農業銀行的2019年報發佈了，今天我們來說說這家銀行，四大行的典型代表。
對於這家銀行，大家是很熟悉了，綠油油的背景板，遍佈大街小巷，辨識度非常的高。
說實話大眾對它的觀感可能一直不是很好，有種很“土”的感覺，雖然這幾年網點也做了翻新，經營的方式看起來更現代了一些，但是一家公司骨子裡的那種“基因”肯定是不會在短期內改變的。
其實四大行都有或多或少這樣的問題，組織機構臃腫，人浮於事的現象嚴重，科層制的結構固若金湯，內部變革的動力不足甚至基本沒有，需要一點兒外部的壓力推著它才能前進，就是典型的大國企。而這個國企特徵在農行身上表現得又特別明顯，看起來比工建中三家都要嚴重。
那麼這家銀行是不是就沒有投資價值了？我認為還是有的，今天我們就是要解決這個問題。
結論先放在這裡：在當前價位上，我認為農行的股票是四大行裡性價比最高的一家。
關於投資的回報率我會給出測算，先看看農行的基本情況。
1、破產的銀行
很多銀行股投資者不知道是，歷史上四大行都事實上的“破產”過，有一個數據統計是98、99年中國商業銀行的整體不良率接近了40%，這是怎樣的一幅壯觀景象？如果現在有一家銀行出現了40%的不良率，那股民們都要嚇尿了。在那之後國家開始整頓金融體系，注資改造銀行，發行特別國債，成立AMC接手銀行的不良資產，好一番折騰，終於在2003年以後陸續把各家銀行的不良率搞到5%以下。
農業銀行是在2010年於港A兩地同時上市的，當時不良率已經降低到了2.03%，看起來是可以接受的。但是我查了一下，2007年時它的不良率還有23.54%，可見在上市前的三年農行的資產質量經歷了脫胎換骨般的蛻變，或者叫“生死時速”，這個過程當然絕不可能依靠它自身的力量消化。
因為這段黑歷史，投資這家銀行我們一定要關心他的資產質量。
有的人會說，無所謂啊，即使以後國有大行的不良又出現大爆發，國家也一定會再次出手相救，農行是不可能倒閉的。這個話只說對了一半，農行當然不可能倒閉，但股民們的錢可能就打水漂了。我們推演一下，打個比方，現在的農行有24萬億的總資產，歸母普通股東權益有1.74萬億，相當於加了14倍的槓桿。這1.74萬億裡有80%的國有控股，另外的20%，也就是3500億分散在我們各個小股東手裡。現在爆發一次危機，使農行的總資產出現7%的永久損失，那麼風險傳導到歸母普通股東權益上就是1.68萬億的直接損失，相當於96%的淨資產被消滅了。這個時候國家出手了，說你的經營出現重大風險，我要印錢注資一萬億確保金融體系的絕對安全，要求你出讓90%的股權，最後的結果是農行還是那個農行，賺錢能力再過幾年後可能也沒什麼區別，但小股東手裡的3500億淨資產可能只剩下一兩百億了。這種情況下農行確實沒有破產，但小股東卻幾近破產了。
所以今天我們分析農行，就先從風險的角度切入吧。
2、資產質量逆襲
首先要明確，看一家銀行尤其是傳統銀行的風險，主要看兩類指標，一類是不良率、逾期率、逾期90天以上貸款率、關注貸款率等四個風險指標，看絕對值和邊際變化，可以判斷一家銀行出問題的概率有多大，另外可以用來預測信用損失的成本。一般情況下，1.4%不良率的農行肯定比1.88%不良率的華夏銀行風險小，而0.78%不良率的寧波銀行又比上面兩家都小。
還有一類是風險抵補類指標，典型的是撥備覆蓋率和撥貸比。這個指標的意思是如果壞賬確實開始爆發了，蓄水池裡還有多少餘量可以拿來覆蓋風險，比如現在的農行撥備覆蓋率高達288.75%，顯然比182.86%的中行要穩健的多。
我們直接看農行的數據：
四個核心風險指標在2015年後就處在全面改善中，其中關注貸款率和不良率可能有主觀調整的成分。逾期貸款率和逾期90天以上貸款率這兩個相對較“硬”的數據，下行的幅度是非常明顯的，尤其是逾期90天以上貸款率現在只有0.84%。
（友情提醒，本文篇幅較長，朋友們可以點個關注再看）
農行的不良率1.40%看起來並不低，但這是因為它的不良認定太嚴格了，不良偏離度只有60%（用逾期90天以上貸款除以不良貸款），如果按大部分銀行的標準，不良貸款偏離度調整到80-90%的水平，那麼農行現在的不良率甚至不足1%。我們做個對比，招行的資產質量算好的吧？逾期90天以上貸款率也達到0.99%，也就是說靜態的資產質量農行甚至優於招商銀行，一般的投資者對這個可能會比較意外。當然這裡並不能說農行就比招行盈利能力更強，還有一些其他的盈利指標的影響，像息差、非息收入、成本控制等方面，只是說農行現在的資產質量是很硬的。這個“硬”，說的是對比同業的結果，現在商業銀行整體的不良率達到1.86%，還是逐季提升的，而且他們的不良認定嚴格程度大部分都比不上農行，對比農行的逐季下降，孰優孰劣一目瞭然。
如果把四大行的逾期90天以上貸款率這個指標拉出來做個對比：
可以說農行現在是徹底摘掉了四大行裡資產質量倒數第一的帽子，暫時先給工行戴上吧。
再看風險抵補類指標：
農行這幾年的改善也是非常明顯，尤其是撥備覆蓋率288.75%，遠超商業銀行整體的平均值186%，也超過國有大型銀行的平均值234%。我們再做個對比：
農行這種印象中最拉垮，四大行裡排名末流的銀行，現在竟然屌絲逆襲，在資產質量上遠遠的甩開建、工、中三家整整一個身位，這還是我們熟悉的那個農行嗎？
這些年在這家銀行身上到底發生了什麼？可以好好研究一下。
統計農行近幾年的不良貸款構成：
我解釋一下這個表，不良佔比的意思是，2019年末農行的不良餘額有1872億，其中公司貸款+貼現的不良餘額就達到1486億，佔比79.4%，另外零售貸款的不良只佔了16.9%。從表中可以看出，農行的零售貸款不良控制得非常優秀，在之前低水平的基礎上繼續壓降，現在只有0.59%的不良率，可以說是低無可低了。而問題主要出在對公上，尤其是其中製造業和批發零售兩個行業，前一個不良率5.06%，後一個9.83%，二者合計貢獻了不良總額的50%！這是不良的重災區，所以我們要分析不良的走勢，就要盯緊製造業和批零這兩個行業。
再看看貸款投向的結構：
我統計了農行製造業+批零行業貸款的佔比，發現它們從2014年合計23.73%一路下滑至2019年年末的11.29%，絕對值從1.92萬億萎縮到1.50萬億，這個壓縮的速度有點兒猛烈了。這兩個行業以11%的貸款總額佔比，生成了50%的不良存量，也就是說近似的看，他們的不良率是其他行業貸款的5倍！
理論上對於我們銀行股投資人來說製造業和批零業的貸款投放越少越好，最好是完全不投放才好，但是這有點兒政治不正確，銀行還是要服務實體經濟的，這是銀行必須承擔的社會責任，我們也沒辦法。
巧的是，前幾天中信銀行的前行長陳德順被立案調查，國家監委通報的案由第一條就是：“孫德順，嚴重違背關於金融服務實體經濟的決策部署，限制、壓降製造業貸款。”我們看中信銀行2017-2018兩年把製造業貸款從3858億壓降到2950億，整整900億的存量沒了，對“實體經濟”抽貸斷貸幹得太過分。這個案例算是給所有銀行敲了個警鐘，以後製造業和批零貸款的絕對值我認為是很難負增長了，在農行身上也是一樣。
也就是說這兩個明顯的賠本兒買賣，銀行不想幹也得幹，可以少幹，但不能不幹。其實懂一點兒宏觀經濟的都知道，製造業為代表的民營企業的利潤哪裡是被銀行吃掉的？銀行給這種高風險的行業4-6%的貸款利率，你覺得合理嗎？能覆蓋信用成本嗎？相當於就是白送錢給它們用，最後民營企業們還是虧損、不賺錢，原因何在？用大腳趾頭都能想到。一個ROA不足3%的生意，你給他再多的信貸支持也是白搭，所以這事兒真不能賴銀行。
扯遠了，再看看上面農行那個貸款投向的表，低不良的零售貸款佔比越來越高，高不良的對公貸款佔比越來越低：
現在40.36%的零售貸款佔比，還遠遠比不上大力轉型零售的那幾家，所以農行似乎還有繼續提升的空間，但是看過我之前寫的《夏至看招行》系列文章的朋友們會發現，發展零售遠沒有那麼簡單，多放一點兒房貸、消費貸，多發幾張信用卡是很容易的，但獲得足夠的優質零售客群卻一點兒也不簡單。如果你的客群基礎不夠好，盲目擴充規模的結果就是把貸款放給了更多低信用評級的次級客戶，銀行業又是個典型的風險後置的行業，短期可以賺更多錢，但兩三年後等風險暴露時就不好說了。
所以對於農行，包括郵儲也是一樣的道理，短期內比如兩三年內資產質量看起來會比較靚麗，但是長期可能會面臨資產荒的問題，導致資產質量緩慢的走弱。在零售方面優質的客戶越來越難開發，對公端好做的業務也越來越少，當然這一兩年作為國有大行的農行，肯定是可以搶到不少大基建項目去放款的，三五年以後的事兒我們沒必要太糾結。
這裡多說一句，農行是怎麼從一家歷史上資產質量稀爛的銀行變成四大行裡的翹楚的？這並不容易，需要長期的積累，不斷在風控上下功夫。農行在風控方面是有短板的，全行上下都非常的重視。一個小細節是，2017年農行搞了個“三年淨表計劃”，在“控新、降舊”兩個方面發力，要求全行用三年時間夯實資產質量，2019年末完美收官，現在看來效果是很明顯的。除了前面我們提到的壓降高風險行業的風險敞口外，農行還用了加強風控方面的計劃和考核管理，加快呆賬的核銷和處置等措施。其實各家銀行誰不希望自己的資產質量能越來越好，報表越來越乾淨呢？但這幾年下來真正實現質變的寥寥無幾，農行就是其中的一家，所以我們可以對它高看一眼，希望它能保持住這個勢頭。
對農行的資產質量做個小結：靜態數據非常的好，撥備充足，完全可以應對下一輪宏觀經濟的整體下行。目前它的信用損失成本只佔營收的22.1%，約等於招行的水平，在商業銀行中名列前茅，而且在可預見的未來穩健的態勢依然可以保持。
下面我們再看看營收方面的情況。
3、營收的隱憂
銀行的營收由兩部分構成，非息收入和利息收入。
農行的非息收入佔比是很少的，我們看一下這幾年的趨勢：
現在只有22%，而這有限的非息收入裡還有很多水分，一個是信用卡分期手續費收入現在沒有併入利息收入，另一個是“交易性金融資產”的投資相關收益在2018年後從利息收入計入了非息收入。這兩個本來屬於利息收入的部分佔比有多少呢？2019年農行非息收入共1403億，銀行卡服務手續費收入達到301億（裡面應該包含了200億的分期收入），投資收益、匯兌損益、公允價值變動淨收益三者合計達277億，也就是說我們去掉水分後農行的“真實非息收入”可能只有900億左右，佔營收的比例已經不足15%，這個比例相當的低，是農行很大的一個短板。
那麼現在分析農行的營收，只看利息收入就好了，非息收入基本可以忽略。在未來可能出現的經濟下行期，由於資產質量轉壞，疊加息差的下行，利息業務承受的壓力是比較大的。
從近兩年淨息差的走勢來看：
我同時給出了國有大行平均淨息差作為對比，可以看出農行的淨息差在國有大行裡表現還是相對不錯的，在2018年以前一直很有優勢，但是進入2019年突然就沒那麼厲害了，現在2.17%的淨息差基本持平於平均值2.12%。主要原因也很明顯：農行的生息資產收益率沒有太大波動，但計息負債成本率在2019Q2開始從1.62%突然提升到1.81%的高水平，使淨息差走低。
買農行的股票，之前一直有個邏輯：它的網點佈局在大銀行裡僅次於郵儲，在縣域、城鄉結合部等地方廣泛存在，可以方便的吸納更多儲戶的資金。因為我們知道城裡人都猴兒精猴兒精的，很早就接觸了餘額寶、銀行理財、P2P等產品，他們對於存款、儲蓄的收益率要求是比較高的，投資理財的觀念更超前，有的人根本不屑於在銀行存款，或者放很多活期，韭菜越來越不好割了。這個時候中、工、建三家要拉存款就需要付出比較高的成本，得把存款利率調高來吸引儲戶，但是農行、郵儲兩家因為面向的客群比較下沉，理財的意識就沒那麼強，對利率不敏感，吸收存款相對要更容易些，所以之前判斷農行和郵儲還有5-10年的紅利期。但是到2019年農行的計息負債成本率上升的速度比工、中、建三家都快，這個“網點下沉”的邏輯可能就被證偽了。
仔細分析農行的負債結構，這裡給出的是2019年的日均數據，相對準確一些：
我們發現農行的存款在負債端的佔比多達83%，這一點是非常不錯的，再看活期的佔比，公司活期和個人活期都很高，憑經驗來看也比較健康。
分析近兩年的活期佔比趨勢：
這個圖形很漂亮，無論是總的日均活期佔比，還是公司、零售的分項，都能保持大致穩定。但是熟悉銀行業的朋友會發現，這個情況有些反常，這兩年行業對存款的爭奪非常激烈，農行憑什麼可以吸引儲戶存入這麼多的活期呢？而且它的負債成本也在快速走高，這不合邏輯。
再看各項負債的付息率：
其他的項目還算正常，問題主要是出在活期存款支付的利率上，比如這個“個人活期”，2017年時只需要支付0.41%的利率，到了2019年怎麼就得支付0.8%了？公司活期也存在同樣的問題。
主要原因是：農行這兩年違規推廣了一個叫“活利豐”的產品。
打開農行APP，點擊存款，右上角找到這個“活利豐”：
這是怎樣一款神奇的產品呢？我以前沒有存過，現在也不能買了，只好去查資料，判斷這大概就是一個活期的“靠檔計息”產品。簡單的說，活利豐和活期存款一樣每日付息，隨存隨用隨取，但如果儲戶存款越久，存得越多，農行給的利息也就越高，最高可以達到3.71%，比很多貨幣基金甚至是定期存款都要高得多。
我把利率的計算表發上來：
這裡解釋一下，儲戶如果存了這款活期產品，只要滿足了前面的“積數”後，自然就可以開始享受後面的高額掛牌活期利率。看起來360萬到後面10800萬的數字很誇張，其實它是全年累計值，比如我存一萬元，累計一年365天就是積數1*365=365萬，達到第一檔標準，那麼之後我就可以享受1.69%的活期利率。存得越多，累計時間越長，檔位越高。我存30萬，累計一年就是1.09億的積數，正好達到3.71%的最高利率，這個30萬的門檻也不高吧？很多人努努力都可以達到了。
所以農行一直在發這個違規的高息活期攬儲產品，而且把它算在活期存款裡，導致活期存款利率異常的高，這是現在的監管層重點打擊的對象。所以一切的問題都迎刃而解了，農行的高活期利率是不正常的，隨著活利豐產品的清盤，以後會逐漸迴歸到0.3%的活期基準利率附近，而高活期存款佔比可能也無法維持了，因為羊毛沒了，薅羊毛的人估計要撤了，存款要開始大搬家了。
對於“活利豐”關停的影響，現在還不好估計。可以肯定的是活期存款利率一定會降，活期佔比也一定會降，兩相抵消，在存款付息率的角度可能短期的影響還不是那麼明顯，需要持續跟蹤。遺憾的是農行在一季報和三季報都是不披露淨息差的，自然也不會披露計息負債成本率的明細數據，農行的負債成本未來會怎麼走，我們也許只能等到2020年中報的時候才能揭曉答案。
這裡根據我的經驗做一個模糊的預測，農行整體的淨息差在2020年還是會明顯承壓的，可能最終滑落到2.05%附近，較2019年的2.17%萎縮5%，導致農行全年的營收增速只能保持4-5%的增長。但是說實話，這個淨息差本身已經很低了，繼續下行的空間有限。
結合盈利能力最重要的驅動因子“息差和信用成本”的情況來看，農行的基本面一點兒都不弱，在上市銀行中至少處於中上游的位置，甚至堪稱優秀，而且現在它的估值水平也是相當的低，只有0.677倍PB，投資價值是很不錯的。
下一篇文章我會對農行的盈利能力，以及買入農行的預期收益率做個詳細測算，敬請關注。
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