上海机场业务简单，是市场公认的大白马，确定性特别强，深受外资喜欢。
用三个词来形容：垄断，刚需，有提价权。
到19年为止，上海机场股价十年翻了十倍。
10年间，收入复合增长10.5%，利润复合增长13%。我们用下图看一下。
疫情影响下，对上海机场的业绩会造成一定的影响。但是上海机场一定会收复失地，再创新高。如果市场继续暴跌，可以果断买入。买入后，长期持有，一定可以跑赢通胀，超额收益可能比较困难。低风险的同学，可以加入股票池观察。
首先，第一部分：机场股是否具有投资价值。
我国目前有机场244座，近20年来，机场数量增速远小于旅客量增速，加强了枢纽型机场的龙头效应。按照李迅雷的说法，我国仍有10亿人没有坐过飞机。这10亿人，不是不需要坐飞机，而是没钱坐。但是随着生活水平的提高，坐飞机旅游的需求会越来越高。我国机场长期属于供不应求，产能短缺的一个状态。
244座机场中，分化明显。营收利润持续增长的只有首都机场，白云机场和上海机场。深圳机场因为国际化战略让位于香港机场，营收不稳定。地区枢纽性机场如：成都双流机场，长沙黄花机场，武汉天河机场等客货量稳定。导致收入稳定，利润稳定，缺乏想象力。剩下的机场，大部分勉强度日，另外的都是依靠地方财政补贴。我们下面有一张图片，展示一下我国机场在世界上的地位。
（我国单机场业务规模在世界的排名）
可以看出上海机场名列前茅。机场修建速度慢，行政管制多，实际上加强了上海机场的垄断性。对于上海机场，我们的定位是国际核心枢纽，主要承担国际航线航班起降。上海机场是华东地区乃至我国对外的一个窗口，战略稳定性导致资源的积聚特别快。华东地区，如杭州萧山机场，无锡硕放机场都是对上海机场的补充，重复性的机场建设不符合国家的规划。
还有一点最重要的是，除了航空业务，非航业务（像免税业务）是所有机场的赚钱利器。这一点突破了行政的管制，稳健增长的免税业务给机场有一种消费股的既视感。这也是机场要比水电，公路高估值的根本原因。而且，机场是一个创造超额收益的行业。熊市中抗跌，牛市中上涨迅速。我们用一张图，展示一下各机场的归母净利润。
所以，我们可以很明确的得出结论：
机场是一个强者恒强的行业，是一个可投资的行业。第二部分，我们仔细拆分一下上海机场的商业模式。
上海机场的收入来源于两部分：航空性收入，非航空性收入。
我们先讲航空性收入。航空性收入分为两部分：与飞机数量有关的架次收入，与游客有关的旅客收入。在机场生的早期，国际旅客占比较低，免税业务尚未成熟，航空性收入是其主要收入来源。航空性收入主要随业务量的增长递增，其收费标准由民航局决定，收入弹性和成长性较差。如下图。
这一块是政府控制价格，像水电煤一样，是公用设施的功能。政府不会让你在上面赚很多钱，而且上海机场作为成熟的航空枢纽，航空性收入的增长已经过了黄金年代，目前每年以5%的速度在增长，基本维持稳定。收入利润的接力棒已经到了非航收入的手中，这一块才是大头。
接下来，非航收入。非航收入的构成也简单，分两大块：商业租赁收入和其他收入。商业租赁业务说白了就是收房租，只不过这个房东有点太强势。
一般我们收房租，一年多少钱都定好的。上海机场不一样，隔几年涨一次房租。更霸道的是，除了房租以外，你销售额要按照一定的比例继续上交。原因就是中国国旅免税店的业务太赚钱，上海机场看的眼红。我简称这种模式为“包租婆2.0模式”，实际上海机场就是不劳而获的代表。完全依托客流量及旅客消费能力，几乎无增量成本。根据天风证券的测算，2018 年公司免税收入带来的利润占利润总额的比重达到 60.9%，且预期该比例依旧会不断提升。
既然免税收入占比这么高，未来还会继续增长吗？影响免税收入因素的究竟是什么？
我先来说结论，免税收入还会继续增长。影响免税收入最重要的是：人流，我国的经济发展水平。
我们知道机场的免税店只开在国际航线的出发大厅和到达大厅内——也就是说,你这家机场的国际旅客越多,免税店的生意就越好。随着经济的发展，居民的境外旅游消费井喷，我们可以很明确的说，免税收入的增长板上钉钉。
当然，霸气的上海机场还是没有满足，在18年的9月8号，与经营免税店的主体，上海日日上免税公司（也就是中国国旅的子公司），签约了保底协议。要求2019年-2025年，每年保底提成必须上交。换句话说，无论是挣了还是亏了，你每年必须给我这么多。同时，销售分成提到了42.5%，你的销售额的一半的钱都是我的，大家要注意，不是利润分成，是销售分成。也就是说，上海机场未来几年的免税收入近乎明牌，大家不用猜了，我上海机场都帮你们搞定了，垄断真是可以为所欲为。
2019的业绩快报。2019 年上半年实现营业收入54.6 亿，同比增长21.1%，实现归母净利润27.0 亿，同比增长33.5%。垄断的增速还是这么快，还是这么理所当然。
当然，上海机场的垄断还没有结束，广告和航油费是他的第三和第四大利润来源。
我们先说广告，浦东机场拥有国内机场中最高的广告媒体价值，但由于广告费定价偏低，过去十年广告价值并未充分体现。2018 年广告业务净利润贡献比例仅5%。长达15年的广告租赁合同将于2020年初到期。我们看深圳机场与雅仕维广告公司在2013 年签订的广告合同，里边约定79%的广告收入归于机场。在新一轮的广告招标中，上海机场一定会大幅提价，实现对上市公司更有利的广告利益分配机制。我们用图表示出来。
接下来是航油费用，航油费用比较简单。就是浦东机场通过自己的子公司浦东航油，给往来的飞机加油，从中收取一定的费用。长期来看，垄断性决定航油业务
拥有长期超额利润。2018年浦东航油对上海机场净利贡献 12.5%，未来随着卫星厅的建设，预计会继续维持利润占比。我们用图表示出来。
好，我们说完了上海机场的商业模式。用两个词来总结，就是：垄断和确定性。
接下来，我们谈谈影响上海机场利润的几个因素。看财务报表以前，我们先这样想，上海机场想要获得更多的利润应该怎么办？很简单，扩大机场的面积，让人流量更大，然后免税店开的越多，更好的收租。所以，上海机场最重要的就是扩容，建航站楼和跑道。体现在财务报表上就是加大固定资产的投入，相应折旧费用也会提升。
我们看在08年和15年，在新跑道使用后，营业成本立马飙升。但是新跑道建立以后，航空性收入和非航空性收入会很快增长起来，把折旧完全覆盖掉。所以说，每一次的扩容，长期来看都是一次利润腾飞的前奏。
为什么不投资其他的机场？第一就是其他机场的资本开支大，折旧费用高，挤压导致利润低。其次，上海机场已经基本完成兴建扩张，背靠经济富饶的江浙沪，在其他机场还在爬坡的时候，他已经到了收割果实的时候。
而且，在建设的时候，上海机场特别聪明。一方面是积极进入政府财政投资，以及进行银行贷款，另一方面则是通过对机场的设施进行项目拆分进行项目运作融资，把社会各方引进来，可以有效减少机场的自有资金投入压力，并且在项目合作期满后，资产依旧归属机场。就像建一个小卖部，你帮我建，头几年收益归你多一点，以后都归我。而对于上市公司，债务对于资产负债率极低的上市公司所带来的压力则非常小了。也就是说，抠门的上海机场用别人的钱给自己增加资产，给自己减少负担，更高效的利用资源。我们从浦东的二期建设就能看出来。
我们可以得出结论，对比其他航空公司，上海机场的三费最稳健，财务处理更好。
其他机场或多或少出现的问题，在上海机场都得到了有效的处理，叠加资本开支的减少，可以说，上海机场是最优的投资标的，也是确定性更高的标的。我们用财务图表示出来。
最后讲讲估值。我们选择对标的是泰国机场。
区别于其他机场标的的收入来源，上海机场与泰国机场类似。
首先，泰国机场集团持有泰国最优质的机场资产，曼谷、普吉、清迈等，处于垄断地位，同时在旅游产业为支柱的泰国是最核心资产。上海机场是长三角出入境的区域绝对龙头，相对垄断的地位奠定超级枢纽价值。相比较旅游之于泰国的支柱意义，上海机场的核心资产属性略弱于泰国。但是仍然被外资买爆，长期持有一定跑赢通胀。
其次，对比我国出境人次的消费潜力，上海机场要明显超过泰国机场。在公司治理方面，上海机场更为稳健，航油、广告等均是较稳定的投资项目，而泰国机场的外汇损益则受高波动影响。
从营收角度看，2018 年泰国机场营业收入为人民币140亿元，同比增长10.2%，实现净利润58亿元，同比增长 21.7%。从收入构成来看，旅客服务收入是泰机的核心构成部分，2018 年占收入比重的 42.7%，此外，泰国王权免税几乎垄断泰国机场免税店经营权，公司收取特许经营权收入占总收入的 27.6%。
同比2019年的上海机场，营收为109.45亿元，同比增长17.52%。实现净利润为50.3亿元，同比增长18.88%。收入构成看，上海机场的免税业务占比高达60%。
我们把对比的估值图放出来。
可以看到泰国机场的pe一直维持在25倍以上，最近更是攀升到了35倍以上，由于极大的确定性，估值显然有溢价。对比上海机场，明显可以看出，上机的市盈率低于泰航，但是亦常年维持在25倍上下。
我认为上海机场与泰国机场的业务模式相近，业绩的主要驱动力来自于特许经营权佣金收入，具备消费属性。唯一不足的是上海机场的业务量增速可能因空域资源等因素限制慢于泰国机场。因此我们认为上海机场的合理估值水平或应接近于泰国机场。因此上海机场目标价PE估值为25倍左右相对合理。
总结一下：
首先，机场股是具有投资价值，上海机场是机场股的翘楚。
其次，上海机场的商业模式极好，坐地抽佣，尤其是免税收入会随着经济增长进一步增加：
第三，从财务报表看上海机场稳健，而且已经到了兴建的末尾，资本开支会越来越少。折旧完毕后，会产生更加多的利润。
第四，当下的估值水平，买入上机一定可以跑赢通胀。如果继续下跌，可能会产生超额收益。
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