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有一位名叫“李宥真baby”的朋友在微博回答中提問：馬老師您好，麻煩分析一下東山精密的財務情況，有沒有什麼風險？估值是否合理？前景如何？多謝！
您好！現就您的問題進行答覆。（本期指的是2019年三季度）東山精密2010年上市，上市後的2010年至2013年發展不是很順利。雖然營業收入每年都能保持30%以上的增速，但是毛利率卻由2010年度的25.16%下降到2013年的14.39%，由此導致歸屬淨利潤一年不如一年，2012年甚至爆出鉅額虧損。在主業市場競爭極其激烈，毛利率不斷下滑，增收不增利的被動局面下，該公司從2014年開始走上了瘋狂外延式併購擴張之路。這從商譽可以明顯看出來，該公司2013年度的商譽僅82.80萬元，2014年商譽升至1.55億元，2016年大幅躍升至19.25億元，而本期商譽餘額高達22.21億元。長達6年度的外延擴張之路，使得該公司的收入、歸屬淨利潤大幅躍升。營業收入從2013年度的26.4億元，大幅提升至2019年度的237億元，6年營業收入複合增速44.16%。歸屬淨利潤由2013年度的2677萬元，大幅提升至2019年度的7.13億元，6年歸屬淨利潤複合增速72.58%。
表面上看，外延併購是非常成功的，不過，這裡面隱藏了太多的問題。一、債務槓桿達到極限，資金鍊有斷裂風險併購需要大資金，大舉併購導致該公司的債務規模急劇擴張。本期資產負債率高達72.25%，作為一家制造業公司，如此高的資產負債率已逼近極限。本期有息負債合計135.6億元，而大舉併購前2013年度有息負債合計不過8.42億元，6年來有息負債規模增長了16倍。
本期貨幣資金餘額僅29.96億元，有息負債貨幣資金覆蓋率為22.09%，只有2成多一點的覆蓋率，債務壓力極其巨大，流動性風險驟顯。特別是面對高達超100億元的短期有息負債，區區29.96億元的貨幣資金怎麼償還？關鍵是根據2019年中報，這些貨幣資金中還有18.14億元使用權受限，如果扣除這筆無法正常使用的貨幣資金，該公司已經到了債務危機的邊緣，資金鍊斷裂風險較大，需要保持高度警惕。
另外，估計該公司最近會有發債或定增計劃，並且會與銀行談“借新還舊”問題，沒錢是玩不下去的。
二、
併購取得的印刷電路板業務毛利率遠低於同行，市場競爭力堪憂該公司的印刷電路板是通過2016年至2018年的連續併購取得的，根據2019年中報，目前收入佔比55.00%，已成為該公司最大的業務板塊。但該公司印刷電路板業務的毛利率僅有13.62%，而同行深南電路相同業務毛利率為27.98%，滬電股份為30.42%。不到同行一半的毛利率，併購而來的產品市場競爭力實在堪憂。
三、資產質量堪憂
一個製造業企業，卻常在風雲詭譎的資本市場玩，有時候難免會閃了腰。
1.投資暴風集團閃了腰，損失10億元
2017 年 12 月，該公司對暴風智能增資 4 億元，持有暴風智能 11.02%股權，確認為可供出售金融資產，後按新金融工具準則重分類至其他權益工具投資項目核算。然而，由於暴風集團出事，該公司已將該筆資產減記為0。雖然有關損失直接計入其他綜合收益，不影響淨利潤，但是資產由此消失4億元。根據公開信息，該公司還分別在2018年度和2019年度，對客戶為暴風集團的應收賬款5.73億元全部計提了壞賬準備。由此算來，東山精密投資暴風集團形成的相關資產直接損失近10億元。
2.近4成長期股權投資被計提減值
長期股權投資雖然不多，最高點2017年度不過1.75億 元，但是該公司卻分別在2018年和2019年度計提了比例較高的長期股權投資減值準備，其中2018年度為3204萬元，2019年度為 3806萬元，以2017年為基數，合計計提了40%的長期股權投資減值準備，只能說長期股權投資質量確實一般。
3.關注商譽減值風險採取外延擴張方式成長的公司，商譽是繞不過去的一個雷。該公司本期商譽賬面金額22.21億元，佔總資產比例為6.7%，是該公司2019年度歸屬淨利潤的312%，如果商譽出現減值，將會給該公司的淨利潤造成巨大沖擊。該公司商譽餘額中佔比最大的是2016年度併購MFLX公司形成的17.71億元，佔商譽總額比例為79.74%。2017年至2018年，MFLX實現分別營業收入63.90億元、88億元，分別實現淨利潤3.89億元、8.24億元。2019年上半年實現收入39.85億元，同比2018年上半年增長47.21%，實現淨利潤2.51億元，同比2018年上半年增長48.52%。目前看增速尚可，考慮到其高商譽佔比，仍需要保持高度關注。四、
資本開支巨大該公司不僅大舉對外併購，每年自身的資本開支金額也很大。2014年至2017年，該公司經營活動現金淨流量總額為-0.44億元，但是資本開支卻高達50.21億元。2018年經營活動現金流淨額為14.06億元，但是資本開支也相應擴大至39.67億元。到了2019年，該公司的自由現金流才轉為正數，為6.33億元。一方面大舉外延併購，另一方面又進行大額資本開支，也難怪該公司的負債規模飆升，是到了該清賬的時候了。
總的來看，東山精密目前所在的行業正處於行業高景氣度週期，但繁榮的背後隱藏著危機，該公司目前最大的問題是資金鍊問題，搞的不好有崩盤風險，其次是遠低於行業的毛利率問題，再次是資產質量問題，瘋狂的擴張到了該歇歇腳進行清賬的時候了。至於估值，目前PE超50倍，不算便宜了。還要揹負這麼高的風險，我認為需要謹慎對待。至於前景如何，主要看行業的景氣度，如果行業景氣度下滑，則該公司風險巨大。在高景氣度週期，或許還有騰挪的機會。
用精煉的語言闡述深刻的財務邏輯，如文章得到您的認可，，以示鼓勵。長期堅持原創不易，多次想放棄，堅持是一種信仰，專注是一種態度 ，一路陪伴，一起地老天荒，謝謝。
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