核心观点
对货币政策持续宽松和未来经济逐步企稳的纠结预期形成了陡峭的收益率曲线。从理论上看，收益率曲线“陡峭化”往往预示着进入复苏前期；从经验上看，我国历史上两次收益率曲线陡峭化之后，经济都出现了企稳回升。
摘要
▌ 对货币政策持续宽松和经济即将企稳向好预期的纠结。3月以来，复工复产持续推进，未来三个季度经济逐渐好转的确定性较高，长端利率继续下行似乎已经开始缺少基本面逻辑支撑。4月17日政治局会议明确，货币政策要采取降息、降准、再贷款的方式支持实体经济，宽松的货币政策促进广谱利率下降，也成为市场广泛预期。市场对未来经济会逐步企稳和货币政策会持续宽松的纠结预期形成了陡峭的收益率曲线。
▌ 在宏观的周期理论中，收益率曲线“陡峭化”往往预示着进入复苏前期。 一轮完整的宏观周期，往往经历“衰退——复苏——过热——滞胀”四个阶段，不同阶段收益率曲线的绝对水平和弯曲程度往往会随之出现不同的变化。在衰退阶段，虽然货币政策和财政政策已经开始发力进行逆周期调节，但是经济下行的趋势仍在，收益率曲线主要表现为整体向下移动。在复苏阶段，货币政策持续宽松，财政政策继续加码，流动性宽裕的同时经济企稳预期出现，导致短端利率向下，而长端利率向上，收益率曲线主要表现为陡峭化。在过热阶段，投资需求旺盛，资金供不应求，利率中枢出现上移，市场也开始预期货币政策因为通胀压力变得更为审慎，也在一定程度上促进收益率曲线上移。在滞胀阶段，悲观的经济增长预期下，长端利率开始下降，而货币政策在稳增长和控通胀之间的微妙平衡并不能促进短端利率明显下降，这时候收益率曲线主要表现为扁平化。
▌ 我国历史上收益率曲线两次陡峭化后的相同与不同。我国历史上两次收益率曲线陡峭化之后，都出现了经济企稳回升。不同的是，2009年债券收益率曲线主要表现为“熊平”，但是2016年出现了阶段性的“牛平”，直到2016年年底才反转，并在2017年形成收益率上行趋势。收益率曲线在演变过程中阶段性表现出的“牛平”和“熊平”的不同，可能在于资金流向实体经济的路径差异。2008年-2009年政府主要通过广义财政手段向实体经济输送流动性，固定资产投资较快反弹。但是在2015年-2016年政府主要通过金融体系向实体经济输送流动性。2008年-2009年，社融与M2增速差扩大得更明显，宏观杠杆率上升的程度更大，而2015年-2016年，银行对非银金融结构的债权扩张是主要特征。我们觉得这些差异是两个时期收益率曲线阶段性不同的重要原因。
正文
▌ 对货币政策持续宽松和经济即将企稳预期的纠结
由于疫情对经济造成了不小的冲击，10年国债到期收益率相比去年年底下降了60bp左右。
3月以来，复工复产持续推进，一些高频数据出现好转，3月挖掘机销量、4月第二周乘联会的汽车销量已经录得正增长，日均耗煤和主要城市地铁运力已经回到或接近往年正常水平。政策层面，4月17日政治局会议提出“六保”， 强调要坚定实施扩大内需战略，明确提高赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债额度，财政政策发力箭在弦上。按照财政部部署，5月预计还会提前下发1万亿地方政府专项债额度。经济在年内后续三个季度逐季好转的确定性很高，长端利率继续下行似乎已经开始缺少基本面逻辑支撑。
但是另一方面，经济企稳也离不开货币政策的发力。政治局会议同时明确，货币政策要采取降息、降准、再贷款的方式支持实体经济。保持流动性合理充裕，通过MLF降息引导LPR下降，在政府债券发行供给较大的时点进行降准操作，甚至在未来通过降低存款基准利率促进广谱利率下降，也成为市场广泛预期。在没有看到经济出现明确企稳并形成趋势之前，货币政策宽松的基调似乎不会改变。在上周五的TMLF操作中，中国人民银行对当日到期的2674亿元续做561亿元，稍显谨慎的缩量续作，并没有改变银行间市场流动性非常充裕的局面。
一方面，市场并不怀疑未来经济会逐步企稳；另一方面，市场也相信货币政策会持续宽松。这种纠结的预期就形成了陡峭的收益率曲线。
▌ 在宏观的周期理论中，收益率曲线“陡峭化”往往预示着进入复苏前期
一轮完整的宏观周期，往往经历“衰退——复苏——过热——滞胀”四个阶段，不同的阶段，不仅有相对占优的大类资产（衰退——债券；复苏——股票；过热——商品；滞胀——现金），而且收益率曲线的绝对水平和弯曲程度也会随之出现不同的变化。
根据宏观周期理论，在衰退阶段，经济增长处于潜在增速水平以下，并且还在继续下行，市场对经济停滞的预期越来越强，虽然货币政策和财政政策已经开始发力进行逆周期调节，但是经济下行的趋势仍在，收益率曲线主要表现为整体向下移动。
在复苏阶段，经济开始呈现出一些企稳向好的信号，但还未出现明显的趋势，货币政策持续宽松，财政政策继续加码，流动性宽裕的同时经济企稳预期出现，导致短端利率向下，而长端利率向上，收益率曲线主要表现为陡峭化。
在过热阶段，随着经济呈现趋势性向好，虽然逆周期政策已经在逐渐退出，但是经济自发的周期性趋势力量继续发挥作用。投资需求旺盛，资金供不应求，利率中枢出现上移。这个时期，通胀也出现了一定的压力，市场开始预期货币政策会因为通胀压力变得更为审慎，一定程度上也会促进收益率曲线上移。
在滞胀阶段，通胀仍然在自然通胀率之上，但是经济已经开始逐渐放缓，甚至回落到潜在增速以下。在悲观的经济增长预期下，长端利率开始下降，而货币政策在稳增长和控通胀之间的微妙平衡并不能促进短端利率明显下降，这时候收益率曲线主要表现为扁平化。
滞胀阶段之后，一般经济会再次进入衰退，形成新一轮周期。随着经济运行在“衰退——复苏——过热——滞胀”四个相位中周期性循环，收益率曲线在理论上也会出现规律性变化。在实践应用中，我们经常会关注两点：一是在收益率曲线陡峭化，即期限利差明显走阔的时候，关注经济企稳的可能性；二是在收益率曲线扁平化，即期限利率明显收窄甚至倒挂的时候，提高风险意识，关注出现经济危机的可能性。
以美国为例，2000年-2001年和2007年-2009年收益率曲线扁平化甚至出现倒挂时，美国股市其后出现较大波动，标普500指数出现大幅度回调，分别出现了互联网泡沫危机和次贷危机，在2019年收益率曲线也出现了倒挂，随后在全球新冠疫情的冲击下，美股大幅回调，数次出发熔断。而在2001年-2002年和2009年-2010年，期限利差走阔，收益率曲线陡峭化，随后美国都开启了一轮牛市，经济基本面也维持了几年的趋势性向上。
▌ 我国历史上收益率曲线两次陡峭化后的相同与不同
2008年-2009年，受全球金融危机的影响，国内经济增速下行压力较大。为应对全球金融危机的冲击，国内采取宽松的货币政策，从2008年9月起央行连续降息5次，短端利率下降幅度超过长端利率，期限利差不断扩大，收益率曲线出现陡峭化，10年期国债收益率和1年期国债收益率利差最高达229BP。
2009年下半年，基建等固定资产投资迅速扩张，实体经济开始逐渐恢复，经济基本面转好。CPI和PPI在2009年底由负转正，工业增加值增速明显回升，名义GDP增速也从三季度开始触底反弹，债券市场后来出现“熊平”。
2015年-2016年，世界经济复苏乏力，国际贸易增长低迷，国内供求的结构性矛盾依然突出，经济增速下行压力加大。为了应对经济增速下行压力，央行采取了降准、降息等一系列宽松的货币政策。在这些政策的刺激下，短端利率下降幅度超过长端利率，期限利差不断扩大，收益率曲线出现陡峭化，10年期国债收益率和1年期国债收益率利差最高达202BP。
2016年下半年，在一系列宽松货币政策的支持下，国内经济形势出现好转迹象，名义GDP同比增速从2016年一季度已开始触底反弹，PPI同比从2015年底有所回升，并在2017年2月达到7.8%的高位。但是，市场对货币政策的宽松预期并没有减弱，反而在理财规模快速扩张的背景下，债券利率继续下行了一段时间，出现了“牛平”，但是最终在2016年四季度出现了债券市场的大幅调整，而且随着2017年经济基本面的向好，以及对资管新规的预期，长端利率出现了一波明显上行。
总体来看，2008年全球金融危机之后出现的两次收益率曲线陡峭化，在其逐渐平坦化的过程中，都伴随着经济基本面的逐渐好转，这也说明，收益率曲线的陡峭化一定程度上是经济企稳向好的信号。
阶段性“牛平”和“熊平”的差异，可能在于资金流向实体经济的路径差异。2008年-2009年政府主要通过广义财政手段向实体经济输送流动性，固定资产投资较快反弹。但是在2015年-2016年政府主要通过金融体系向实体经济输送流动性。
我们可以从三个角度来观察这一现象：（1）社融与M2增速差，社融增速比M2增速越高，越意味着资金在金融系统停留的时间越短，直接流入实体经济的量约大，长端利率下行的可能就越低；（2）宏观杠杆率，宏观杠杆率衡量的是居民、企业、政府三个实体经济部门债务扩张与经济增长的相对程度，宏观杠杆率上升一方面提示我们关注债务风险，另一方面也意味着短期间内实体经济部门获得了大量融资支持，这种情况下长端利率下行可能更低；（3）银行对非银金融机构的债权扩张，如果相对非金融企业来说，非银金融机构在银行获得的资金流入也明显增加，那意味着金融系统内的资金环境会非常宽裕，这种情况下，长端利率下行的可能更高。
我们对比发现，2008年-2009年，社融与M2增速差扩大得更明显，宏观杠杆率上升的程度更大，而2015年-2016年，银行对非银金融结构的债权扩张是一个主要特征。我们觉得这些差异，是两个时期收益率曲线阶段性不同的重要原因。
本文节选自中信证券研究部已于2020年5月4日发布的报告《宏观经济每周聚焦20200504：收益率曲线陡峭化透露的宏观信号》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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