马云飞 摄
从瑞幸自曝财务造假，到爱奇艺被两大机构联合做空，被指夸大用户数量和营收，再到好未来“抄瑞幸作业”，也自曝员工伪造合同，虚增销售收入，中概股造假风波正愈演愈烈。
值得注意的是，近期暴雷的中概股背后，都有知名做空机构浑水公司的身影。
在业内人士看来，当前，一场围绕中概股的“猎杀行动”正来势汹汹……
瑞幸“不幸”：被做空后“自爆”，连锁反应仍在持续
做空机构：浑水 猎杀对象：瑞幸
◎ 记者 王敏杰 马云飞
这波中概股信任危机要从4月初的瑞幸咖啡“自爆”说起。
北京时间4月2日晚间，瑞幸咖啡突然发布公告称，特别委员会向董事会提供信息表明，公司2019年二季度至四季度期间虚增了22亿元销售额，相关的费用和支出也相应虚增。
对于一直备受争议的瑞幸咖啡来说，这无疑是一颗重磅“炸弹”。前述公告发布后，瑞幸咖啡当日盘前跌逾80%，开盘后更是数次触发熔断。
“弃卒保车!”一名长期关注瑞幸咖啡的匿名人士向记者表示，瑞幸咖啡此次主动暴雷是要给投资者交代。“会计是建立在假设的基础上，但数据无法做到支持之时，主动暴雷是一个不错的选择，一次性挤掉水分。”
自曝伪造交易
“今天宣布，公司董事会已成立一个特别委员会以负责进行一项内部调查，调查审计师在审计2019年财年财务报表的过程中发现某些问题。”在这份公告的伊始，瑞幸咖啡方面便如此坦言。
根据公告介绍，上述特别委员会由董事会的三名独立董事组成，特别委员会已就内部调查保留了独立顾问，包括独立法律顾问和法务会计师。
瑞幸方面指出，自2019年二季度起，公司COO、董事刘剑，以及下属几名向其汇报的员工，参与进行了某些违规行为，包括伪造某些虚假交易。“初步调查发现，和这些虚增交易相关的2019年第二季度到第四季度的总销售额约为22亿元，与这些虚增交易相关的成本和费用也被大量虚增。”
不过，瑞幸方面还表态称，“该调查尚在进行之中，公司将继续评估此前发布的财务数据和潜在的调整。”
事实上，在此次“自爆”前两个月，瑞幸咖啡曾遭知名做空机构浑水公司做空。
2月1日，浑水在社交媒体Twitter发文称，其收到了一份长达89页的匿名报告，该报告以收集的2.5万多张小票，1万多个小时的门店录像以及大量内部微信聊天记录为证据，说明瑞幸咖啡从2019年第三季度开始捏造财务和运营数据，并已经演变成一场骗局。
在数据造假方面，该报告认为瑞幸咖啡将2019年第三季度和第四季度，每店每日的商品销量至少虚增了69%和88%。同时，瑞幸咖啡的顾客下单的商品数量出现减少，从2019年第二季度的每单1.38件商品已下降至2019年第四季度的每单1.14件。
对于这份匿名做空报告，浑水“认为(指控瑞幸造假)这项工作是可信的”，并表示已做空该股。该消息一出，瑞幸股价应声下跌，最大跌幅超过20%，最终收跌10.74%。
此后，瑞幸咖啡即对这一做空进行了全盘否认。不过，投资者显然并没有买账。北京郝俊波律师事务所主任律师郝俊波告诉记者，已有投资者委托其起诉瑞幸咖啡。
郝俊波称，一旦瑞幸最后败诉，其即需要赔偿投资者损失。“一般是调解结案。如果不同意调解，按照法律，有可能需要赔偿全部损失”。
董事长、公司相继道歉
对于公司财务造假一事，瑞幸咖啡董事长陆正耀于4月5日上午在其微信朋友圈发200余字“忏悔文”公开回应。
“出事以来，我非常羞愧、痛心。瑞幸创业初衷是想做一杯好咖啡，服务千万用户。但是造假事件出来后，让太多人失望、受伤!包括一直信任我们的投资人、合作伙伴，喜爱我们的消费者，还有兢兢业业的瑞幸员工和他们背后的家人。”在这篇不足300字的“忏悔文”中，陆正耀在开场便公开道歉。
他还表示，“我个人非常自责。无论独立委员会的最终调查结果怎样，我都会承担应有的责任。同时，全国数千家门店，数万名员工还在正常运转。”
“过去两年公司跑的太快，引发很多问题，现在狠狠的摔了一跤，我作为董事长难辞其咎!借朋友圈向所有人诚挚道歉——对不起大家!”在文章的最后，陆正耀称，“我接受一切质疑和批评，并会尽全力挽回损失!”
Wind数据显示，截至2020年1月21日，陆正耀持有瑞幸咖啡4.85亿股股票，持股比例为23.9%，为该公司第一大股东。
“综合来看，瑞幸这种系统性、全流程的造假，不太可能是个别高管一人所为。”有经济学专家在接受记者采访时分析称，“因此，我个人认为，如果造假事实属实，瑞幸管理层在实际控制人授意下全面参与造假的可能性较大。”
同日下午，瑞幸咖啡方面亦通过官方微博发布道歉声明称，“对于此次涉嫌财务造假事件，及其所造成的极恶劣影响，瑞幸咖啡在此向社会公众致以最诚挚的道歉。”
根据瑞幸方面的说法，目前涉事高管及员工，现已被停职调查，“瑞幸董事会已委托有独立董事组成的特别委员会及其委任的第三方独立机构，进行全面彻底调查。公司会第一时间向公众披露调查结果，并采取一切必要的补救措施，不回避就此事带来的一切问题。”
同时，其也表态，对于任何涉事人员，公司将保留采取法律手段的权利，不会包庇。
“公司会将深刻反思忏悔，强化内控合规。与此同时，公司会持续服务社会，保持正常营业，稳定员工与门店业务。”在道歉声明的最后，瑞幸方面重申，“再次郑重道歉。”
神州系股票受波及
◎ 记者 肖逸思
瑞幸咖啡自曝财务造假，不仅使其自身美股市值暴跌，还殃及了大股东陆正耀旗下的神州系股票。
就在瑞幸咖啡“自爆”次日，4月3日，在香港上司的神州租车和在新三板上市的神州优车市值就缩水超120亿元。
然而，此次事件带给神州系上市公司的挑战还远不止于此。
穆迪下调神州租车评级
4月7日早间，神州租车发布澄清公告称，公司并无持有瑞幸咖啡的任何美国存托股份或其他证券，也没有参与瑞幸咖啡的任何商业交易，且公司财务报表的编制完全符合适用会计原则，并经核数师审核或审阅。
同时，陆正耀已于2016年4月辞任公司首席执行官职位并改任非执行董事，此后并无参与公司日常管理。此外，瑞幸咖啡的首席运营官刘剑已于2015年起不再担任部门总监一职。截至目前，公司与金融机构的业务关系及营运保持正常。
受澄清消息影响，4月7日，神州租车股价开盘后迅速拉升，收盘涨幅定格在34.18%。
不过，在业内人士看来，虽然神州租车火速与瑞幸咖啡进行“切割”，但与瑞幸咖啡同一个大股东的事实或致使其仍将受事件余震影响。
4月6日，著名评级机构穆迪将神州租车的企业家族评级和高级无抵押债务评级由“B1”下调至“B2”，并将其评级置于检视名单，原因主要是瑞幸咖啡的自曝财务造假声明或会削弱神州租车取得资金及营运的能力，而神州租车目前流动资金已经稍显紧张，而融资大环境并不佳，神州租车资金链显得尤为脆弱。
成立于2007年9月的神州租车算是陆正耀打造的第一家上市公司，也是发展时间最长的一家公司。最开始，神州租车也采取了“烧钱”抢市场的营销策略，规模做大后便于2014年成功登陆港股市场，并从当年才开始实现盈利。
根据神州租车各年财报，其从2017年起净利润下滑严重。2019年，神州租车净利润仅余3077.6亿元，同比跌幅达89.38%。
正处于停牌状态的神州优车，境遇或更为艰难。4月8日，神州优车发布公告称，应若干神州优车贷款人要求且根据相关融资协议条款，已于4月3日在市场上出售所持有的神州租车近4470万股股份(占总股本约2.11%)。
与此同时，神州优车还收到了全国中小企业股份转让系统的问询函，被要求就是否用自有资金10亿元投资了瑞幸咖啡以及瑞幸咖啡事件对神州优车具体影响如何予以回应。
陆正耀旗下基金爆仓
在瑞幸咖啡股价持续大跌的情况下，高盛发布报告称，陆正耀旗下的家族基金Haode Investment因为股票质押贷款发生违约，金额高达5.18亿美元(折合人民币37亿元)，贷款人组成的银团已指示作为担保受托人的瑞士信贷新加坡分行，将对抵押品行使贷款人权利，即采取强制执行程序，涉及到7635万余股瑞幸咖啡美国存托凭证(ADS)。
此外，瑞幸咖啡CEO钱治亚的家族基金也额外抵押了一些股份。
假设上述保证金贷款中的所有抵押证券均已售出，陆正耀在瑞幸咖啡中的表决权不会减少，但钱治亚的受益和表决权将大幅减少。贷款发放方将根据市场条件，在一次或多次公开市场或私人交易中对抵押证券出售。
另据沽空机构浑水提供的资料，瑞幸咖啡的三位高层虽然自称从未出售过公司股份，但其实已经通过股权质押方式套现，几乎质押了公司总股本的四分之一，整体股权质押率在50%左右，因此强平抛售带来的压力可能会进一步引发连环爆仓。
据悉，陆正耀持有约6060.6万股ADS，当中约1818万股已被质押；CEO钱治亚持有3906万股ADS，当中约1826万股被质押；陆正耀的姐姐Wong Sunying持有约2461万股ADS，全数均已质押。由此来看，总共约6105万股瑞幸咖啡ADS被质押。
胡润研究院发布的《疫情两个月后全球企业家财富变化特别报告》披露，在瑞幸咖啡业绩造假事件发生后，其股价已经暴跌90%，51岁的陆正耀本人身价也缩水超9成，和43岁的钱治亚双双从“十亿美金企业家”榜单出局。
爱奇艺“有歧义”：被指欺诈股价不降反升
做空机构：狼群研究、浑水 猎杀对象：爱奇艺
◎ 记者 蒋佩芳
瑞幸咖啡风波未歇，做空机构又盯上了爱奇艺。
4月7日晚间，美国市场研究机构Wolfpack Research(下称“狼群研究”)发布报告直指爱奇艺早在2018年IPO之前就存在欺诈行为。引言末尾的一句“Good Luckin”似乎暗示爱奇艺会像浑水做空瑞幸那样信用崩塌。
做空机构浑水也在社交媒体上表示，帮助狼群研究调查爱奇艺长达一年，并已做空该股。
4月8日凌晨，爱奇艺方面发声明否认所有指控。爱奇艺CEO龚宇于凌晨在朋友圈发声：“邪不压正，看最后谁赢。”
否认声明发出后，爱奇艺股价跌幅收窄，截至当日收盘，股价不降反升，最终收涨3.22%。
被指存欺诈行为
狼群研究在报告中称，爱奇艺在2018年IPO之前就存在欺诈行为，而且自那之后始终如此。“我们估计，该公司将其2019年收入虚增约80亿元至130亿元，虚增幅度达到27%至44%”。
狼群研究指出，为了做到这一点，爱奇艺将用户数夸大了42%至60%。之后，爱奇艺还夸大了支出、为内容及其他资产和收购支付的价格，以消耗虚假现金的方式向审计师和投资者隐瞒其欺诈行为。
据称，狼群研究于2019年10月和11月对爱奇艺的中国目标人群中的1563人进行了亲自调查，结果发现31.9%的爱奇艺用户通过京东或小米电视等合作伙伴的会员资格来观看爱奇艺的VIP内容。
“调查表明，这些VIP用户中约有一半通过免费或接近免费的方式获得了爱奇艺的内容，比如买一送一或会员福利兑换等方式，而且用户是通过合作伙伴而非爱奇艺获得了这些福利。爱奇艺以全额方式计入了这种双重会员资格，这意味着它将用户的会员费全额计入收入，并将合作伙伴应占的份额计入费用。这使爱奇艺可以虚增收入，同时伪造现金消耗情况。”狼群研究称。
此外，狼群研究还获得了2015年以来所有爱奇艺的VIE和WFOE中国信用报告。与招股说明书进行对比后，其发现爱奇艺向SEC报告的递延收入分别在2015年、2016年和2017年虚增了261.7%、165.5%和86.2%。由于爱奇艺的用户支付的是预付款，因此其大部分收入都是递延收入转化而来。这些IPO前的虚增，本质上会导致爱奇艺在IPO后继续虚增收入。
对于上述指控，爱奇艺予以全面否认，“其引用数据与结论严重失实，与实际情况不符，作为一个负责任的上市公司，我们披露的所有财务和运营数据均是真实的，符合SEC要求，我们对于所有不实指控坚决否认，并保留法律追诉权利。”
指控引业内质疑
业内普遍对做空报告在爱奇艺的日活用户、会员、递延收入上的论述存有质疑。
透镜公司研究创始人况玉清表示，即便爱奇艺DAU有造假的可能，但不一定会构成财务造假。他分析道：“整份报告粗略看下来，我觉得爱奇艺财务粉饰的可能性比较大，但是说它造假，证据不足。DAU本身并不是财务报告的财务数据，即便造假也不构成财务造假，最多是个普通的虚假陈述，是财务造假的辅助性证据。”
“这次的焦点是‘虚增用户 虚增收入’，顺带着就必须虚增费用，这肯定是绑定在一起的。”老虎证券投研团队告诉记者，上市公司是行业标杆，而且行业间的横向对比也会决定公司估值，因此保持某些关键数值的正常化就非常必要。
谈到流媒体行业，老虎证券投研团队指出，由于国内流媒体竞争太过激烈，且内容成本居高不下，所以爱奇艺并没有实现盈利。同时，因为巨额的内容制作支出，现金流会大量流出，即便是早已盈利的Netflix，至今其自由现金流还是负的。
狼群研究通过计算历年预付费收入的增长，来与营收、订阅用户对比，发现匹配不上，才认为爱奇艺造假的可能性很大。在老虎证券投研团队看来，“这一套在Netflix上很管用，不过爱奇艺有独特的中国国情。国内视频的激烈竞争，逼得这些流媒体商不得不选择跨界合作，且很多用户一连买了好几年的会员。尽管爱奇艺可能会把同时购买‘京东 爱奇艺’套餐和‘唯品会 爱奇艺’套餐的用户算为两个，但用户实打实地付了两份钱，因此算作两份并不好说造假”。
另据况玉清的说法，如果对自己财务数据有底气，被做空不见得是坏事，恰恰可以凭借这件事证明自己，获取投资者对自己的信任。但前提是，管理层和董事会一定要拿出有说服力的实质证据，对做空机构进行有力回应。
好未来“赌未来”：跟风“自爆”，或为提前布控
做空机构：浑水 猎杀对象：好未来
◎ 记者 王敏杰 马云飞
中概股接连“中枪”后，好未来也按下了“自爆”的按钮。
北京时间4月8日凌晨，学而思母公司好未来教育发布公告称，在例行的内部审计过程中，其发现了某些员工存在“不当行为”，公司怀疑问题员工与外部供应商合谋，伪造合同等文件，错误夸大“轻课(Light Class)”销售数据，该雇员已被当地警方拘留。
《国际金融报》记者注意到，和此次陷入业绩造假旋涡的瑞幸咖啡一样，浑水也曾发布过针对好未来的做空报告，质疑好未来财报造假，称后者将净收入夸大了四成。报告还称，真实情况甚至有可能超过这一估计。彼时，好未来对指控进行了否认。
香颂资本董事沈萌向记者表示，在当前中概股整体面临压力的背景下，好未来以“丢车保帅”的方式，向市场间接表明自己仍然可以信赖。“但问题在于，从好未来自曝后的盘后股价走势看，或许市场并未接受，不排除会引发新的问题”。
轻课业务数据造假
好未来此次自曝存在数据造假的业务是其旗下的“轻课(Light Class)”。
与瑞幸咖啡将造假行为归因于单个员工如出一辙，好未来在公告中亦称，在例行的内部审计过程中发现，问题员工与外部供应商合谋通过伪造合同及其他文件的方式虚增轻课业务的销售收入。
对于上述事件，有投资者猜测，好未来是在“抄瑞幸的作业”。在沈萌看来，好未来之所以选择在此时“自爆”，一方面是瑞幸事件可能引发美国执法单位启动对中概股更大范围的调查。另一方面，好未来是希望大事化小，主动将责任归咎给个人后，将风险控制在较小的范围。其称，“好未来在自曝前并未像瑞幸一样被出具详实的看空报告，而现在自曝不排除引发市场联想。”
根据好未来方面提供的数据，截至2020年2月29日，有销售造假嫌疑的轻课业务约占公司2020财年整体预计收入的3%-4%。从营收占比来看，该业务并非好未来的主营业务。
据悉，好未来旗下共有学而思、学而思网校、爱智康等十余个业务品牌，轻课则是其旗下一款在线轻学习APP，主要为小学生提供在线学习服务，于2018年2月正式上线。
记者在学而思轻课的手机APP上注意到，其课程设置主要包括语文、数学和英语，售价在200-500元之间，比如包含32节动画及8节拓展课的“数学思维基本功”售价为299元；包括16节动画课、16节AI直播课的“中外双师英语系统课(AI直播)”售价为499元。
对此，指明灯智库创始人、互联网教育专家吕森林对《国际金融报》记者表示，轻课最大的特色是动画课程，倾向于录播授课，因为售价较低，从成本角度而言，不易投入大量广告，所以在其拓展过程中，可能会存在一些不规范的销售行为，“因为它售价低，而且业绩量比较大的话，如果投入大量的广告，可能会造成亏损，所以不排除工作人员采取刷单的方法伪造交易。”
值得一提的是，记者询问了上海多名给孩子报名学而思的家长，均被告知其对前述“轻课”并不了解。
曾被浑水做空
好未来股价上一次出现大幅下跌还要追溯到2018年6月中旬被浑水做空。浑水官网显示，彼时其发出的四份报告至今仍赫然在列。
2018年6月13日，浑水率先发布了一份长达70页的报告，直指好未来财务造假。彼时，浑水创始人在接受彭博社采访时表示，与浑水此前做空的系列中概股相比，好未来的业务真实而非虚构，但其利润存在造假行为。用这位“狙击手”的话说，他们有着真实的学生和学习中心，但是没有像他们描述的那样飞速增长。
浑水指控好未来的核心理由包括几点。首先，尽管好未来从事的是真实的生意，但至少从2016财年开始虚增利润，预计从2016财年至2018财年，好未来的实际净利润与披露的数据差额达1.27亿美元，净利润夸大了至少43.6%，而这还仅是基于能够量化的数据。
此外，浑水认为，同一时期内，好未来的累计净利润率仅在8.8%左右，而不是好未来报告中的12.4%，同时2018财年好未来的利润率应该只有10.4%左右，而不是披露的11.6%。浑水还表示，造假情况在好未来的培优业务中普遍存在，且有向其线上业务蔓延的趋势。其一并披露了好未来两项“欺骗性”交易，称这令后者的税前利润增加了约28.4%。
浑水还曾在推特上表示，其为这份报告投入了超1000小时研究，查阅了超1000页好未来与关联实体的政府文件和第三方信用报告，多次实地考察，并做了大量采访。
报告发布后，好未来股价一度大跌15%，最终收跌9.95%，市值一天之内蒸发了近22亿美元。此后，好未来对外回应称，浑水提出的指控存在大量错误、未经证实的猜测以及恶意解读。
2018年6月26日，好未来对外公开了其截至2月28日的2018财年财报。公司方面表示，经过内部审计团队的全面审查，没有发现任何证据支持浑水公司在6月13日对其发布的指控报告。
同年7月，浑水针对好未来又陆续发出了三份报告。比如在2018年7月3日发布的第二份报告中，其将目标锁定在了好未来早前对幼少儿英语品牌“励步英语”的收购。浑水称，好未来在2015年收购“励步英语”后虚报了90%甚至175%的递延收入，从而夸大了2017财年的利润。当时，好未来仅对第二份报告进行了回应，称浑水公司的指控是基于错误的推断和假设，其余报告并无反馈。
据记者统计，自遭浑水做空以来，截至2018年7月底，好未来股价在一个多月的时间里跌去了近30%。
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