“无千亿，不闽系”，闽系房企的凶猛，在融信中国（03301.HK，以下简称“融信”）身上体现得淋漓尽致。
从百亿到千亿，融信仅仅用了3年的时间，成为30家千亿房企中达成目标耗时最短的企业。
3月24日，融信发布2019年年报，业绩可谓可圈可点。报告期内，公司合约销售达1413.17亿元，同比增加15.94%；收益达514.62亿元，同比增加49.75%。值得注意的是，2019年，融信的销售额增速相比2018年73%的增速大幅放缓。
“规模”成就了融信，但也成了悬在其头上的“达摩克利斯之剑”。在千亿规模的花团锦簇下，回归到财务表现及规模背后，“地王”解套之难，以及高杠杆、高负债的“激进”模式无不令业界担忧，曾困扰融信的那些老问题依然存在。
“地王收割机”融信难解套
因地王成名，却为地王所困。
2016年8月17日，此前名不见经传的融信，因拿下上海静安中兴路地王，一时名声鹊起。
要知道，融信抢下这幅110.1亿元地王的时候，前一年全年销售额才295.3亿元。
拿下这块创纪录的“黄金之地”，正是融信在土地市场大杀四方的开始，后在杭州、南京、苏州等地频频举牌拿下多幅“地王”，这样的出场方式让融信立刻在业内名声大噪。
拿下地王一时爽，但苦果却只能融信自己去咽。
近四年时间过去，上海静安中兴路项目还在缓慢开发中。项目周边房价徘徊在10万/㎡左右，而且上海目前外滩、陆家嘴板块新房最新备案均价“天花板”仍在13.8万/㎡，低于融信地王14.3万/㎡可售楼板价。在房住不炒基调中，限价、限售、限贷重重大棒挥下，融信从地王解套希望渺茫。
现金流堪称房企命脉，但对融信来说，地王迟迟难解套，导致土地周转率降低，销售周期延长，资金消耗是个无底洞，企业毛利率被严重拉低。
就在2016年，融信毛利率20.24%，同比下滑16个百分点。也是这一年，融信企业负债总额飙升至758.18亿，同比增长155.07%。到2017年，融信毛利率更是跌至16.56%，净利率仅为8.72%。
从营收水平上看，规模水涨船高，但融信的营收水平却并未由此得到显著提升。财报显示，2016-2019年，融信分别实现营业收入114亿元、303亿元、344亿元和515亿元，相较于规模的增幅，融信营业收入的增幅要小得多。
拿地被迫降速 土储后劲不足
在经历了2016-2017年的土地疯狂后，融信变成了“乖宝宝”，近两年在土地市场变得“束手束脚”。
年报显示，2019年融信新增土地项目46个，新增土地储备约730万㎡，其中归属融信的权益土地面积为341.7万㎡，权益比为46.8%，权益代价约163亿元，地块平均成本约为6648元/㎡。
初看这个数据不觉得什么，如果将近4年数据连起来，就能看出端倪。
一是规模，从2017年到2019年，土地储备仅增长了381万㎡；二是数量，过去2年拿地的总和，也仅与2017年数量相当。显然，被“地王”所累，如今的融信对待土地俨然多了更多克制和冷静。
至2019年末，融信总土储约2696万㎡，与同等规模房企相差较远，如远洋集团土地储备量3724.3万㎡，中国奥园土地储备量达4503万㎡。
目前融信土储规模，仅够未来3年每年10%-12%左右的规模增长需求。而土地储备及可售货值的充足程度，将直接影响着销售回款以及现金流。
而且，2016-2019年，融信新增土地储备权益占比仅为49.57%、50.34%、41.00%、46.8%，长期处于行业较低水平。而这这也就意味着，融信对于规模的撬动，并非完全依靠自身能力，而更多的是依靠增加项目合作的比重，最终实现千亿的冲刺。
负债总额仍居高地
前两年的高速扩张，后遗症也显露无疑，其一就是极大地推高了融信的债务杠杆水平。
截至2019年末，融信流动负债1264亿元，非流动负债465亿元，负债总额合计高达1729亿元，同比增长3%。
为了在积极扩张情形下实现负债率的下降，融信可谓煞费苦心，“借新还旧”、“以长换短”成为惯用伎俩。
2018年，融信就分6次发行了约10亿美元优先票据、1次11亿港元配售和1次13亿证券。进入2019年，融信中国的融资动作也是频繁上演，其中分3次发行约7.08亿美元优先票据，用于现有债务再融资。并于4月4日，宣布第三次进行股本融资，计划先旧后新配股净筹约11.8亿港元。
值得关注的是，融信一直频繁高利率发债，其中2018年末、2019年初三次发债利率分别达到11.50%、11.25%和10.5%。2019年四季度，融信先后发行三次优先票据，金额合计达7.05亿美元，利率分别为8.75%、8.95%和8.10%，所得款项净额均拟用于其若干现有债务的再融资。
上市四年多来，融信还多次通过发行永续债、实施配股融资等方式实施融资，使得融信可以将负债率控制在一个较为合理的水平。但配股融资不可避免会分摊股东权益，永续债也总有还的一天，否则就需要承担高额利息，可谓有利有弊。
市值仅抵一个月销售额
值得关注的是，融信年销售额1400多亿元，但当前市值不到140亿元，换句话说，融信市值仅相当于其一个月的销售额。
横向对比行业，在市场规模相近的情况下，融信中国的市值也最小，连荣盛发展、远洋集团和中国金茂的一半市值都不到。对标闽系兄弟正荣，市值也只有人家的一半。
另外，融信市盈率仅为3.97倍，而A股TOP50市盈率的平均值为28.61倍，内房股TOP50市盈率的平均值为9.37倍。
归根结底，还是融信高价地王以及由此衍生的利空。前文提及的上海静安地王是最出名的，除此之外融信还拿了很多地王，加上一二线城市限价，利润空间不高。
又因为缺钱，之前分红不高，还多次配股。配股虽可以降低净负债率，却稀释了中小股东利益，最终影响自身市值。
三年破千亿，但未来，路遥知马力。一面是业绩几何倍的增长，一面是密集融资带来的高负债压力，负重前行的融信，在实现千亿规模之后，更应关注平衡规模、利润、杠杆三者之间的关系。
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