开源证券发布投资研究报告，评级: 买入( Buy)。
桃李面包(603866)
2020Q1业绩超预期，维持“买入”评级
桃李面包公布2020年一季报，实现营业收入13.2亿，同比增15.8%；归母净利1.9亿，同比增60.5%；EPS为0.3元。公司有望凭借“中央工厂+批发”模式和高性价比产品实现全国扩张，预计2020-2022年归母净利分别8.2、9.9、11.8亿，EPS为1.25、1.50、1.80元，对应PE分别为43、36、30倍，维持“买入”评级。
疫情爆发后公司快速反应，疫情影响有限，2020Q1营收稳步增长
疫情爆发后，公司快速反应：（1）工厂于节后陆续复工；（2）面包为民生保供产品，享受绿色通道；（3）经销商多为桃李面包内部员工转岗，可按企业计划配送产品；（4）面包消费需求较为刚性，受疫情影响较小，商超等终端需求旺盛。公司复工及时、补货能力强、供应链高效、面包消费需求旺盛，使得企业经营恢复速度较快。2020Q1华北、东北、华南增速分别达28%、20%、19%，其余区域增速在10%以上，华中区域开始贡献收入。往未来展望，随着疫情得到控制、成熟市场渠道进一步细化和下沉、新市场开拓，公司营收仍有望保持双位数增速。
2020Q1净利率提升主因毛利率增加及销售费用率下降
2020Q1净利率提升4.1pct，主因：（1）疫情期间公司买赠投入减少，居民宅家面包动销好使得退货率下降，导致毛利率同比增3.9pct至43.2%；（2）面包购买自关停门店转移至没关停的门店，单店销售额提升，集中配送效率更高，规模效应使得销售费用率同比降2.3pct至20.7%。此外，国家阶段性社保减免政策减少成本费用。2020年公司仍需大力开拓新市场，预计费用率仍处高位。
疫情加速行业集中度提升，员工持股计划增强团队凝聚力
疫情爆发后，桃李面包及时复工、自有物流可控性更强，生产及供应链恢复效率高；而小型企业在生产、供应链、品牌上的优势不明显。疫情加速中小面包企业淘汰，公司市场份额可进一步提升。此外，公司发布第四期员工持股计划，覆盖127人，可提升员工士气。目前武汉、山东工厂已投产，未来随着产能陆续释放、渠道布局进一步完善，桃李面包仍可稳定、持续成长，仍处发展黄金期。
风险提示：全国化不达预期、原料价格波动风险、食品安全问题、竞争加剧等。
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