，客观上存在整合的需要，亟需进一步推动这些行业的整合型并购。
此外，美国的并购史表明，并购中过高的溢价率、盲目的多元化往往给公司带来巨大的经营风险。在我国目前二级市场估值整体偏高的情况下，并购高溢价、追热点等问题屡有发生，部分上市公司借助重组炒作股价的意图较为明显。而且，我国杠杆收购尚处于发展初期。与美国类似，我国杠杆收购也在利率市场化、资产荒的背景下兴起，收购对象多为价值低估的蓝筹股。但从杠杆的资金来源、资金期限、风险承担者来看，与美国有着明显的差异，暴露出一些特有的风险及问题，亟需弥补监管漏洞，促使杠杆收购更加良性发展。
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