從量化看巴菲特的價值投資在A股的可行性

#價值投資能否東方紅#

價值投資能否用在中國A股？支持者反對者都舉出了很多有利於自己的理由。今天我從量化的角度來闡述一下這個問題。看看如果我們在歷史上用了價值投資的結果究竟是如何的？

巴菲特選股有很多標準，其中有明確量化標準的只有說過一句話，就是10年每年的淨資產收益率（ROE）大於20%，如果我們用這個標準來選股，那麼由於歷史數據的原因，我們智能從2015年年初開始回測到2019年4月26日，每40個交易日計算一次，在這4年多里，滬深300指數上漲10.06%，而巴菲特策略則上漲了88.37%，如果算年化收益率，那麼滬深300在期間是2.25%，巴菲特策略是15.80%，遠遠戰勝了滬深300，而且該策略除了2019年在這4個月不到的時間裡跑輸2.58%，其他從2015-2018這4年分別跑贏了23.27%、11.10%、28.92%、2.23%，效果還是非常明顯的。

我們再從看一下這4年中持有的名單，期間持有的總共有25個股票，其中有美的集團、東阿阿膠、雲南白藥、中天金融、江鈴汽車、格力電器、承德露露、中鼎股份、雙匯發展、華東醫藥、科華生物、廣電運通、石基信息、信 立 泰、洋河股份、海康威視、宇通客車、航天信息、恆瑞醫藥、萬華化學、貴州茅臺、興業銀行、貴陽銀行、長久物流等。

那麼對原始的巴菲特策略有什麼可以改進的呢？我們知道在中國，公司為了上市，免不了在IPO時對歷史的業績做一些粉飾，所以上市前的業績的可靠性相對不強，如果我們在原始的巴菲特策略上再加一個條件，剔除三年內的次新股，那麼結果又將如何呢？

我們看到剔除3年次新後，年化收益率從15.80%一下子提高到了18.63%，效果還是非常明顯的，從個股上看，正好是剔除了貴陽銀行和長久物流這兩個股票。對比每年差異，除了2019年這不到4個月裡，剔除3年次新比原始策略跑輸0.49%外，其他2015-2018這4個年份分別跑贏了0.22%、0.91%、14.98%、0.20%。效果還是比較明顯的。

我們再分析看看，中國上市公司還有一個特殊情況，就是有政府補貼，或者出售一次性資產等非正常收入導致的利潤激增，所以看扣非ROE從理論上說比看平時不扣非的ROE更能代表資產的質量。那麼如果把巴菲特策略裡的普通不扣非ROE全部改成扣非的，情況又會發生什麼變化呢？通過回測我們看到，在剔除3年內次新股後，扣非ROE相對不扣非的，年化收益率從18.63%一下子提高到25.83%，對比每年的情況，從2015年到2019年4月26日，分別跑贏了-15.66%、29.92%、12.11%、-1.10%、8.83%，除了2015年跑輸比較多，2018年略微跑輸外，其他三個年份扣非均大幅度跑贏了不扣非的ROE。

上述的回測充分從量化這個角度充分證明了巴菲特的價值投資在中國A股依然是可行的，當然價值投資不等於10年ROE，10年ROE只是其中的一個指標而已，但至少證明了價值投資的可行性，如果你還是想用傳統的選股方法，這個策略至少可以幫助你先初選出一批股票，這樣大大縮小了你的選股範圍。

當然，我們從上面的兩個剔除三年內的次新和把不扣非的ROE改成扣非的，並不是要湊出一個好看的收益率，而是因為這兩個原因是中國特色。我們不能說巴菲特考慮欠周到，也不能照搬巴菲特的原話，而是要根據巴菲特的思想，做一些適合中國國情的改造。

如果我們再優化一些，比如把10年的扣非ROE的20%的閾值改成從最近一年到10年前呈現等差數列，或者對每個季度的ROE和去年同期相比也提出一些要求，結果會更好一些。年化從25.83%一下子提高到40.07%，每年的提高幅度不等，當然也有個別年份是反而下降的。這些“微整容”不是過度擬合，而是確實有其邏輯的，把一個固定的20%的閾值改成等差數列，是基於這個公司的業績越來越好，當然等差不能太極端，每年超過1%的要求就有點過分了，季度的要求也是希望能更加及時的發現公司業績出現拐點，當然也不能過度要求，因為一個季度的下滑有時也是很難免的。

我們通過對巴菲特的選股策略在A股的回測和討論，更加堅定的認為巴菲特的價值投資是完全可以在中國行得通的。請大家注意回測中的一個細節，我們還沒有在回測中加入任何類似PE、PEG等估值閾值，具有長期穩定的ROE只能選出好公司，而不能選出好價格。即使這樣，回測的結果都是遠遠超過滬深300指數本身。

我們對比每年的明細還會發現，巴菲特策略不能避免虧損，也不能避免在短期內跑輸。如果你能用各種方法避免當然是更好，但我們大部分人是很難做到的，與其抱著可能做反，還不如守拙。短期的無效帶來的是長期的有效。

當然價值投資不等於一個ROE指標，這裡只是想通過一個ROE指標的回測，來說明堅持價值投資在A股是完全可行的，而且不像有些方法是通過賺取對手口袋裡的錢，而是真正賺錢的是企業的錢。對於選出的股票當然有很多是不一定合適，但至少通過巴菲特的ROE策略選出的股票大大縮小了範圍，你對個股有研究的儘可以在這個基礎上深入研究選取更好的個股。

如果把這個方法用在指數基金的選取中道理是類似的，只不過指數基金很難計算扣非ROE，剔除3年以下的次新股等。長期穩定的高ROE的白酒、食品、家電、醫藥等也是類似的，而作為個案，去年並不低估的白酒，今年竟然在所有幾千個基金中排名第一，雖然有偶然因素，但也有其必然。

有人還有一個質疑是說，你說的高ROE都是過去的數據，憑什麼說將來還會保持呢？巴菲特用的10年每年這樣的苛刻條件，就類似一個學生10年每年的成績都名列前茅，未來的成績當然不會100%名列前茅，但這個概率比普通學生大很多，這總不否認吧？至於行業的天花板，個股的風險，這些當然有。所以指數基金雖然收益低於個股，但能通過分散投資有效的避免風險。見智見仁，各取所需。