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【東吳機械】陳顯帆18616532999/周爾雙13915521100/周佳瑩/朱貝貝18321168715
投資評級：增持（維持）
事件
公司發佈2019年度報告，實現營收25.27億元（同比+69.30%）；歸母淨利3.82億元（同比+24.73%），扣非歸母淨利3.53億元（同比+24.87%）。每股派息1.8元（含稅）。
投資要點
1 業績穩定增長，在手訂單充裕保障2020年業績高增
1）分業務來看，半導體摻雜沉積光伏設備收入為17.23億元，同比+105.74%，溼法工藝光伏設備收入4.26億元，同比+11.22%，自動化配套設備收入2.84億元，同比+54.02%。我們認為營收大幅增長的原因在於2018年是PERC電池擴產高峰，公司作為國產PECVD設備龍頭在手訂單也隨之增長。
2）據我們測算，公司在 2019 年新接訂單達 50 億（其中近 35 億在上半年簽訂），目前在手訂單在 60 億+，按照光伏行業 1 年半左右的收入確認週期， 我們認為公司業績在 2020 年將繼續高增長。
2 盈利能力降低，Q4現金流水平明顯改善，發出商品保障20年業績
1）2019年主營業務毛利率32.06%，同比-8.01pct，我們判斷主要系2018 年因境外高毛利訂單的確認收入，公司毛利率相對較高，且 2019 年由於新產品的推出，產品和區域的銷售結構變化導致毛利率有所下滑。
2）2019年淨利率14.8%，同比-5.7pct，主要系毛利率下降所致。期間費用率14.2%，同比-0.45pct，整體費用管控良好，其中研發費用率維持在5%左右。
3）經營現金流淨額為-2.54億元，其中Q4單季經營性現金流量淨額為+2.97億元，流動性明顯改善。我們判斷2019年現金流下降的主要原因是隨著公司銷售規模的擴大，應收賬款和票據也隨之提高，年末合計應收8.2億，同比+70%；但Q4應收增長明顯趨緩。
4）年末存貨為33.42億元，同比+60.14%，其中發出商品28.7億，我們預計將在2020年確認收入。年末預收賬款22.01億元，同比+47.36%，意味著公司存在大量執行中的訂單，能夠充分支撐後續業績增長。
3 下游技術迭代帶來設備機遇，多方面佈局將顯著受益
公司在電池技術的佈局上始終處於領先地位，未來隨著下游產線技術更新，公司有望持續受益。
1）PERC：短期仍是最具性價比的電池技術路線。從最近下游電池廠的擴產規劃來看，主要廠商都採取了擴產PERC產能，並預留PERC+/TOPCON設備疊加空間的方式，故短期內PERC擴產仍將持續。我們預計今年PERC電池擴產規模將達30GW以上，對應設備金額達60億以上，公司將直接受益。
2）PERC+/TOPCon：我們認為PERC+/TOPCON目前的轉化效率均能達23.5%以上，但成本下降路線目前還不明朗，需要經過產線檢驗，有望成為PERC升級至下一代技術的過渡路線。捷佳偉創目前在兩類路線上均有佈局，用於TOPCon電池工藝的鈍化設備已進入工藝驗證階段。
3）HIT方面：PERC後最有前景的太陽能電池技術，預計成為下一代主流產能。 從通威試驗線情況來看，HIT電池效率23.5%起步，預計下半年能到24%以上，產線上最高效率接近25%，但目前在性價比上仍無法和PERC相比。除了19年通威、山煤等4個HIT的試驗項目之外，今年以來愛康、阿特斯等電池廠也陸續展開HIT佈局。預計未來2年隨著HIT成本的下降和轉化效率的提高，HIT將成下一代光伏電池的大趨勢。公司已在HIT賽道提前卡位，靜待成本下降帶來的投資需求。
盈利預測與投資評級
預計2020-2022年的淨利潤分別為5.8，6.6，7.4億，對應當前股價PE為32、27、25倍，維持“增持”評級。
風險提示
新品開發不及預期，下游工藝迭代不及預期。
圖1：2019年實現營收25.27億元（同比+69.30%）
圖2：2019年歸母淨利潤3.82億元（同比+24.73%）
圖3：毛利率、淨利率均小幅回落
圖4：期間費用率控制良好
圖5：研發投入逐年增加
圖6：2019年技術人員佔總人數的比例達18%
圖7：2020年電池廠擴產規劃
捷佳偉創三大財務預測表
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東吳機械研究團隊榮譽
2019年 新財富最佳分析師 機械行業 第三名
2019年 賣方分析師水晶球獎 機械行業 第五名
2017年 新財富最佳分析師 機械行業 第二名
2017年 金牛獎最佳分析師 高端裝備行業 第二名
2017年 賣方分析師水晶球獎 機械行業 第五名
2017年 每市組合 機械行業 年度超額收益率 第一名
2016年 新財富最佳分析師 機械行業 第四名
2016年 金牛獎最佳分析師 高端裝備行業 第四名
2016年 每市組合 機械行業 年度超額收益率 第一名
陳顯帆 東吳研究所副所長，董事總經理，大製造組組長，機械軍工首席分析師（全行業覆蓋）
機械行業2019年新財富第三名，2017年新財富第二名，2016年新財富第四名，2015年新財富第三名，2014年新財富第二名；所在團隊2012-2013年獲得新財富第一名。倫敦大學學院機械工程學士、金融學碩士。4年銀行工作經驗。2011-2015年曾任中國銀河證券機械行業首席分析師。2015年加入東吳證券。
周爾雙 高級分析師（工程機械，鋰電設備，半導體設備，光伏設備、智能製造，電梯）
英國約克大學財務管理學士、金融學碩士，六年機械研究經驗，2013年加入東吳證券。
周佳瑩 分析師（油服設備、激光器、軌交設備）
四川大學經濟學學士、西南財經大學金融學碩士，2016年起從事軍工行業賣方研究，2017年加入東吳證券。
朱貝貝 研究助理（工程機械、鋰電設備、半導體設備、光伏設備、智能製造）
武漢大學學士、上海國家會計學院會計碩士。2018年加入東吳證券。
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