研報的“難言之隱”和“話裡有話”
1/5、研報中的“事實、假設、觀點”
小密圈裡收到一個同學給我的建議：
XXX：剛哥，關注你大半年了，發現你的特點之一是經常會參考券商研報。我在券商研究所行研組實習過，寫過不少研報，坦誠來說大部分研報的質量都是很一般的。在我個人看來，大部分券商研報的作用僅停留在幫你整理了一些客觀信息，那些主觀的觀點、判斷、預測等非常的“拍腦袋”。不知剛哥怎麼看？
畢竟是業內人士，非常瞭解一份研報有多少水分。但問題在於，個人投資者瞭解公司研究資訊的渠道有限，研報是最重要的、免費的（對於散戶而言）研究資訊來源。
首先，所有的研究都建立在假設的基礎上，而求證則有待下一步跟蹤，再加上研報這種形式更多是呈現結論性的內容，難免給人“拍腦袋”的感覺。
而研報作為一個所有人都能看到的東西，到你手上又晚了很多天，寄希望於按研報進行買賣，還是以前“靠消息買賣股票”思維的一種體現，幾乎沒有什麼勝算。
事實上，賣方研究團隊可以集眾多買方的力量，獲得上市公司高管、行業內專家的一手資訊（雖然到你手裡可能晚幾天，而且只有結論的一部分），很多研究員長期研究該行業，其思考深度也非一般投資者可比。
如果沒有研報覆蓋的公司，連研究的價值都沒有，現在賣方服務過剩，不可能有好公司被漏掉。
我現在做為一個專業投資者，有了更多直接的溝通渠道，但我的研究仍然是 “以研報的連續分析為核心”的體系。
正確的對待研報的態度是迴歸“研究參考”的定位，幫助（而非直接告訴）我們理解一家公司。
其次，研報正確的理解順序應該是“行業框架或行業研究報告——公司深度分析報告——事件分析研報”。
行業框架研究是讓你建立對這個行業方法的基本看法，深度研報的作用是幫助你全面理解一家公司。然而投資者接觸的大部分研報都是“事件跟蹤型研報”的，包括公告事件的研究、對業績報告的研究，等等。如果不建立基本研究框架，直接看這些“事件跟蹤型研報”，就會覺得看了跟沒看似的。
更重要的是，“拍腦袋”不是什麼大問題，“大膽假設，小心求證”，研報是有連續性的，往往假設在一份上，求證在後續的跟蹤中。
所以我們必須分清一份報告中的“事實、假設、觀點”三者的區別，我去年也寫過一篇《新手的致命虧損，總是在“不確定”的機會上盲目重倉》，其中以珀萊雅為例，分析了當時（2019年2月）券商是如何建立研報邏輯：
假設：新一代的消費者，願意選擇本土品牌化妝品，且更偏好線上渠道。
事實：珀萊雅是國產化妝品中的中低端偏年輕時尚的品牌，主要客群還是在三四五線城市，近年的線上銷售增速很快。
觀點：未來三年，線上和線下分別保持30%和10%的增速，並加速單品直營店的開店速度。
（一年過去了，其中的事實有什麼變化？假設還存在嗎？觀點正確與否？本文後半部分將有一個小小回顧）
“假設”是一個大前提，如果你不認同，那就可以直接放棄閱讀了；而“觀點”則不一定要你相信，這是需要你後續跟蹤的。
不過， 分清楚這三者並不光是語文要好，還要有洞察人性——你得知道，賣方研究員的一些“難言之隱”和“話裡有話”。
2/5、賣方研究的立場和話術體系
假設你是一家企業的管理層，手下有十幾個下屬，那麼你瞭解到的大部分情況肯定都來自下屬的彙報，而每一個下屬的彙報又都是基於各自的立場、能力和利益關係。其中有一些是事實的客觀陳述，有一些是個人的偏見，還有一些是對自己問題的掩飾和工作成果的誇大，還可能代言一些外部利益。
但你卻不能因為下屬有私心，就把他們一腳踢開，自己去獲取一手情報。下屬有私心很正常，所以，一方面你要找到既有能力又有職業操守的下屬；另一方面，你的大腦裡要有一臺“自動翻譯機”，能還原出被員工過濾了的事實。
現在，你就是那個上司，賣方研究員就好像是你的下屬，你只能通過他們瞭解一家公司，研報就是他們向你彙報工作，你要能識別出優秀研報，就像上司能識別出拍馬屁的下屬和有能力的下屬一樣。
被下屬矇蔽，是老闆能力不夠；看不到研報裡“隱藏”的信息，也是你不習慣研報那一套自成體系的話術。
為什麼賣方研究員沒法實話實說呢？
首先，分析師的大部分信息都要從上市公司處獲得，就要跟上市公司搞好關係，儘量不能出現負面的表達，如果覺得公司有大問題，那就乾脆不出研報。所以，一旦你發現一家公司之前跟蹤的幾家研究團隊忽然“失蹤”，基本肯定公司出大問題了。
其次，賣方分析師的收入與來自買方的分倉佣金，對於一些市場認同度很高的行業龍頭，也必須推薦，但分析師如果內心並不認同這些公司，在言語表達上往往人云亦云（想想你是怎麼配合同事發言的），看上去自然都是套話廢話。
所以要重點分析主推該公司的機構的研報。
最後，分析師的職業成就行業地位往往來自於對黑馬的挖掘，來自行業不同的觀點，黑馬之所以不是白馬，正是因為存在明顯的弱點，如何既大力推薦，又合理提示風險，是需要研究員在撰寫報告時費盡心機的事。
列舉幾種分析師常用的語術：
第一類是“把觀點或假設表達成事實”：“XXX龍頭，XXX即將放量”，即將放量的意思不是馬上放量，而是“有一定可能性放量”，“有望放量”的意思是“也許會放量”，“期待放量”的意思是“會不會放量我也不知道”，……
第二類是“壞話好說，反話正說”：感到類似“恢復性增長”“短期波動不改長期增長”“危中存機”都是需要警惕的詞。
第三類是用一些“高大上”的詞來淡化新業務的轉型風險：“轉型”“渠道戰略升級”“技術紅利”，都不是拍板定論，是需要我們去跟蹤的。
翻譯這套術語並不需要“辭典”，想一想，我們平時是怎麼跟上司彙報不確定的消息的，怎麼彙報“沒有進展的進展”的？再想一想，如果我自己是賣方分析師，某一負面或未來不明確又很重要的信息，我們怎麼表述才能讓它“看上去很美”？
此外，就像下屬當然都是報喜不報憂，研報說的大多是優點，所以你可以認為：所有很重要而研報又沒有提及的內容，那就都是問題了。
比如說中國好企業一般都是行業空間大、而競爭格局比較差。如果研報中沒有關於競爭格局的描述，就說明競爭格局一般，我們反而更要了解其競爭格局差到什麼程度。
作為老闆，還有一個很重要的聽彙報的技巧，如果一件事情很重要，參與者又多，可以分別找很多下屬來，一個個的談話，瞭解他們對這件事的看法，不同的人從不同的角度，最終就能形成一個更全面立體的印象。
這個方法是有心理學研究支持的，群體進行了充分溝通之後的共識，往往比其中最聰明的人的判斷，還要準確。
這個方法在研報學習中，被我稱為“研報群閱讀法”。下面，我就以恆順醋業公佈年報之後的眾多研報為例，介紹一下這個方法。
3/5、研報群閱讀法
在讀這些研報之前，我們必須對恆順醋業這家公司有一個框架性的看法：
1、醋是必選消費品，行業集中度很低，是一條優質賽道；
2、恆順醋業是老字號，有根據地市場，目前最大的挑戰是克服醋口味的地區性差異，提高全國滲透率；
3、恆順是地方國企，前幾年多業經營，走了一段彎路，近年開始重回主營，做大做強主業，但國企如何建立激勵機制，是公司面臨的一個大課題。
建立了這個框架性的結論之後，大家先用十秒鐘的時間迅速瀏覽下面這16個標題：
然後回憶一下，其中最經常出現的詞（有意義的）是什麼？
儘管有幾份出現了“加快”“加速”的字眼，但最出現的字眼還是“穩”——想一想，我們在跟上司彙報工作時，什麼情況下頻頻使用這個“穩”字？
這個字眼“翻譯”過來的意思是：本來預期就不高，實際也是剛好達到預期。
一半以上的都出現了“改革”的字眼，但更多的描述是“靜待改革”“可期”，接著前面的穩字，在一個需要“改革”的時候，呈現出一個“穩”字，只能說明改革任重道遠。
但其中重點跟蹤的機構的報告中有“改革步伐加快”的字眼，所以要看一看具體內容。
實際描述是“19 年底新董事長上任釋放積極信號，預計將進一步深化產品、營銷、激勵改革，推動內部提效”——實際上還是預期，是需要跟蹤的重點。
另外還有兩份報告提到了“毛利率提升”，需要去看一看具體原因是什麼，是提價？還是高端佔比提升？還是費用優化？為什麼毛利率上升沒有提升整體利潤增速？
結果是既有主力產品提價因素，也有高端佔比提升因素，但因為管理費用上升，導致整體利潤增速一般——這其實是有一點讓人困惑的。
所以整體上看，恆順並沒有明顯的變化，股價目前的強勢，只是隨著板塊跟漲而已。
小結一下“研報群閱讀法”，在事件發生之後，研究機構紛紛發佈報告，把它們放在一起，比較標題，跟自己已經建立的研究框架進行比較，看大的基調有沒有什麼改變，再重點看看有哪些不同的描述，最後看這些不同的描述的原因是什麼。
除了“話中有話”之外，研報還有一個比較有爭議的地方，就是預測業績。
4/5、關於盈利預測
有一種觀點，研報主要看邏輯，業績預測不用看。
前半句肯定正確，但研報給出的業績預測也是比較重要的。重要之處不是分析師預測的準，而是因為我們需要把研究結果進行量化。
所有的研究都是要落到交易上，交易必須量化，定性研究中同樣被認為是好公司的，三年複合增長30%和三年15%，當然不一樣，除非你自己對對業績進行預測，否則，分析師的預測你還是要看。
業績預測不是“要不要看”的問題，而是“怎麼看”的問題。
首先，最重要是今後兩三年的增長率，不同的增長率對應著不同類型的公司，這是定性研究中最重要的判斷依據之一。
特別是市場對一家企業較為一致的看法，哪怕未來會偏離，但至少影響到目前的估值。
其次， 如果把一家機構的不同時間的研究報告連起來看，你會發現，預測本來就是動態調整的，所以
重要的不是預測數值，而是數值的變化方向，是向上調整，還是向下調整，調整多少。 最後，投資者往往特別在意預測準不準，這就把研究當成“算命”了，巴菲特早就批判了這種傾向，這叫“精準的錯誤”，寧要“模糊的正確”，不要“精準的錯誤”。
研報只是幫助你理解公司的資料，就算相差10%，只要方向正確，也基本不影響最終的投資收益，我們的目標是星辰大海，不是月球和人造衛星。
不過，分析師常常是拍腦袋出預測的，特別是複雜的行業和業績波動大的公司。為了謹慎的處理這些數據，我們還需要統計過去一兩年，機構預測業績和實際業績的吻合程度。
把歷史預測串起來分析，已經屬於“歷史分析法”，事實上，我認為研報最重要的功能就留存了各個時期市場對公司的看法的變化軌跡，讓歷史告訴未來。
以我開頭提到的珀萊雅的那份研報為例。
5/5、利用研報進行“歷史分析”
在這份珀萊雅去年2月份的研報中，分析師的觀點是：未來三年，線上和線下分別保持30%和10%的增速，並加速單品直營店的開店速度。
一年過去了，珀萊雅的年報也發佈了，結果如何呢？
結果是線上增速遠遠超過預期，達到50%，而研究員認為的子品牌和多品類拓展戰略也得到證實；而線下增長10%，剛好符合預期，但線單品直營店的開店速度並沒有起色。
去年2月到現在，股價上漲160%，業績上升40%，估值水平上漲了80%，估值的影響遠高於業績的影響。
珀萊雅已經從傳統品牌變成了一個線上品牌（線上營收佔比超過50%），從護膚為特色的功能性品牌變成全品類的化妝品品牌，這才是估值提升的原因。
迴歸到去年的那份研報，我覺得它驗證了研報的作用：邏輯判斷最重要；業績趨勢向上時，預測往往落後於實際（反之亦然），對強勢產品或渠道的預測往往趨於保守。
所以我前面才說，數據準不準是其次的，方向才是最重要的。
今年天風對年報的標題是“電商持續高增，美妝龍頭多品牌類矩陣漸成”，季報是“新品精華減緩疫情影響，多品牌&品類矩陣發力”。
前一半是事實，後一半是觀點，這個“多品牌類矩陣”說法顯然比去年的觀點（去年的標題是“全渠道高增長助力業績超預期，19年趨勢延續持續推薦”）更進了一步。
但它仍然是一個觀點，能否能成立，是否可以未來的業績增速來支撐近70倍的估值，這不是我們現在可以判斷的，而要留給我們未來的持續跟蹤研究。
研報的“歷史分析法”，可以幫助我們更好的理解一家公司的成長脈絡，尤其是消費股，你只要翻一翻這些公司歷史高低點時的研報，就等於持有了幾年。
感受一下研究重點的變化——
這是我認為研報的最重要的作用，如果大家感興趣，我會專門寫一篇文章，詳細介紹我的研究方法。、
總結一下研報的幾個分析重點：
1、“假設、事實、觀點”三要素
2、研報的話術體系
3、研報群研究法
4、如何看待業績預測
5、研報的“歷史分析法”
重點是，不能光看，研報不是會議交流，它並不是一份來龍去脈完整的資料。看之前要帶著問題，需要你先建立行業或該公司的基本框架；看了之後，要有結論，要有下一步研究的重點。
首發於“思想鋼印（ID：sxgy9999）”微信公眾號，講述價值投資的理念和方法。
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