新浪財經訊 4月21日晚，貴州茅臺發佈2019年報，公司2019年實現營業總收入888.54億，同比增長15.1%，歸母淨利潤412.06億，同比增長17.1%，增速均較前幾年明顯下滑。相對於當前36倍PE的估值來說，2020年預計營業總收入同比增長10%，卻是讓不少投資者疑慮之處。未來茅臺的利潤增速到底會怎麼演繹，當前的估值水平是否合理，我們認為需要關注6點：基酒、噸價、渠道、結構、分紅、估值。
1．基酒
當前，茅臺酒產能大約2.7萬噸，五糧液2.3萬噸，國窖1573不到1萬噸，合計不到6萬噸，這相對於白酒市場年銷售800多萬噸來說，體量佔比極其微小。
從整個白酒行業看，確有產能過剩的趨勢，然而，高品質白酒不足國內白酒產量的1%，高端白酒目前仍然處於極度稀缺狀態。在市場供不應求的情況下，產能成為制約高端白酒業績增長的關鍵因素，可以說，產能成為高端白酒競爭的重要籌碼。
對於茅臺來說，歷年基酒的產量決定了未來的銷售量。當前茅臺有三處生產基地，分別分佈在習酒鎮、二合鎮和茅臺鎮，年報顯示，2019年茅臺酒基酒產量約4.99萬噸，系列酒產量約2.51萬噸，合計約7.5萬噸。根據《茅臺集團“十四五”發展規劃（2021——2025年）》，未來5年間，茅臺酒產能達到5.6萬噸，系列酒產能達到5.6萬噸，習酒產能達到5萬噸。
自公司2016年分開公佈茅臺酒及系列酒產量數據來看，系列酒的產量及銷量提升速度不快，近三年的銷量都在3萬噸左右，因此係列酒近幾年的營收增速其實更多源自於價格的提升。2019年，系列酒的產量提升至2.51萬噸，且公司規劃未來5年的產能將達到5.6萬噸，在考慮到醬香白酒的製作工藝和週期，茅臺系列酒的產能預期是足夠。
而茅臺酒的產能才是關乎茅臺業績最主要的因素之一。年報顯示，當前茅臺酒的設計產能為3.8萬噸，而實際產能達到了4.99萬噸，超出設計產能的31%，儘管2020年將釋放1120噸基酒產能，但是相對於市場需求來說依然只能算是處在緊平衡的狀態。
儘管2019年茅臺酒基酒的產能較2018年僅僅微增0.51%，不免引起不少投資者對於茅臺酒未來銷售業績增速擔憂。但事實是，按照茅臺酒的產能規劃，最晚2025年設計產能達到5.6萬噸，相較於2019年3.85萬噸的產能高出近70%，6年平均增幅可達到6.5%，實際產能預計增速也將在這一水平。再考慮到2016年至2019的實際產量增速在8.3%，以及庫存的成品酒，茅臺酒未來10年的銷量增速有望在8%左右。
總體來看，貴州茅臺的茅臺酒產量增速或略低於前幾年，但也將保持8%左右的較好增速，而系列酒在產能保守束縛的情況下，或能將公司整體銷量增速維持在和前幾年相近的水平。
2．渠道
綜觀整個白酒銷售渠道，茅臺酒的利潤空間與所有酒企拉開了巨大的差距，在渠道沉澱的鉅額利潤或將隨著茅臺的渠道改革逐漸向公司迴流。
茅臺的渠道主要分為批發代理和直銷，即所謂的經銷和直銷。2019年直營收入72.49億，同比增長66%，佔比8.49%，佔比提升了2.55個百分點。值得注意的是，經過一年多對於直銷渠道的梳理後，茅臺在2019年下半年直營開始發力，在Q4的直營收入41.46億，同比增長720%，佔比由上一季度的6.72%大幅上升至17%。
直營渠道佔比的提升主要得益於前幾年茅臺對於經銷商渠道的整頓。截止報告期末，國內經銷商數量2377家，減少了640家經銷商，其中茅臺酒經銷商減少了137家。而在2018年，茅臺酒經銷商也大幅減少437家，兩年合計減少茅臺酒經銷商多達574家，約為期末經銷商總數（含系列酒經銷商）的四分之一。
將從經銷渠道收回的茅臺酒配額轉直銷的好處在於，噸價可以提升。2019年直營銷量2652噸，同比增長12%，噸價273萬元，同比增長48%，直營渠道加大了專賣店、企業團購、商超等渠道的產品投放，將部分渠道利潤拉回公司之內。
儘管2019年茅臺酒取消的經銷商數量較2018年有所減少，但是茅臺酒經銷資格將會是稀缺資源，隨著茅臺品牌力對於渠道力的替代作用愈發明顯，未來茅臺酒經銷商將繼續逐漸減少將是大勢所趨。
值得注意的是，市場一直較為關注集團營銷公司銷售茅臺酒的關聯交易情況，全年關聯交易額僅有15.73億元，並未達到56億元可交易上限，隨著公司淨資產的提升，2020年，集團營銷售公司最高可銷售68億元。茅臺酒的產量是有限的，分給集團渠道的越多，留給上市公司銷售公司的就要少，對於公司銷售噸價的提升將產生一定的影響，值得關注。
3．品類
近幾年，茅臺的系列酒的銷量儘管在3萬噸左右，但是由於價格的提升，貢獻的營業收入增幅及佔比均提升明顯。2019年茅臺酒收入758.02億元，同比增長15.75%，銷量3.46萬噸，同比增長6.46%；系列酒收入95.42億元，同比增長18.14%，銷量3.01萬噸，同比增長1.04%。系列酒貢獻營收佔比由2016年的5.3%提升至2019年的10.74%，對公司整體的業績影響逐漸加大。
與此同時，系列酒毛利率72.2%，同比提升1.15個百分點，儘管相對於茅臺酒93.78%的毛利率來說差距還較大，但基本已經接近了五糧液的整體毛利率水平，且系列酒的毛利率的持續提高將增重其對於公司利潤的影響。
而在茅臺酒中，除飛天茅臺外的非標茅臺（生肖酒、定製酒、年份酒、精品酒等）收入佔比將隨著其價格的走高而提升。不同於飛天茅臺的定價廣受投資者和消費者關注，非標茅臺的受眾相對更少且高端，對於價格的敏感度及關注度不高，這也讓非標茅臺可以在飛天茅臺遲遲不提出廠價的情況下提升茅臺酒的利潤率和收入增速。
總體來看，儘管貴州茅臺對於2020年的營收增速的指引為10%，但預期公司的產品結構將持續發生變化。系列酒在不受產能影響的情況下，可以通過量價進一步貢獻營收，而非標茅臺酒則避開了茅臺提價的輿論壓力，進而貢獻銷售額。綜合參考往年基酒的生產以及產品結構情況，2020年，茅臺的營收增速超過業績指引的概率較大。
4．噸價
就像所有的產品銷售一樣，最終的營收都是量價配合的結果，市場在“想當然”地認為茅臺酒產量將受限之後，期待更多的則是茅臺酒的提價動作。但正如前小節所述，即使在飛天茅臺不提價的情況下，茅臺的銷售價格還是能增長。
2019年茅臺酒報表收入對應噸價219萬元，同比增長9%，噸價增長主因高附加值產品佔比提升及直營佔比提升，2019年系列酒實噸價31.72萬元，同比增長17%，渠道和品類的變化影響著價格表現。
但是飛天茅臺的出廠價，提與不提，是繞不開的話題。
飛天茅臺酒的價格，從先後順序將反應在：出廠價、噸價、一批價、零售指導價、終端門店價，並最終以毛利率的形式反應在財務指標中，這其中，出廠價成為了價格變化及毛利率的源頭。
事實上，自2006年以來，茅臺酒的出廠價不斷調升，已由268元/瓶升至2017年的969元/瓶，漲價幅度達到2.62倍，折算成複合年化提價率為每年11.3%。細看茅臺出廠價變化的節奏，有快有慢，但整體的調價趨勢是越來越慢，幅度越來越小。2006年，茅臺酒的出廠價一年之內調了兩次，而此後基本是一年一次，中間遇上幾年的調整期耽擱了調價，之後2017年調價後至今未能再提價。
在調價幅度方面，2007年的358元/瓶的價格較2006年268元/瓶的價格，提升幅度達到33.58%，而最近一次提價的2017年，由819元提升至969元，提升幅度僅為18.32%，考慮到這是貴州茅臺間隔5年後的提價，這個幅度較小。
自2012年9月調價至819元以來，飛天茅臺的出廠價是趕不上CPI增速的，2017年調價至今已有近4年，無論是從渠道利潤大增、茅臺業績增長需求、物價上漲因素以及調價時間週期的窗口來說，再一次上調出廠價的需求是存在的。
正如2019年茅臺酒在噸價上升9%的情況下，毛利率變化大，這也說明對著上游成本及人力隨著物價水平的上漲也在逐漸增加。飛天茅臺的出廠價若保持CPI的增速增長，也將對公司業績產生明顯的正面的推動作用。但由於提價存在著較大的輿論壓力，新管理層上任後實際年報業績超越前任預告業績增速，則讓投資者對其關於出廠價的政策多了一份期待。
5．分紅和估值
2019年茅臺實現歸母淨利潤412.06億，同比增長17.1%，預計每10股將派發現金紅利145.39元（含稅），相對於截止發稿的1240元左右的股價而言股息率僅為1.17%，但分紅率51.9%，稍高於2018年，為連續五年超過50%。
超過50%分紅率的情況下，股息率依然不高的原因，是由於茅臺的估值水平高。當前茅臺38倍PE的估值水平處在歷史最高的估值水平區域，但強如茅臺，估值水平變化也是比較劇烈的，即使是從2016年高端白酒復甦以來，也曾一度跌落至20倍左右的估值水平。
參考歷史來看，當前的茅臺估值是比較貴的，但隨著我國經濟發展及行業演化階段的不同，高端白酒的估值近幾年明顯要高出行業平均水平，而事實上PE並不反應企業的護城河，這個溢價需要考慮到估值裡，這需要用絕對估值法進行估值。
即使是僅從PE這一相對估值的角度考慮，歷史畢竟是過去，不完全代表未來。由於國內資本市場逐漸開放，我國經濟增速逐漸放緩，對於略帶輕奢性質的茅臺酒來說，其估值可以參考國外成熟經濟體的輕奢品牌。
近5年全球烈酒巨頭帝亞吉歐的平均估值在25倍PE，但增速明顯低於茅臺（茅臺複合增速24%）。過去5年愛馬仕利潤複合增速約15%，估值基本在45倍以上，近期海外股市大跌後其估值仍在40倍以上，茅臺估值水平有望逐步向國際奢侈品巨頭看齊，站穩35-40倍。
而從最簡單的資產回報率的角度考慮，茅臺被不少投資者在一定程度認為是無風險資產，可以用類債券的方式來估值，2019年的EPS為32.8元，而當前10年期國債收益率為2.6%，所以即使茅臺不增長，估值水平也達到了1260元/股，何況茅臺還有每年雙位數以上的增長。
閱讀更多 新浪財經公司研究院 的文章
