草莓味的胸毛君
長期以來，信託公司的“血統”一直是投資人在挑選信託產品時較為看重的指標之一。在各種股東背景的信託公司中，央企信託歷來被視作穩健、低風險的代名詞。這種印象，既有壟斷性資源的現實基礎，同時也的確反映了大部分央企信託的歷史表現。
知道投資人吃這一套，加上信託本身的私募性質，一些代銷信託的三方機構便不再在推介材料中直接標註受託人名稱，而代之以“央企信託”的稱呼：
另外一些代銷機構，為了把前面這些比下去，還特地在“央企”前面加了個“大”字：
雖然他們事實上銷售的是同一家信託公司的產品。
可以預見的是，這種營銷模式與銷售話術，會像濾紙一般把那些風險偏好低於平均水平的投資人過濾出來。而當這些委託人真的打款認購信託產品了，他們又會驚喜地發現，這家“大央企信託”的產品收益率居然遠超同類。
看到這裡，諸位應該知道胸毛君說的是哪家“大央企”了。作為近年來手續費及佣金收入增長最快的“新貴”，光大興隴信託在業內已暴得大名。多位從業者曾告訴胸毛君，該公司的展業模式與另一家已被收購的中字頭信託公司數年前時“極為相似”。
低風險偏好的投資人與高收益信託產品是否匹配？這裡面似乎有一種裂隙在暗滋生長。通過本篇文章，不器財經想弄清楚兩個問題：①對於“大央企”來說，高收益與低風險有可能並存嗎？②為了快速拉昇手續費與佣金收入，光大可能採取了哪些策略？
相似的配方，熟悉的味道
為了弄清楚這兩個問題，胸毛君從各個渠道盡可能地收集了推介時間自2018年1月到2020年2月初這25個月裡光大信託發行的項目材料，一共得到了126個集合資金信託計劃。其中大部分期限為24個月；收益率最高的是上文圖片中的“廣悅化工集合資金信託計劃”，達到了10.5%；收益率最低的是“海安政信集合資金信託計劃”，為7.5%；中位數出現在“蓉悅12號”，其收益區間為8.6-8.8%（期限24個月）。
這126個集合資金信託計劃中，按照融資主體的行業劃分，有99個政信項目（佔全部項目數量比為78.5%），20個房地產項目（佔比15.8%），3個工商企業項目（佔比2.3%），3個消費金融類項目（佔比2.3%）以及1個TOT（佔比0.7%）。僅看行業，政信項目無疑是目前光大信託集合類的主流。因此，本文將圍繞這一類產品進行分析。
眾所周知，考察政信項目，主要看
融資方本身的實力與地方政府的財力。先說融資方。胸毛君推薦的最優方法仍然是實地對項目涉及的城投平臺進行調研，獲取一手信息（平臺自身是否有經營性現金流、在所屬區域內的排名、地方政府的考核方式等這些難以量化的因素）。此處由於涉及政信項目較多，我們轉而使用二手信息：①平臺是否在銀保監會頒佈的《地方政府融資平臺名單》內；以及②平臺的主體信用評級。
銀保監會發布的《地方政府融資平臺名單》是業內公認最權威的參照指標。《名單》最新版本更新於2019年2季度，一共羅列了11746家城投平臺。對比政信項目，如果融資主體在名單內，那麼就符合原銀監會對於城投平臺“由地方政府出資設立並承擔連帶還款責任”的屬性認定，換言之，即是“奉旨借錢”。
一般來說，一個政信項目可能會涉及四個主體——融資人、應收賬款債務人、擔保人一、擔保人二。因此在統計口徑上，胸毛君以“信用最高原則”進行考察——即這個信託計劃中只要有一個主體在《名單》中，就視作這個信託計劃的政府信用充足。對比的結果是，光大信託全部99個政信項目，至少有一家主體在《名單》內的信託計劃數量為59個，另外40個信託計劃沒有任何主體被《名單》收錄。
其次是城投平臺的主體信用評級。與政府信用統計口徑一致，胸毛君仍取“信用最高原則”——即將信託計劃中信用等級最高的主體的信用視作信託計劃的信用。在這一統計口徑下，99個政信項目中，主體信用達到AA+的有13個；不同評級公司對主體信用評級不一致但最高達到AA+的有8個，一個（優債3號甘肅天水政信）沒有評級，剩下77個政信項目的最高主體評級均為AA。
這是什麼概念呢？胸毛君從Wind上提取了2020年2月10日所有城投平臺發行的債券數據，一共有12578支債券（去除了沒有中債估值收益率的數據）。其中，指定日主體信用評級AAA的債券有2048支，AA+的債券有3492支，佔比分別為16.28%與27.76%。而如果我們取對光大信託最有利的統計口徑——將主體獲得的最高信用評級視作唯一評級——那麼，在99個政信項目中，AAA主體佔比是0；AA+主體佔比為21.21%。兩相比較，
光大信託政信項目的主體信用情況要低於市場平均水平。接下來看地方政府。中國的行政級別大概可以分為“省級-計劃單列市/地級市-縣級市”這三個層級。以中國之大，區域發展之不平衡，各地政府的財力差距可能超出了大部分人的想象。舉一個極端的例子，中國百強縣排名第一的江蘇省蘇州市崑山市，其2019年一般公共預算收入為400億元人民幣；而身為省級行政單位的青海省，在不納入中央補助收入的口徑下，全省地方一般公共預算收入僅282.1億元。青海這個省來自地方的財政收入只有崑山這個縣級市的70%。
回過頭來看光大信託的99個政信項目。如果按照省級劃分，其中數量最多的是江蘇，有31個（鹽城10個、鎮江5個、淮安4個、泰興4個、泰州2個、海安2個、連雲港1個、徐州1個、揚中1個、揚州1個），其次是山東，有22個（濰坊14個、濟寧2個、聊城2個、萊州、滕州、青州、泰安各1個）；第三是四川，有21個（成都15個、遂寧2個、達州、南充、自貢、內江各1個）；其他還有廣西5個（柳州2個、防城港、來賓、欽州各1個）、湖南5個（醴陵3個、寧鄉、株洲各1個）、貴州4個（安順、畢節、六盤水、遵義）、河南3個（許昌、汝州、蘭考）、甘肅2個（天水、慶陽）、重慶黔江2個，以及浙江湖州、安徽馬鞍山、遼寧大連、湖北大冶各1個。
光大信託99個政信項目地域分佈圖
具體到地級市或縣級市，上述99個政信項目所在區域有不少是地方債務規模較大，債務負擔較重的“網紅”區域。可以說，這一點符合上文提及的業內人士認為其與數年前的中江信託頗為相似的判斷。此外，光大信託對這些政信項目的資金用途描述大多是“用於補充融資人流動資金”、“用於融資人償還金融機構借款”等可以歸為流貸的用途。這99個政信中，有明確項目投向（比如棚戶區改造、停車場建設、管廊工程等）的僅有34個。
超高的收益，心跳的感覺
綜合上述數據，我們可以很容易地發現光大信託在政信項目結構設計和交易對手挑選方面的門檻——融資人、應收賬款債務人、擔保人中至少有一家主體評級在AA及以上。事實上，AA也是交易所對信用債發行主體的最低要求，是“投資級”債券的門檻。
相對於民企而言，城投與國企發行債券要容易得多，同時發行債券也會要求融資主體出具信用評級；因此信託公司想做政信，一個取巧又偷懶的拿項目方法就是從已經發行過債券的城投中挑出主體信用在AA及以上的作為交易對手方。這種做法是如此普遍，以至於大量信託政信與城投債主體出現了重合。兩個市場的相似性也使一些債券市場的特點被信託所複製——比如互保。
所謂互保，是指若干個主體組成一個集群，這個集群中，任何一個主體融資時，其他成員為它提供擔保。舉例來說，某地有ABC三家城投平臺，某信託公司發行了3個信託計劃。信託計劃1的融資人是A，擔保人是BC；信託計劃2的融資人是B，擔保方是AC；信託計劃3的融資人是C，擔保方是AB。在這種情形下，ABC就構成了一個“集群”。
其中風險在於，當這種互保關係出現的時候，主體信用評級可能會失真。目前我國的評級市場，採用的是“委託評級”的業務模式，即評級公司受企業委託，根據企業提供的數據，對這家企業的償債能力和償債意願進行評估，再通過映射計算出債券評級。企業對外的擔保只作為影響評級的因素存在，評級公司既不會對一個“集群”進行信用評估，也不會去度量互保風險。
僅僅在上述99個政信項目中，這樣的“集群”就多次出現。比如“弘陽8號”的融資人是鹽城市大豐區城建國有資產經營有限公司，擔保方是鹽城市大豐區興城投資開發有限公司與鹽城市大豐區高鑫投資有限責任公司。
弘陽8號基本要素
而在光大另一個項目“新然34號”中，鹽城市大豐區興城投資開發有限公司變成了融資人，鹽城市大豐區城建國有資產經營有限公司與鹽城市大豐區高鑫投資有限責任公司則提供擔保。
新然34號基本要素
這三家城投平臺同時還在光大其他3個信託計劃中擔任了融資人或擔保人。關係大概是這樣的：
類似的“集群”還有：①開元1號、開元2號、信益30號；②信益31號和重慶黔江集合資金信託計劃；③雲川2號和江蘇政信集合資金信託計劃；④信益45號與川渝錦程3號。
而除了互保以外，債券市場的一些固有缺陷——比如評級中樞較高，無法有效區分AA+與AA級融資主體的信用狀況——也會“傳染”給信託政信。在這種人為造成的低區分度下，掌握信息最少的投資人根本不可能僅憑融資人或擔保人的主體信用評級就對政信項目的真實風險作出比較。
那麼，如果我們撇開主體信用評級，有什麼指標能比較真實地反映政信項目融資主體的信用狀況呢？
胸毛君傾向於使用“中債估值收益率”這一指標。理由有三：一是中債估值收益率是中國債券信息網（中央國債登記結算有限責任公司主辦）產品，權威可靠。二是，不同於信用評級，收益率既包含了債券的票面價值，又包含了市場對於這支債券違約概率進行估算從而產生的風險折價，是一項“信心指標”；我們可以這樣認為：中債估值收益率越高的債券，隱含違約概率越高，信用與市場信心越不足，風險越大 。三是，如上文所述，政信項目與城投債主體的重合，給我們進行比較創造了條件。
具體操作步驟如下：①首先提取99個政信項目的所有主體；②然後篩選出其中發行過債券，且有中債估值收益率的主體；③再取中債估值收益率的最高值，進行一個排名；④按照中債估值收益率進行分檔，一共分為5當，分別是6%及以下、6-7%、7-7.5%、7.5-8%、8%以上，計算收益率分佈情況⑤最後與全市場AA+及AA級城投債券中債估值收益率的分佈情況進行對比。
胸毛君的假設是：如果政信項目主體更多（更高比例）地出現在了高收益區間內，那麼就可以認為光大信託政信項目的資產質量要低於市場平均水平。之所以取中債估值收益率最高值進行排名，是基於這樣一個事實：在實際操作中，信託的受償順序往往劣後於債券；如果城投連債券的錢都還不上了，那麼政信項目要足額兌付一定希望渺茫。
接下來是操作情況，去掉重複項（即一個主體出現在多個信託計劃中時僅計數一次）後，胸毛君從99個政信項目中一共提取到了219家城投平臺，其中發行過債券且債券在Wind上有中債估值收益率的有130家。取中債估值收益率最高值進行5檔排名後，收益率在8%以上的有13家，佔比10%；收益率在7.5-8%之間的有20家，佔比15.38%；收益率在7-7.5%之間的有24家，佔比18.46%；收益率在6-7%之間的有38家，佔比29.23%；收益率在6%以下的有35家，佔比26.92%。排名是這樣的：
然後，根據中國債券信息網發佈的2月10日中債收益率曲線，2年期（光大信託絕大部分政信項目期限是24個月）中債城投債（AA）收益率曲線為3.26%。去除在這個收益率以下的全部債券，去除沒有中債估值收益率的數據，僅保留AA及AA+城投主體後，胸毛君一共獲得了10490支債券。
也按照上文提及的5檔收益率進行劃分。這10490支債券中，收益率在8%以上的有212支，佔比2.02%；收益率在7.5-8%之間的有292支，佔比2.78%；收益率在7-7.5%之間的有495支，佔比4.72%；收益率在6-7%之間的有1677支，佔比15.99%；收益率在6%以下的有7814支，佔比74.49%。
如果我們把這兩組數據按照分佈比例進行對比：
可以看到，全市場AA及AA+城投平臺所發行債券的中債估值收益率主要集中在6%以下（佔比高達74.49%）；而光大信託99個政信項目總計130個可觀測主體所發行債券的最高中債估值收益率在6%以下的僅有26.96%，且有相當比例分佈在高收益債券（垃圾債）的收益區間內。這即意味著，其主體的信用情況要遠遠低於平均水平。
結論：①即便是“大央企”信託，也不可能做到高收益與低風險並存。②光大信託的集合資金信託計劃中，政信項目佔了絕對比重。但是這些政信項目的融資主體信用水平遠遠低於市場平均值。因此，一個合理推測是：為了快速拉昇手續費與佣金收入，光大信託為大量真實信用情況欠佳的城投發行高收益信託計劃，一方面放棄對資產質量的挑選，一方面以超高收益和央企身份帶來的剛兌預期強化募集能力。
這種預期與現實的“裂隙”，大概是這樣的：
你以為的大央企信託
現實中的大央企信託
—END—
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