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4月15日，新奥股份重大资产置换交易上会获得无条件通过。
新奥股份拟通过资产置换形式，置入实控人王玉锁控制的港股上市公司新奥能源32.81%股权。收购完成后，新奥股份将并表营收与盈利规模更大的新奥能源，形成“A股上市公司控股港股上市公司”的结构。
同时，新奥股份将置出联信创投100%股权。联信创投正是此前跨境收购澳大利亚上市公司Santos的持股平台（并购基金）。新奥股份此前通过7.47亿美元跨境并购成为Santos第一大股东。
置出资产可避免上市公司业绩受到国际油价波动冲击。今年年初，国际油价下滑严重，似乎证明了这一交易的“先见之明”。
从这方面来说，本次交易也算是一种消除跨境并购后遗症的措施。跨境并购中，如何判断行业走向与公司基本面，抓住收购的时机，在风险产生时产生又如何采取应对措施，值得我们思考。在前几年，新奥股份对Santos的收购为跨境并购中非常经典的逆势投资案例。
本次交易采取了资产置换的形式，降低了剥离上市公司资产对于大股东资金的压力，也实现了港股资产回A，设计结构一举多得。
1、交易方案：A股控股港股
1.1 方案：重大资产置换+换股+配融
本次交易，新奥股份拟以联信创投100%股权置换新奥能源32.81%的等值部分，并通过发行股份及支付现金方式收购置换资产的差额部分，同时发行股份募集配套资金。
l 重大资产置换：
交易对手：新奥国际；
置出资产：公司子公司新能（香港）持有的联信创投100%股权（持有Santos 10.07%股权）；
置出资产作价：70.86亿元；
置入资产：新奥能源3.29亿股（占总股本的29.26%）；
置入资产作价：230.46亿元；
置换资产差额：159.59亿元。
l 发行股份及支付现金购买资产：
标的资产：资产置换的差额部分，以及精选投资持有的新奥能源3993万股（占总股本的3.55%）；
作价：159.59亿元；
交易对手：新奥国际、精选投资；
支付方式：新奥国际获得股份对价132.54亿元，精选投资获得现金对价27.05亿元；
发行价格：9.88元/股；
发行数量：1,341,493,927股；
业绩承诺：无；
减值补偿：新奥国际、精选投资拟置入资产减值部分按协议对上市公司进行减值补偿。减值承诺期为本次交易标的资产交割当年及其后连续两个会计年度。
（上市公司股权结构变化/不考虑配融）
l 募集配套资金：
发行方式：锁价（面向实控人）+询价；
发行对象：包括新奥控股在内的不超过35名投资者；
发行数量：不超过发行前总股本的20%；
募资金额：不超过本次交易中以发行股份方式购买资产交易价格的 100%，不超过35亿元；
募资用途：扣除中介机构费用及其他相关费用后，将用于支付标的资产的现金对价。
1.2 交易结构
新奥股份与新奥能源的实际控制人均为王玉锁。本次交易前，A股上市公司新奥股份控股联信创投，间接持有Santos 9.97%股权。本次交易完成后，新奥股份持有港股上市公司新奥能源32.80%股权，联信创投将成为新奥股份的体外资产。
（交易前股权结构）
（交易后股权结构）
2、交易目的：一举多得
2.1 交易目的：产业链布局
虽然同属于天然气行业，新奥股份与新奥能源分别处于产业链不同位置。新奥股份主要业务涵盖天然气生产与销售以及能源工程等上游业务，优势在于上游资源与技术。
新奥能源主要从事投资及建设、经营及管理燃气管道基础设施、车船用加气站及泛能站、销售与分销管道燃气、液化天然气及其他多品类能源、能源贸易等下游业务，优势在于下游客户资源。
根据19年半年报，新奥股份与新奥能源及其控制的公司在19年上半年实际发生的关联交易金额为8.39亿元，类别为“设计、施工、销售商品”。
从营收与盈利体量来看，新奥能源远大于新奥股份。新奥股份在2015年到2019年，营业收入分别为56.59亿元、63.96亿元、100.36亿元、136.32亿元、135.44亿元；归母净利润分别为8.06亿元、5.19亿元、6.31亿元、13.21亿元、12.05亿元。
新奥能源在2017年到2019年，营收分别为556.19亿元、676.07亿元、775.29亿元；归母净利润分别为29.75亿元、28.49亿元、57.16亿元。
可见，在新奥股份并表新奥能源之后，自身的营收与业绩将会有很大提升。
交易完成后，新奥股份的定位将变为为“创新型的清洁能源上下游一体化领先企业”。上市公司未来将以商业模式拓展、业务信息共享、运营成本降低等作为目标进行整合协同，夯实和提升公司在行业中的地位，提升公司效益。
2.2 港股回归A股，估值能提升吗？
A股上市公司收购港股上市公司的控制权，也是港股资产回归A股的一种方式。比如说此前A股上市公司中粮地产（改名“大悦城”）收购港股上市公司大悦城地产控制权的交易。
以往港股资产回归A股，估值差套利是很重要的动因。对于控股股东来说，把A股上市公司打造成旗下资产的统一上市平台，有望获得最好的资产证券化效率。
目前来看，新奥股份的估值水平反而更低。目前新奥股份市值115亿元，TTM PE为9.57倍。新奥能源市值为929亿港元，TTM PE为14.68倍。
（新奥股份股价与市盈率）
（新奥能源股价与市盈率）
这里要强调，新奥股份估值水平低于新奥能源，并不能说明A股估值水平低于港股。新奥股份与新奥能源业务差异较大，财务数据差异较大，估值水平并不是可比的。
在2019年，新奥股份的毛利率、净利率、ROE分别为17.59%、8.74%、12.88%。新奥能源的毛利率、净利率、ROE分别为16.05%、9.78%、24.00%。新奥能源的净利率与ROE更高。
2.3 交易目的：降低油价冲击影响
新奥股份通过联信创投收购Santos股权，为在LNG行业布局的重要一步。新奥股份原本计划与Santos开展国际能源领域的合作。但是，由于油气行业投资总额高、项目调研和决策周期较长的特点，新奥股份与Santos仍没有实质性的合作项目，其合作项目仍在论证阶段。
本次新奥股份置出Santos股权，一大原因是为了避免油价波动下Santos业绩对自身业绩的影响。我们还会在下文分析。
公告表示，置出 Santos资产不会影响新奥股份与Santos的合作以及新奥股份总体战略定位。新奥股份实际控制人王玉锁先生承诺，未来 Santos 提供有关 LNG 生产（包括加工、运输、港口设施、陆上存储）和 LNG采购等所有环节的共同投资机会时，王玉锁先生本人及其控制的新奥控股和新奥国际将该等机会让予新奥股份或其下属企业。
3、跨境并购：资金链闭环实现
3.1 跨境并购：经典逆势投资
2016年，新奥股份开始筹划间接收购澳大利亚上市公司Santos的股份。Santos主营业务为天然气、油气开采和销售，为澳大利亚第二大独立油气商，早已实现澳大利亚、新西兰、纳斯达克三地上市。
弘毅参与了交易。弘毅赵令欢控制的主体Hony Partners设立了SPV联信创投，收购了Santos股份。联信创投主要是通过定增、配股、二级市场买入三种方式获得Santos股份，购买成本合计为7.47亿美元。
联信创投收购Santos股份的时候，Santos股价正在低点。Santos股价在2015年年初约为8澳元/股。但在联信创投入股的2015年11月，Santos股价已经跌到了约4澳元/股，股价腰斩。
联信创投收购Santos的股份，为典型的“逆势投资”。逆势投资作为一种经典的投资策略，很容易出现在能源业这种强周期性行业中。当行业不景气时，资金实力强的投资者可趁资产价格下滑时大举买入优质资产。等到行业景气度恢复，投资者就可获得高额回报。
Santos在2015年确实遇到了很大的困难。国际大宗商品市场不景气，Santos的营业大幅下滑，业绩亏损加大，现金流状况也不甚理想。
到了2016年，Santos股价仍然低迷，但是经营情况有所好转，营业上升了，亏损程度也有所收窄。
就在2016年3月，新奥股份开始筹划收购联信创投100%股份，从而间接收购Santos 11.72%股份。交易中，联信创投作价7.55亿美元，约合人民币49亿元（10亿澳元）。这个收购价格和联信创投买入Santos股份的成本差异不大。
据此计算，Santos 100%股权估值为64.42亿美元，约合人民币418亿元（87亿澳元）。这一收购价格相当于Santos每股股价为4.92澳元，与Santos当时的二级市场股价相差不远。
收购完成后，新奥股份成为Santos第一大股东。目前，新奥股份对Santos间接持股10.07%。不过，新奥股份仅持有Santos一个董事会席位，并不能控制Santos，无法对Santos并表。
3.2 股价上升，引来“野蛮人”
随着原油价格的反弹，跨境并购之后Santos财务表现提升，甚至引来敌意收购。
2018年3月29日，Santos正式收到收购要约。港湾能源公司（Harbour Energy Ltd）提出4.98美元/股（约合6.50澳元/股）的价格，拟通过要约方式收购Santos 100%股份，并实现Santos私有化。
这一收购价格，相较Santos当时的股价溢价了28%。交易规模合计约为135亿澳元（约合人民币650亿元/104亿美元）。
发起敌意收购的港湾能源由能源业巨头EIG Global Energy Partners在2014年发起设立。设立时还引入了另一能源业巨头来宝集团（Noble Group）。
港湾能源对新奥股份与弘毅提出了股份支付的方案。假设私有化交易完成，新奥股份与弘毅仍可通过持有并购基金股份的方式，间接持有Santos股份，享受到资产未来增值的收益。
Santos董事会拒绝了港湾能源的收购。新奥股份当时也并不支持私有化。主要原因是，港湾能源提出的收购价格不够高。要约意向公告后，布伦特石油价格上涨了 14%, 其他主要的交易所上市能源公司的股价平均上涨了约 18%。Santos董事会认为，大宗商品市场回暖后，Santos未来业务会大为好转，公司价值远高于港湾能源报价。
Santos股价反弹，引来敌意收购，说明新奥股份对Santos的收购确实是有眼光的。
（Santos股价/19年年中）
3.3 偏离既定目标：未能实现并表
本次公告表示，短期内新奥股份无法实现对Santos的控制，较新奥股份既定的战略目标还有一定差距。
公告称，新奥股份在收购Santos股份之后曾于2018年参与Santos私有化以尝试提升对其的持股比例，但最终未获得Santos董事会的批准。受目前Santos股价水平和公司资源约束，短期内新奥股份无法增持Santos股份，不能对其实施控制以纳入合并范围。
3.4 并购贷款偿还完毕
在最早的收购方案中，新奥股份计划现金收购联信创投100%股权，并同时向弘毅旗下基金定增募资24.70亿元。假设定增成功，新奥股份可实现资金链闭环，并在新奥股份层面引入战略投资者弘毅旗下基金。
不过，由于再融资市场环境变化，本次定增方案已终止。新奥股份现行使用自有资金及并购贷款收购了联信创投100%股权。新奥股份取得并购贷款金额为33亿元。
新奥股份之后推出了配股方案。虽然配股方案募资并非用于本次收购，但是配股募资可大为改善新奥股份的资金链，新奥股份可节省更多资金用于偿还并购贷款。新奥股份通过配股合计募资22.73亿元。
值得注意的是，整个跨境并购中，债务负担是由新奥股份承担的。由下图可以看出，收购主体联信创投几乎没有债务负担。
（联信创投财务数据）
根据半年报，新奥股份取得的并购贷款在19年6月底未偿还金额为4.135亿美元（约合人民币28.43亿元）。
并购贷款的资金方为中信银行石家庄分行。贷款的增信措施包括：
l 新奥控股提供责任连带责任保证担保；
l 王玉锁、赵宝菊提供连带责任保证担保；
l 新奥股份以持有的新能（香港）100%股权提供质押担保；
l 新能（香港）以持有的联信创投100%股权提供质押担保；
l 新奥集团以持有的新奥能源股权提供质押担保。
根据新奥股份年报，该笔贷款已提前偿还，上述质押资产的解押手续已经办理完毕。可见，前次并购的资金链基本已实现闭环。
4、Santos的隐忧
4.1 权益法长投：国际油价的影响
Santos在17年、18年、19年分别实现营收31.98亿美元、37.73亿美元、41.86亿美元，分别实现归母净利润-3.60亿美元、6.30亿美元、6.74亿美元。Santos历史营收与业绩在上升，为何新奥股份会认为Santos可能带来较大的风险呢？
（Santos最新财务数据）
由于对Santos产生重大影响的关系，新奥股份对Santos的投资被确认为按权益法核算的长期股权投资。Santos的股价波动对于长期股权资产的价值没有影响。但是，Santos的盈利或者亏损，将体现为新奥股份的投资收益或投资亏损，影响了新奥股份的业绩。
在2018年和2019年上半年，新奥股份的投资收益分别为5.84亿元、3.85亿元，占当期净利润的42%与43%。剔除了投资收益的影响后，新奥股份2018年净利润实际上同比下降7%。可见Santos对新奥股份业绩影响较大。
Santos未来带来的风险，一方面来自油气价格波动，一方面来自会计准则影响。
Santos作为油气公司，业绩主要受原油价格影响。近几年来国际原油价格波动较大。原油价格下跌影响了Santos的业绩。公告表示，受到 2014 年下半年以来全球油气价格走低的影响，2014年至2017年，Santos对各项勘探和评估资产以及油气资产税前分别计提了 17.67亿美元、28.54亿美元、15.61亿美元以及9.38亿美元的减值准备。
由于Santos在16年和17年亏损，新奥股份也产生了投资损失。新奥股份在 2016 年确认了2.37亿元的投资损失，在2017 年确认 2.44 亿元的投资损失。
（跨境并购对上市公司财务影响）
新奥股份19年半年报披露，如未来全球原油价格出现较大幅度的下探，Santos未来仍有可能计提相关油气资产的减值准备，使得公司对 Santos 的投资出现较大金额的损失。上述情形将对公司当期业绩造成不利影响，存在导致公司营业利润大幅下滑甚至亏损的风险。
原油价格波动是Santos风险的最主要原因。但是，会计准则的影响也不容忽视。
Santos 依据《澳大利亚会计准则》以及《国际财务报告准则》编制其年度财务报告。在 Santos 目前的会计政策下，如果之前计提减值损失资产的估计可收回金额增加，则资产减值损失是能够在该资产账面价值不超出已被确认的账面价值的范围内予以转回。
新奥股份遵从中国会计准则，资产减值损失一经确认，在以后会计期间不得转回。
原油价格下跌，影响Santos的短期业绩。如果未来原油价格回升，Santos可以通过转回资产减值损失的方式找回失去的利润。对于Santos的管理层来说，计提资产减值损失的时候，没有后顾之忧，减值政策可能较为激进。
另外，澳洲市场也没有ST制度的说法。Santos也不用担心连续亏损导致退市。只要公司还能保持较好的现金流状况，依然能熬过行业低谷。
但是，对于新奥股份来说，即使未来原油价格上涨，之前的账面亏损也没法弥补了。
新奥股份熟悉Santos管理层，也拥有董事会席位，可能已经预料到Santos未来会计政策执行的尺度，对自身业绩是较为不利的。提前置出Santos股权，也是降低风险的措施。
如下图所示，今年年初原油价格波动剧烈。去年年底WTI原油价格约为61美元/桶。到了今年4月1日，油价下跌到了20美元/桶。欧佩克与俄罗斯谈判破裂导致石油价格战，是本轮油价下行的重要原因。
5、Santos的估值：较最新市值高估
在A股上市公司的并购重组中，标的资产如果已经实现海外上市，那么估值结论与标的市值是否存在差异，如何论证差异合理性，一直是监管关注重点。
在本次交易中，Santos采取市场法评估，估值结果为7.08澳元/股，与交易预案发布时Santos股价大致相当。需要注意的是，目前Santos股价仅为4.56澳元/股。由于国家油价下跌的影响，Santos股价下跌严重。可以说上市公司把体内资产卖了个好价格。
6、新奥能源：财务与估值重点
6.1 业务模式
新奥能源主要业务可以分为天然气销售业务（零售和批发）、综合能源业务、工程安装业务和燃气具销售等其他增值业务。其中，天然气零售和批发业务为最主要业务，2019年营收金额为648.51亿元，占比为83.65%。
（新奥能源营收结构）
（1）天然气销售业务（零售和批发）：向下游客户销售天然气产品，主要包括工商业市场、住宅用户市场、交通能源业务以及能源贸易业务。截至19年年底，新奥能源服务的工商业客户为13.85万个，住宅用户1,864万户。
（新奥能源业务数据）
新奥能源的燃气销售盈利主要来自于采购价与销售价的价差。新奥能源现有燃气业务的采购模式以上游气源合同采购为主，并通过其它资源调配、LNG资源进行补充。现有上游气源采购单位主要为中石油、中石化、中海油，结合市场需求与上游气源单位签署年度天然气购销合同，并按照月度匹配气量，按照民用、管制类、非管制类分别定价。
（2）综合能源业务：新奥能源为客户提供清洁能源整体解决方案的业务模式，由单一的燃气销售转变为多品类的能源销售，如采暖、制冷、生活热水、蒸汽等。截至2019年12月31日，新奥能源合并报表范围内企业累计投运综合能源项目87个，2019年带动冷、热、电及蒸汽等综合能源销量达49.96亿千瓦时。
（3）工程安装业务：指新奥能源为客户提供的工程施工以及材料销售业务等，主要包括居民用户工程安装业务和工商用户工程安装业务；同时，新奥能源也开展进行燃气管网建造业务。
（4）其他增值业务：主要包括燃气具销售等业务。
6.2 毛利率为何下降
针对新奥能源业务毛利率下滑的情况，反馈意见提出如下问题：
问题八、申请文件显示，1）新奥能源进入燃气领域时间较早，经营时间较长，具备一定的规模优势，目前是国内最大的全国性清洁能源分销商之一，主要从事天然气销售业务（零售和批发）、综合能源业务、工程安装业务和燃气具销售等其他增值业务。2）新奥能源天然气零售业务的毛利率由2017年的17.26%下降至2018年的16.05%，再下降至2019年1-6月的13.65%，系采销价差略微收窄所致。3）2017年度、2018年度和2019年1-6月，新奥能源主营业务毛利率分别为18.54%、16.58%和16.16%，占主营业务收入和毛利较大比例的天然气零售业务、燃气批发、工程安装业务均出现毛利率的逐年下降。4）与同行业可比公司相比，新奥能源报告期内主营业务毛利率与行业平均水平相比较低。
请你公司：1）补充披露采销价差收窄导致天然气零售业务毛利率下降的具体分析，包括但不限于报告期内的历史采购、销售价格，同行业可比情况。2）按主营业务毛利构成补充披露各业务毛利变化的具体数据和分析，说明毛利率的变动趋势是否具有持续性，对新奥能源经营和盈利能力的影响。3）补充披露主营业务毛利率与行业平均水平相比较低的合理性，并结合业务覆盖范围、用户数、特许经营权数量、供气量、售气量、加气站数量等行业相关指标在行业内的份额和地位，以及未来业务增长潜力、收购后与上市公司的业务协同性，进一步说明新奥能源的核心竞争力。请独立财务顾问核查并发表明确意见。
（新奥能源毛利率）
公告表示，新奥能源的天然气业务毛利率下降主要有三大原因：
第一，天然气供不应求，导致供给端价格上涨。2017年后国家推行“煤改气”，导致燃气需求增加。上游气源供应受储气设施等基础设施规模限制，无法满足下游需求，导致采暖季供应紧张。主要上游供应商均上调燃气价格。
第二，政府管控影响了成本传导。城市天然气供应属于公用事业，面向居民的销售价格受政府管控影响，除政府调价外基本保持稳定。
第三，新奥能源主动选择与客户共渡难关。公告披露，新奥能源倾向于以销量带动增长，并在非居民燃气定价过程中，一直采取灵活的定价政策，愿意和终端用户共担上涨的燃气成本，以维系长期合作关系。
报告期内，新奥能源燃气购销价差基本保持稳定，但是由于采购价格上涨，毛利率出现下降。
（新奥能源燃气采购价格）
（新奥能源燃气销售价格）
（可比公司天然气购销价差情况）
公告表示，长期看新奥能源的持续盈利能力不会受到影响。首先，我国整体天然气供给有望增加，天然气成本有望下行。
其次，新奥能源拥有稳定的LNG上游气源。新奥能源已与雪弗龙、道达尔、锐进签订了每年144万吨的LNG进口长约锁定了部分LNG气源；正在投建的同一控制下的舟山LNG接收站具有大规模LNG接收能力，也将成为新奥能源未来气源的重要保障；新奥股份的煤层气为原料制备的LNG亦能成为新奥能源气源的重要补充。
再次，配气价格监管政策出台使得未来天然气销售价差趋于稳定。自2017年国家发改委出台配气价格资产回报率的监管政策之后，目前各地都已完成配气价格成本监审工作，制定了合理的配气价格，监管政策更加明朗化。
最后，新奥能源非居民用户零售量占比较高，定价机制灵活。新奥能源的燃气销售中，2017 年-2019年非居民供气量占天然气零售销售总量比例分别超过85%、83%和83%，由于大多数项目公司非居民用户销售价格采取政府指导价，各项目公司可根据用户特点、用气均衡性、气源等采取灵活的价格策略，具有通过灵活向下游传导成本的方式保持自身盈利能力的潜力。
6.5 估值略低于目前市值
交易中，中介机构对新奥能源采取市场法估值，估值结论为79.57港元/股。目前，新奥能源股价为82.55港元/股，较评估价格高了3.75%。这表明上市公司以低于市价的价格收购了资产。
7、点评
新奥股份对Santos股权的收购与出售均属于经典的并购操作。在跨境并购中，新奥股份抓住行业低谷的机会，通过定增等方式收购困境公司股权。在困境反转实现后，从资产股价上涨、投资收益等方面来看，跨境并购有较好的效果。
Santos的股价与业绩与国际原油价格紧密相关。由于国际油价波动的可能性加大，以及收购并未实现并表的战略目标，新奥股份选择出售资产，避免了自身业绩受到更大的影响。
本次资产出售的设计也很巧妙。交易采用了“资产置换+发行股份购买资产”的方式，实现了港股资产回A，也降低了上市公司向大股东剥离资产可能给大股东带来的资金负担，一举多得。
联信创投所持Santos股权被置出上市公司体外之后，可能会有什么发展可能？对这一问题感兴趣的小伙伴，欢迎与我们留言讨论。
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