中金公司发布投资研究报告，评级: 跑赢行业(OUTPERFORM)。
美凯龙(601828)
2019 业绩基本符合我们预期
美凯龙公布 2019 业绩：收入 164.7 亿元，同比+15.7%；归母净利润 44.8 亿元，同比基本持平，对应每股盈利 1.26 元；扣非净利润26.1 亿元，同比+1.8%，基本符合我们预期。分季度看， 19Q1~Q4营收同比分别+22%/+21%/+12%/+9.3%，归母净利润同比分别+11%/-25%/-3.9%/+119.5%， Q4 利润较快增长主因投资收益增加。
发展趋势
1、营收同比+15.7%，委管开店有所放缓。 全年自营商场营收同比+8.8%，主要受益于成熟同店+6.1%，自营商场数净增 7 家至 87 家（其中新开 6 家，关 2 家，委管转自营 3 家）。委管商场营收同比+12.6%，委管商场数净增 22 家至 250 家（其中新开 35 家，关 10家，转自营 3 家），弱于年初预期，主因委管合作方资金及供地压力，截至 2019 年底公司尚有已取得土地证的签约项目 359 个，我们预计后续开店节奏有望保持在 30-40 家/年。工程施工建设收入同比+52%，保持快速增长。截至 2019 年底，自营/委管商场平均出租率分别为 93.4%/93.5%，受外部环境冲击有所下行，但受益于持续的全渠道营销引流和营运能力提升， 2019 年公司在连锁家居装饰及家具商场行业份额提升至 15.5%，龙头地位进一步稳固。
2、销售及财务费用率上行，部分拖累业绩。 毛利率同比-1ppt 至65.2%，主因低毛利率的建造施工业务快速增长的摊薄效应，而自营、委管业务毛利率同比均有提升。费用端来看，销售费用率同比+2ppt 至 13.9%，广告投放力度有所加大；管理及研发费用率合计同比微增 0.1ppt 至 10.9%；财务费用率同比+3ppt 至 13.7%，主因有息负债规模上升。此外，投资性房地产公允价值变动核算更加审慎，确认收益 16 亿元，同比-12%，占利润总额比重降至 25.8%（ vs2018 年 30%）。投资收益同比+242%，部分提振业绩表现。
3、疫情拖累短期业绩，关注公司家居新零售业务变革。 为支持商户发展并降低疫情冲击，公司主动免租一个月，公司测算或将影响2020 年营收 5.3-5.9 亿元，净利润 3.8-4.3 亿元。 3 月以来公司卖场客流正逐步恢复，直播等新营销模式亦积极试水；且 2020 年公司计划在同城站及卖场数字化方面，与阿里深化合作，加速新零售建设。近期股权激励计划落地，业绩目标为 2020-21 相对 2019 年营收增速分别不低于 15%/40%（剔除疫情影响），彰显后续成长信心。
盈利预测与估值
维持 2020-21 年盈利预测。当前 A 股股价对应 2020e12 倍核心净利润 P/E。 H 股股价对应 2020e5 倍核心净利润 P/E。 A 股维持跑赢行业评级和 12.50 元目标价，对应 15 倍 2020e 核心净利润 P/E，有 30%上行空间。 H 股维持跑赢行业评级和 6.50 港元目标价，对应 7 倍 2020e 核心净利润 P/E，有 31%上行空间。
风险
行业竞争持续加剧；宏观经济持续下行
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