隔夜美联储再放大招，宣布了一系列救助措施，总额高达2.3万亿美元。这消息令市场无惧661万的美国首次申领失业金数据，标普收涨1.45%，银行股大涨。
鲍威尔在隔夜布鲁金斯学会的讲话中说：
We have acted to safe guard financial markets in order to provide stability to the financial system and support the flow of credit in the economy. As a result of the economic dislocations caused by the virus, some essential financial markets had begun to sink into dysfunction, and many channels that households, businesses, and stateand local governments rely on for credit had simply stopped working.
我们采取了维护金融市场的行动，以稳定金融体系并支持信贷在经济中的流动。由于病毒引起的经济混乱，一些重要的金融市场已经开始陷入功能失调，家庭，企业以及州和地方政府用于信贷的许多渠道停止了运作。
仔细看美联储的一揽子救助方案，正是针对“家庭、企业、以及州和地方政府”的信贷问题，逐一打通渠道。针对我们此前（股市跌到这就结束了吗？还有哪些定时炸弹？）提出的债务风险逐一拆弹。
美国现存债券规模（单位：十亿美元）
资料来源：sifma，数据截止日期2019年二季度，云锋金融
先看家庭。家庭主要负债是房贷、车贷、信用卡贷款、学生贷款等。这些在美国很多都通过证券化渠道融资。房贷MBS已经在本轮初期进入联储直接购买。车贷、信用卡、学生贷款，很多被包装成资产抵押证券ABS。所对应的救助工具是3月23日出台的“定期资产抵押证券借贷便利”（Term Asset-Backed Securities Loan Facility，TALF）。TALF还可以买符合条件的商业地产抵押证券CMBS和债务抵押债券CLO。4月9日生效，适用于3月23日或之后发行的ABS，购买上限1000亿美元。
再看企业。企业主要通过银行贷款和发债融资。
针对银行贷款，本次明确了3月23日宣布的大众企业贷款计划（Main Street Business Lending Program）细则，具体包括两项：大众企业扩大贷款便利（Main Street Expanded Loan Facility）和大众企业新贷款便利（Main Street New Loan Facility）。两项区别是前者适用4月8日之前的贷款，后者适用4月8日及之后新发贷款。二者共同的规模上限是6000亿美元，资本金750亿美元。
根据说明，在这个借贷机制中，美联储SPV承担95%，银行承担5%。既能通过银行把钱发到企业手中，也通过一定的分担机制一定程度上把控风险。
顺便说一句，main street是相对于华尔街（wall street）而言，我们意译为大众企业。
公司债方面，仍然是通过此前宣布过的一级市场企业信贷融资便利（PMCCF）和二级市场公司信贷融资工具（SMCCF）。前者允许美联储购买新发行的投资级公司债。后者允许美联储购买已发行在外的投资级公司债券以及相关ETF。两个渠道总规模从此前的1000亿美元升至昨晚宣布的7500亿美元，资本金750亿美元。
值得注意的是，在一级市场，美联储可以作为债券发行的唯一投资者（The Facility may purchase eligible corporate bonds as thesole investor in a bond issuance ）。听起来有点儿定向发行的感觉。
另外，在二级市场，美联储可以按公允市价购买投资级公司发行的债券。“投资级”定义的截止日是该项便利宣布之日，3月23日。也就是说，如果一家公司在3月23日满足美联储投资级的要求，即便之后降级也仍可以购买。
有人认为这标志着美联储可以开始购买BB级公司债。我认为上述政策不算是赤裸裸地降低购买标准，更可以视为美联储机制设计的精巧之处。2008年金融危机的教训之一就是评级机构和投资者的顺周期行为：当基本面恶化，评级机构降低发行体评级，有评级要求的投资者被迫卖出，加剧资金流出和市场恐慌下跌。假如联储按照评级机构实时评级，很容易再次陷入上述越差越买卖的反馈机制，失去救助意义。目前市场特别担心在投资级公司债中占比一半的BBB级债券未来会有很多降级，美联储设立发行体评级条件的截止日，将有力地支持公司债市场，救助降级的“堕落天使”，防止恶性循环。
当然，当联储可以定向购买新发行的公司债、当联储实际上已经可以购买部分高收益债券，肯定有人怀疑：他们是否有这样做的权力？是否会扭曲市场？
昨晚布鲁金斯学会的David Wessel就提出了这个问题。鲍威尔的回答是，这是极端情况下的政策措施。的确，我们没有授权，所以要由财政部授权给我们，他们也要承担责任。我们不去挑选公司，只是按照既定规则规定救助的标准。
说完了企业，再看州和地方政府。这是昨晚新出台的措施：市政债券流动性便利（Municipal Liquidity Facility）。市政债券此前已经出现在流动性救助计划中，作为抵押品。但此次的措施又有不同。根据该计划，美联储将直接在符合条件的发行体发行之时购买符合条件的市政票据。这明显是不仅提供流动性，而且提供融资。主要原因是，在疫情蔓延下，收入税等市政收入减少，地方财政吃紧。购买上限5000亿美元，资本金350亿美元。
上述几个机制以美联储为主导，具有一些共性：
- 设立特殊目的实体（SPV）来具体操作，以财政部资金作为资本金，购买相关资产，撬动市场，市政债流动性便利杠杆率最高；
- 对于什么样的债券符合购买条件，多数工具都明确规定要求投资级的评级，但市政债流动性便利留有很大的弹性，并未规定具体评级；
- 除了借贷之外，会有本息推迟的优惠。例如大众企业银行贷款项目，借款人可以推迟支付本息一年。
- 同时普遍设定约束条件，以达到政策实施初衷。例如购买公司债的一二级市场企业融资便利，规定公司不可发放股息和回购。大众企业贷款计划则规定必须证明因疫情导致紧急情况，借到的钱不能借新还旧等。
- 如美联储和财政部不再延续，均将于2020年9月30日终止。到期后仅管理存量，不再新增。
最后再说说“薪资保护计划贷款支持工具”。（The Paycheck Protection Program Liquidity Facility PPPLF），为此前通过小企业局SBA给小企业提供的薪资保护计划（PPP）提供流动性支持。这个性质与以上均不相同。以上都是借贷，是要还的。PPP则是实打实，只要符合条件的企业，用借贷所得发员工工资（覆盖8周），PPP这部分贷款很大部分、甚至全部，都是减免的。这一条本已经出现在财政部新冠疫情经济纾困法案之内，是财政部主导。美联储在这个计划中的角色类似出纳。
美联储2.3万亿救助政策总结
总结以上，这次美联储一揽子方案全面覆盖了家庭、企业、州和地方政府的债务融资需要。美联储的2.3万亿与财政部的2万亿是不同的概念，其中有重合的部分。例如上述借贷计划的资本金部分，都来自财政部的万亿疫情经济纾困法案。在财政部授权和支持下，美联储各项购买计划都充实了资本金，原来有的，例如公司债购买计划（PMCCF SMCCF），扩大了规模；原来没有救助的，如市政票据，也纳入了救助范围（MLF）。
继美股市此前反弹超20%之后，信用债将迎头赶上。
结 语
我们昨天文章（伯南克回顾危机教训：金融市场恐慌是致命的）介绍了前任美联储主席伯南克对金融危机的反思。当下美联储的行为正印证了我们的推论：不惜一切代价救助信贷、防止恐慌加剧危机。
Many of the programs we are undertaking to support the flow of credit rely on emergency lending powers that are available only in very unusual circumstances—such as those we find ourselves in today—and only with the consent of the Secretary of the Treasury.We are deploying these lending powers to an unprecedented extent, enabled inlarge part by the financial backing from Congress and the Treasury. We will continue to use these powers forcefully, proactively, and aggressively until we are confident that we are solidly onthe road to recovery.
——鲍威尔发言，2020.4.9
我们为支持信贷流动而进行的许多计划依赖于紧急贷款权力，这些权力仅在极为不寻常的情况下才可获得，并且必须得到财政部长的同意。我们今天正处于这种极端情形下。我们正在将这些放贷权力以前所未有的方式部署，这在很大程度上得益于国会和财政部的财政支持。我们将继续有力、积极、激进地使用这些权力，直到我们确信走上坚实的复苏之路。
未来是否会有通胀和资产泡沫的问题？鲍威尔昨晚的回答是：我丝毫不担忧通胀。12年前，当美联储实行量化宽松政策之时，就有人提出通胀担忧，但事实是通胀持续低于预期。我们的救助决定都是非常短时间内确定的，以后回头看或许不完美，但我是不担心通胀的。
不过，他没有回应资产泡沫的问题，那也正是12年来政策之果。
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