「华创宏观·张瑜团队」PMI的十点解读——4月PMI数据点评

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报告目录

报告正文

一 PMI数据简述

4月制造业PMI为50.8%，前值为52%，回落1.2个百分点。

4月制造业PMI继续处于荣枯线上，但弱于3月，反映4月虽然环比3月依然在改善中，但改善力度不及3月。分项来看，五大分项全线回落。PMI生产指数为53.7%，前值为54.1%。PMI新订单指数为50.2%，前值为52%。PMI从业人员指数为50.2%，前值为50.9%。PMI供货商配送时间指数（越小越好）为50.1%，前值为48.2%。PMI原材料指数为48.2%，前值为49%。

4月建筑业PMI为59.7%，前值为55.1%。建筑业新订单指数为53.2%，前值为48.4%。建筑业业务活动预期指数为65.4%，前值为59.9%。从业人员指数为57.1%,前值为53.1%。建筑业的新订单、业务活动预期、从业人员指数的情况反映4月建筑业经营状况环比改善力度大幅好于3月。建筑业销售价格指数为50.2%，前值为52.5%。投入品价格指数为49.3%，前值为52.5%。建筑业价格端的两个指数不及3月，与PPI走势一致。

4月PMI数据综合呈现了4月的经济图景，可以解读的内容有很多，包括我们数据前瞻所提到的内需向上，物价回落，出口下行，但俯冲幅度尚待明朗。参见报告《【华创宏观】内需上，物价下，外需俯冲待明朗——4月经济数据前瞻》。具体十点解读，参见第二章节。

二 PMI的十点解读

（一）生产：怎么看生产指数的回落？

4月生产指数为53.7%，前值为54.1%，回落0.4个百分点。我们对此的理解是，第一，4月生产端环比改善力度依然很大。53.7%的生产指数，依然超过了2019年单月的最高值。上一次，连续两个月生产指数在53.7%及以上，还是2017年，经济表现相对不错的时候。从发电量的数据看，4月1日至15日，发电量同比为1.2%，而3月单月为-4.6%。1-2月为-8.2%。4月发电数据反映的信息也同样表明4月生产是继续在改善的。

第二，不可否认，改善的力度弱于3月。后续继续环比改善的空间也将较为有限。我们从当前工业企业复工数据可知，目前复工基本接近上限了。根据4月23日国务院新闻办就2020年一季度工业通信业发展情况举行发布会的数据可知，“目前规模以上工业企业基本实现了复工复产，截至4月21日平均开工率和复岗率分别达到99.1%和95.1%，其中湖北省分别达到98.2%和92.2%。”。

（二）出口：怎么看新出口订单指数的大幅回落？

4月新出口订单指数为33.5%，前值为46.4%。回落12.9个百分点。这个数据基本处于预期之内。2008年金融危机时期提供了先例，彼时，金融危机的影响在2008年10月开始对海外经济造成明显影响，至2008年11月，主要发达国家PMI基本都落入40%以下，美国36.5%，日本36.7%，澳大利亚32.7%，英国34.5%。中国新出口订单指数也在2008年11月回落至29%的低位。今年的情况与之类似，3月海外各国疫情相继开始爆发，至4月，海外各国经济受疫情影响明显加重，PMI数据来看，多个发达国家PMI回落到40%以下。美国4月制造业PMI初值36.9，欧元区4月制造业PMI初值33.6，德国4月制造业PMI初值为34.4。因而，4月新出口订单的大幅回落，尚在预期之内。

比新出口订单指数更重要的，是4月出口怎么看？2008年的先例是，出口当月同比在11月回落至-2.22%，相比10月的19.29%，同比回落幅度在20个百分点以上。今年4月出口的增速，我们觉得回落幅度相比也有可能达到这个程度。但与2008年的几点不一样，可能使得4月出口回落幅度稍好于2008年11月。

第一，当前出口结构中加工贸易占比少于2008年。加工贸易由于依赖于海外的生产，一旦海外经济回落，其受冲击的幅度会更大一些。2008年全年，加工贸易（来料加工+进料加工）占比为47.2%。2019年全年，加工贸易占比为29%。

第二，当前出口结构中东盟的占比高于2008年。2008年全年，出口中东盟占比为8%左右。2019年全年，出口中东盟占比为14.3%。4月，欧盟受疫情的冲击程度更重一些，对东盟出口占比的提升，有望使得今年4月出口的回落幅度稍好于2008年11月。

（三）进口：为什么明显强于出口指数？

4月进口指数为43.9%，前值为48.4%。回落4.5个百分点。这个数据不寻常的地方在于，回落幅度大幅小于新出口订单指数。以至于，进口指数与新出口订单指数的差值，高达10.4%。2008年-2009年期间，进口指数基本与新出口订单指数同步变动，差值最大为6.2%。

怎么理解？我们觉得与三个因素有关。

第一，当前进口结构中加工贸易占比少于2008年。2008年，进口中加工贸易（来料加工+进料加工）占比为33%。2019年，这一比值降为20%。加工贸易受出口影响较大，随着加工贸易占比的较弱，进口受出口的影响会小一些。

第二，当前原油价格远低于2008年。出于增加战略储备等需要，原油进口增速可能会较高。

第三，为积极履行中美第一阶段协议，增加对美进口。

（四）需求：怎么看新出口订单大幅回落下，新订单指数依然处于荣枯线以上？

4月新订单指数为50.2%，前值为52%。这个数据不寻常的地方在于，4月新出口订单指数回落至33.5%的情况下，新订单指数依然处在荣枯线以上。以至于，新订单与新出口订单指数之差，4月高达16.7%。此前这个差值高点在2009年1月，也仅为11.3%。正常情况下，新订单指数受新出口订单指数的影响较大，两者差值基本在2-3个百分点左右。

理解这个问题的关键在于结合今年的特殊情况。正常情况下，内需月度之间波动较小，出口的波动成为需求波动的主要影响因素。但今年不一样的是，国内的防疫措施，使得内需先是处于冻结状态，然后逐步解冻，回暖。4月内需本身处于环比改善中。且这种环比改善的力度，可以从数据上得到验证，是超过出口的回落幅度的。

（五）就业：怎么看从业人员指数的回落？

4月PMI从业人员指数为50.2%，前值为50.9%。回落0.7个百分点。对这个数据的理解，并非4月就业压力在加大，恰恰相反，是4月从业人员数量继续好于3月。

我们可以从官方的数据得到验证。根据3月30日国务院联防联控机制举行的新闻发布会上，工业和信息化部副部长辛国斌的表述，“截至3月28日，全国规上工业企业平均开工率达到了98.6%，人员平均复岗率达到了89.9%。而从4月23日国务院新闻办就2020年一季度工业通信业发展情况举行发布会的数据可知，“目前规模以上工业企业基本实现了复工复产，截至4月21日平均开工率和复岗率分别达到99.1%和95.1%”。很明显，到4月底员工复岗率是明显好于3月的。

但恰如50.2%已经很接近50%一样，从业人员数量继续提升的空间确实较为有限了。截止4月21日95.1%的员工复岗率，意味着员工复岗提升空间不大了。后续的提升，可能很大程度上，依赖于经济的增长以提供新的就业岗位。

（六）物价：怎么看价格指数的回落？

4月PMI出厂价格为42.2%，前值为43.8%。PMI主要原材料购进价格指数为42.5%，前值为45.5%。出厂价格与原材料购进价格指数双双回落。对回落原因的分析，我们依然以2008年10月-11月的数据作为参考。可能主要还是全球需求回落下，油价大幅下跌，带动工业品价格整体回落。

彼时，尚没有PMI出厂价格指数，只有PMI主要原材料购进价格指数。PMI主要原材料价格指数2008年9月为44.7%，2008年10月为32.3%，2008年11月为26.6%。与之相对应的是，油价，2008年9月下跌12.8%，10月下跌32%，11月继续下跌19.73%。今年的情况与之类似，3月油价大幅下跌55.09%。4月一度下跌至10美元以内。短期内，通缩压力明显加大。

（七）库存：怎么看？

4月产成品库存指数为49.3%，前值为49.1%。原材料库存指数为48.2%，前值为49%。产成品库存指数多数时候都在荣枯线以下，不能像一般的PMI指数那样，根据其是否处于荣枯线上，来判断其在增加还是在减少。但其绝对值的变化，依然能够反映库存的变化。

4月库存指数的变化，反映的还是生产强于需求的问题。我们以生产指数与新订单指数之差来反映供需的匹配问题。4月，这一差值走扩至3.5%，前值为2.1%。供需之差走扩，一般而言，发生在经济偏弱的时候。比如2008年的四季度，2011年的四季度，2015年。与之相对应的是，也往往是库存指数的走高。

但，4月工业产成品库存同比不一定会上行。库存指数本身反映的是环比的问题。2019年，由于3月抢开票的因素，3月产成品库存偏低，导致4月环比偏高。因而，今年4月产成品库存同比大概率会有所回落。

（八）经营活动预期：为什么还在高位？

4月PMI生产经营活动预期为54%，前值为54.4%。环比回落0.4个百分点。

经营活动预期具体指什么？根据《采购经理调查统计报表制度2019》，生产经营活动预期，指的是，企业在未来3个月内生产经营活动整体水平预计，上升还是下降还是变化不大。

怎么理解4月这一指数依然高达54%？我们认为，正如分析产成品库存指数不能单纯的看其是否处于荣枯线以上或者以下，还是要看其绝对位置的变化才行。生产经营活动预期指数，同样如此。从历史来看，其本身很少跌至50%以下。即使在2018年-2019年，经济整体处于下行态势的时候，生产经营活动预期也一直处于荣枯线以上。2018年均值为56.8%，2019年均值为54.56%。因此，4月54%的数值，考虑到其低于2018年均值、低于2019年均值，可能已经体现了企业信心的回落。

（九）建筑业PMI：怎么看？

4月建筑业PMI指数为59.7%，前值为55.1%。建筑业景气的大幅回升基本处于预期之内。很多高频数据可以予以验证。

（十）服务业PMI：怎么看？

4月服务业PMI指数为52.1%，前值为51.8%。服务业PMI回升的力度有些偏弱。从其他相关的数据来看，4月服务业的恢复情况可能确实弱于制造业、建筑业。比如，税务总局29日新闻发布会数据，“全国企业复产复销逐周向好，目前销售收入已接近去年可比水平的95%。全国制造业销售收入为去年可比口径的99.1%，环比三月底提升21.8个百分点，快于总体水平4.3个百分点。”全国企业收入恢复情况看，制造业强于整体情况。比如，民航局的数据，“近一周（4月14日~21日）民航日均运输旅客进一步恢复至53.09万人次，较3月增加15.8%，约为去年同期水平的30.5%；日均飞行班次6993班，较3月增加7%，约为去年同期水平的44.2%。”4月16日全国工商联数据，“

具体内容详见华创证券研究所4月30日发布的报告《【华创宏观】PMI的十点解读——4月PMI数据点评》。

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